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Ha escrito el artículo Presentación del blog
Ha respondido al tema Berkshire Hathaway: resultados 25 Febrero
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Estoy releyendo el post y aún no entiendo cómo se me ha podido colar un dicho "hesto" jajaja. Lamentablemente es demasiado tarde para corregirlo, espero que nadie se haya asustado mucho.
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Mi twitter: @javidieguez
Ha respondido al tema Berkshire Hathaway: resultados 25 Febrero
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Pensar en que "ese valor sería a futuro" es incorrecto.
Cuando valoras una empresa valoras lo que vale HOY, en base a lo que crees que va a ganar mañana (y también teniendo en cuenta lo que tiene ocioso en caja y/o en inversiones). Pero el valor se calcula siempre en el momento presente.
Tu confusión seguramente viene por las dos maneras principales que suele emplear la gente para valorar empresas: por descuento de flujos de caja (DFC), y por múltiplos comparables. Pero lo que se intenta calcular es siempre lo mismo: cuánto vale la empresa HOY, en base a lo que se piensa que va a ganar mañana.
Valorar por múltiplos comparables es un atajo: se mira a qué múltiplos cotizan las demás empresas del sector, se eliminan valores raros (outliers) y se hace una media. Como dices, se pueden usar distintos multiplos: PER, P/B, EV/EBITDA, etc.
Si valoras por un lado por DFC y por otro por multiplos te dará probablemente valores distintos. Incluso si te olvidas de los descuentos de flujos de caja y sólo valoras por multiplos, te dará una valoración u otra dependiendo del múltiplo que cojas. De nuevo, se suele coger una media, y se da un rango de valoración. Pero lo que intentas valorar es siempre lo mismo: cuánto vale la empresa HOY, en base a sus beneficios futuros.
Valorar por múltiplos comparables es mucho más fácil, pero si le preguntas a Buffett qué opina de valorar de esta manera seguro que te quita la idea de la cabeza:
- primero, porque es una chapuza que no tiene para nada en cuenta las particularidades de cada empresa, y no se para a pensar sobre cuál es la que tiene ventajas competitivas para triunfar sobre las demás.
- segundo, porque este método presupone que el mercado es eficiente y que el precio que da el mercado en cualquier momento es válido.
- y tercero, porque Warren siempre ha defendido que la única manera válida de valorar empresas es descontando sus beneficios futuros, abstieniéndose de valorar empresas de las que no se sea capaz de estimar esos beneficios futuros de manera conservadora con cierta seguridad (concepto de círculo de competencia).
Quien valorase punto.coms en 1999 o inmobiliarias en 2006 por comparables, a lo mejor se creyó que encontró una ganga por encontrar una empresa "relativamente barata" (por ejemplo por tener un PER o un P/B mucho menor que las demás del sector). La verdad es que TODAS estaban caras, porque sus beneficios futuros simplemente no existían (excepto en muy contadas excepciones que nadie sabía en ese momento cuáles eran).
Quien se hubiese molestado en pensar cuánto ganarían en realidad esas empresas en el futuro, y descontase esos beneficios para traerlos al presente, hubiese seguido un camino mucho más acertado que el que sólo comparase múltiplos. Por eso Bestinver supo esquivar esas burbujas. No veían beneficios futuros o no se veían capaces de estimarlos, por tanto no se molestaron en intentar valorar esos sectores, y prefirieron concentrarse en intentar encontrar oportunidades dentro de los sectores que entendían y podían imaginarse ganando dinero en el futuro con cierta seguridad.
Comentas que Bestinver habla mucho del PER o Price/Earnings Ratio. El PER de Bestinver no es un PER al uso. Para bestinver el "E" no es los "earnings" (beneficios) del ultimo año, ni los del que viene, sino el free cash flow normalizado:
- "free cash flow" porque intentan abstraerse de los artificios contables (no cogen la cuenta de resultados tal cual viene, sino que les interesa ver la caja que de verdad puede generar el negocio, y que despúes de pagar inversiones, intereses, impuestos y minoritarios, el accionista puede llevarse al bolsillo.
- "normalizado" porque intentan calcular los beneficios "medios" que puede generar una empresa a lo largo del ciclo: en un ciclo habrá años buenos y otros menos buenos. Viendo la evolución de los márgenes del negocio a lo largo del tiempo es posible estimar de manera aproximada dónde estamos y cuánto puede ganar esa empresa en media a lo largo de los años.
Dicho hesto, Bestinver valora en general las empresas bastante buenas a 15 veces el free cash flow normalizado. Las excelentes a un poco más (en torno a 17 veces), y las algo menos buenas a 13 veces. Cogen 15 como múltiplo de referencia porque es el "PER medio" al que han venido cotizando las accciones históricamente.
De nuevo, es un ejercicio de comprarar precio y valor:
- Paso 1: cuánto estimo yo que es el free cash flow normalizado por accion de esta empresa? FCF_n
- paso 2: cuanto creo que vale cada acción? V: entre 13 y 17 veces el FCF_n, dependiendo de la calidad de la empresa.
- paso 3: a que precio está cotizando? P (si lo divides por FCF_n obtendrás el multiplo de free cash flow normalizado al que cotiza, el que por cierto puede ser MUY diferente al PER al que cotiza, porque el PER puede estár distorsionado por la contabilidad, y por el momento del ciclo)
- paso 4: comparar P con V , y si el precio es mucho menor que el valor, comprar (concepto de margen de seguridad de Graham: cuanto más margen mejor).
Usar esta técnica es razonable. Es razonable pensar que una buena empresa puede valer, de manera conservadora, 15 veces sus beneficios normalizados, siempre que sus beneficios puedan perdurar en el tiempo (es decir, si echas la vista 10 años al futuro, no creas posible que la industria pueda haber cambiado radicalmente). En el fondo es lo que he hecho yo con Berkshire en mi analisis y estimación de valor intrinseco (añadiendo las inversiones por acción, porque cuando las empresas tienen caja neta o inversiones financieras, éstas tambien contribuyen a su valor).
Pero hay que tener cuidado con algunas cosas, entre otras, que la deuda no sea excesiva, que el managament tenga una mentalidad orientada al accionista y no malgaste los recursos de la empresa, y asegurarse de haber hecho un minucioso estudio que demuestre que la empresa REALMENTE tiene ventajas competitivas. De lo contrario, habremos caido en una trampa de valor: una empresa aparentemente barata que en realidad no lo es porque en el futuro probablemente te dará un disgusto.
También hay que saber que existe una relación entre dar múltiplo y hacer un descuento de flujos de caja. Esto si te interesa te lo contaré en otro post, porque es algo farragoso (hay que hablar un poco de matemáticas) y este post ya me ha quedado demasiado largo.
Saludos
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Mi twitter: @javidieguez
Ha respondido al tema Berkshire Hathaway: resultados 25 Febrero
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yo también creo que Burlington reportará grandes beneficios.
Una de las razones que esgrimió Buffett para la compra de Burlington fue su gran ventaja competitiva en costes: el coste de transportar mercancia en tren era 1/3 del coste de hacerlo por carretera !!! Y en vista de la escalada del precio del petróleo puede que hoy en dia la ventaja se haya acrecentado.
Otro aspecto es que Burlinton va a desempeñar un papel importante entre el transporte de marcancía entre Mexico y USA, especialmente a medida que Mexico vaya ganando importancia y China (cada vez menos competitiva) la vaya perdiendo.
El propio Buffett cuando hizo la compra dijo que esperaba un "good but not great return". Hace poco dijo que la evolución del negocio (y la rentabilidad esperada de le inversión) había mejorado por encima de sus expectativas iniciales.
Por cierto, Burlington YA supone un 30% en las ganancias de Berkshire, con lo que la evolución de Burlington va a condicionar en gran medida la evolución futura de Berkshire. Las perspectivas no pueden ser mejores.
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Mi twitter: @javidieguez
Ha respondido al tema Berkshire Hathaway: resultados 25 Febrero
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SIEMPRE tiene sentido mirar si la acción está cara o barata. La piedra angular del value investing es la comparación entre precio y valor. Y no valen atajos del tipo "A PER 10 una empresa está barata, a PER 20 está cara". Y no olvides que dar un múltiplo en el fondo es mirar al futuro. Trataré de explicarme.
Imaginemos por ejemplo a Apple, posiblemente la que ahora mismo se considera mejor empresa del mundo, y que está ganando más dinero que nadie. Ahora mismo cotiza a unas 15 veces los beneficios de los últimos 12 meses.
- Tiene Apple valor intrínseco? Seguro.
- Tiene sentido mirar si está cara o barata? Por supuesto: si cotiza por debajo de su valor intrínseco estará barata. De lo contrario está cara.
- A Per 15, está cara o barata? No tengo ni idea. Solo sé que cotiza a 15 veces beneficios, pero no sé si su valor intrínseco es mayor o menor que esa cantidad.
- Por qué? Porque soy completamente incapaz de estimar cuánto va a ganar Apple el año que viene, y mucho menos dentro de 5 o 10 años. El sector tecnológico es particularmente difícil de predecir.
Si yo pago 15 veces beneficios por una empresa es que pienso que la empresa será capaz de generar en el futuro los beneficios actuales MAS DE 15 veces, y que todos esos beneficios descontados por una tasa de descuento (ya que no es lo mismo que te den 1 euro mañana que dentro de 10 años) valen, por lo menos, 15 veces beneficios.
De nuevo volviendo al caso de Apple, a nadie le cabe duda de que la empresa se está forrando y está creciendo. Será capaz de mantener esta racha y seguir sacando hit tras hit? Ni idea, pero yo prefiero no jugármela.
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Mi twitter: @javidieguez
Ha respondido al tema Berkshire Hathaway: resultados 25 Febrero
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Warren Vuelve a dejar claro que el valor intrínseco de BRK es muy superior a su valor en libros:
Página 5 del Annual Report 2011:
"We have no way to pinpoint intrinsic value. But we do have a useful, though considerably understated, proxy for it: per-share book value"
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Acaban de salir los resultados y la carta anual:
http://www.berkshirehathaway.com/2011ar/2011ar.pdf
Actualizo gráfica de book value y P/B. Ahora mismo está P/B=1,2 (el minimo fue a finales de 2011Q3 con P/B=1,1 justo cuando Warren recompró acciones, pero el múltiplo actual sigue siendo bajísimo en términos históricos
Cito página 6 y actualizo gráfica de estimación valor intrínseco vs precio con esos datos. La gráfica habla por si misma. Todavía alguien cree en los mercados eficientes?
"To update the tables shown there, our per-share investments in 2011 increased 4% to $98,366, and
our pre-tax earnings from businesses other than insurance and investments increased 18% to $6,990 per share."
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Ha respondido al tema Berkshire Hathaway: resultados 25 Febrero
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ANÁLISIS DE BERSHIRE HATHAWAY
Hay casos en los que una imagen tal vez NO valga más que mil palabras y puede que éste sea uno de ellos. Las gráficas anteriores posiblemente no digan demasiado para muchos que no estén familiarizados con Warren Buffet y su holding Berkshire Hathaway, así que haré un intento por explicarlas, siempre desde la óptica del value investing: comparación de precio frente a valor, y consideración de una acción no como un precio sino como una parte de un negocio. Los traders seguidores únicamente del análisis técnico pueden dejar de leer ya porque no encontrarán nada que les interese :)
Empezamos.
Como muchos ya sabéis, Berkshire es un holding que integra unas 60 filiales pertenecientes a distintos sectores (lista completa aquí), e inversiones diversas en bonos, acciones, cash y otros instrumentos no demasiado complejos. El núcleo de Berkshire son sus negocios asegurador y reasegurador, y se vale del "float" de esos negocios (las primas pagadas de manera anticipada) para poder realizar inversiones de manera ventajosa y obtener un retorno a ese float muy superior al coste de ese float (nulo si el negocio asegurador a largo plazo es rentable, como lo viene siendo).
Warren Buffett considera que para estimar el valor intrínseco de Berkshire (con independencia del precio que esté fijando el mercado) es fundamental considerar dos partes diferenciadas: las inversiones por acción, y los beneficios por acción provenientes de las filiales, (excluyendo todos los ingresos por inversiones, y una vez deducidos todos los costes del holding, los intereses de la deuda y los minoritarios).
El propio Warren ha proporcionado en sus cartas anuales a lo largo de los años estas cantidades de manera precisa, y son las que recojo en la gráfica 3. Warren ha sido capaz de hacerlas crecer a tasas inauditas de manera sostenida (por eso tengo que representarlas en escala logarítmica). En la última década la linea de inversiones se aplana en favor de la de beneficios porque Warren ha mostrado una tendencia hacia comprar negocios enteros (Burlington Santa Fe, Lubrizol...) cuanto más grandes mejor (su famosa predilección por los "elefantes") en vez de una participación minoritaria via el mercado bursátil. Aun así también sigue haciendo esto último, particularmente con IBM, que ya constituye la segunda mayor posición de su cartera de acciones.
El valor intrínseco es algo en cierto modo subjetivo y para lo que es mejor considerar un rango más que un valor concreto. Pero para este análisis no me he complicado en exceso, y he decido estimarlo de manera más o menos conservadora como las inversiones por acción, más 10 veces los beneficios por acción ajustados mencionados, de manera muy similar a como lo hace Whitney Tilson de T2 Partners (que precisamente está invertido fuertemente en BRK, siendo ésta la primera o segunda posición de su fondo).
A decir por la comparación de este valor intrínseco con el precio de la acción (gráfica 4), y sabiendo que Warren siempre ha procurado que el precio y el valor de Berkshire no se desviasen demasiado (para no perjudicar a los nuevos inversores), creo que el estimador es razonable: el valor se ajusta bastante bien al precio desde 1996 a 2007.
Pero a partir de 2008 parece haberse producido un desacoplamiento entre precio y valor y todo apunta a que la acción cotiza ahora con el mayor margen de seguridad de los últimos 15 años. Esto a su vez parece corroborado por el propio Warren que inició a finales de septiembre un programa de recompra de acciones condicionado a un ratio Price/Book (P/B) menor que 1,1. Warren siempre ha dicho que únicamente haría recompras de acciones si fuese posible hacerlas a precios sensiblemente menores al valor intrínseco de Berkshire. Y creo que es la primera vez que realmente ha decidido dar el paso (aunque en torno al año 2000 también lo había considerado).
El book value (y el P/B) en general no dice mucho y no es un buen indicador de valor (a veces el book value está ligado a negocios con malas perspectivas que proporcionarán ROEs muy pobres, ya sea por no tener ventajas competitivas, por haber sobrepagado por activos, por tener un management orientado a sus bonus o al crecimiento por encima de todo--incluso de los accionistas) y en esos casos el valor intrínseco de la empresa será muy probablemente INFERIOR al valor en libros (cualquier dólar aportado al equity o retenido de los beneficios generará menos que un dolar de valor de mercado) y por tanto son negocios que realmente MERECEN un P/B < 1.
Pero el caso de Berkshire es un tanto especial. Warren siempre ha buscado que TODOS los negocios que integran Berkshire tengan fuertes ventajas competitivas (que tengan un foso o "moat" que los proteja de sus competidores) y preferiblemente sean poco intensivos en capital, de manera que sean capaces de tener "pricing power" (capacidad de aumentar precios) y con ello aumentar sus beneficios sin que sea necesario aportar demasiado capital adicional para ello. See's Candy (negocio fabricacion y venta de chocolates parte de Brk) es el ejemplo perfecto: año a año aumenta sus precios y beneficios, y consigue un cercimiento moderado, sin necesidad de apenas retener beneficios: todos ellos van al holding y están disponibles para nuevas inversiones.
Warren cree que los negocios individuales de Berkshire valen sensiblemente más que su valor en libros. Esto evidentemente es extrapolable al conjunto, por lo que comprando a un P/B de 1,1 o de 1,2 (gráficas 1 y 2) estamos obteniendo mucho más valor intrínseco que el precio que pagamos.
Y dado que estamos hablando de Book Value, aprovecho para comentar que Warren suele fijarse el el incremento anual del book value (no el book value en si mismo), como indicador razonable de lo que ha aumentado el valor intrínseco de berkshire. Desde 1965, el book value de Berkshire ha aumentado a ritmo de 20% anual. En el futuro no crecerá a ese ritmo (por el gran volumen de capital que gestiona Berkshire) y de hecho en los últimos 15 años ha crecido en torno a un 15%, y desde el 2007 sólo al 7% (nada desdeñable en vista de la crisis que hemos sufrido). Y aunque el futuro probablemente no sea tan brillante como el pasado, las tasas conseguidas hasta ahora dicen mucho de la calidad de los negocios y los managers que integran Berkshire.
Cabe destacar que el book value (grafica 1) y la estimación de valor intrínseco (gráfica 4) han evolucionado, como es de esperar, muy paralelamente. EL precio, en cambio, no ha ido siempre de manera paralela al valor (los mercados NO son eficientes). Como decía Ben Graham que el mercado a largo plazo es una "máquina de pesar" (el precio a la larga confluye con el valor), pero en ocasiones, como ahora, el mercado es una "máquina de votar".
El mercado sin duda es escéptico. Ya sea por la edad de Warren, las perspectivas económicas inciertas a nivel mundial, el escándalo de David Sokol (insider trading Lubrizol) las dudas sobre algunas de las inversiones de los últimos años (los contratos de derivados del largo plazo sobre el S&P que están todavía en pérdidas, la compra Burlington Santa Fe--un ferrocarril en el siglo XXI?, la compra de una participación en ConocoPhilips con el precio del petróleo en máximos, etc).
Pero Warren ha dado buenas razones para estas compras (podreis encontrarlas en sus cartas anuales) y ha reconocido sus errores, como siempre ha hecho (cuando compró USAir, posiblemente la peor inversión de su historia, dijo que le preguntaban con razón que "cómo eres tan rico si eres tan tonto?". Pero Warren todavía no chochea. Sigue siendo el de siempre y las ultimas inversiones las ha realizado sin duda con mucha cabeza. Ya dijo que cuando se viese sin facultades, se retiraría, y pediría a los miembros del consejo que lo echasen si él mismo no se daba cuenta de ello.
Pero de momento esto parece lejos de ocurrir. Escuchando entrevistas recientes a Warren, de 81 años, uno comprende lo lúcido que sigue estando y el enorme conocimiento que tiene de la economía y los negocios. Y cuando Warren inevitablemente nos deje, el sólido conjunto de empresas que integran Berkshire (incluyendo los intereses minirotarios en Coca Cola, Procter&Gamble, American Express, IBM, etc etc), los buenos managers que los dirigen (salvando alguna manzana podrida como Sokol, que ya no está) garantizan buenos resultados e incrementos de valor intrínseco por mucho tiempo.
Es en los momentos de incertidumbre cuando un buen value investor puede sembrar para recoger sus frutos una vez que las cosas se vean algo más claras.
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Mi twitter: @javidieguez
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