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Ha escrito el artículo Cómo aplica Buffett el value investing y el descuento de flujos
Ha respondido al tema Bestinver Internacional Bolsa
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tus cálculos estaban bien, metes 100.000 y sacas 270.000.
lo que estaba mal es el cálculo del tipo de interés, no se divide 170% por 10 años porque es interés compuesto. El fondo en esos 10 años ha dado 10% anual aproximadamente, calculado con el cálculo que he puesto arriba.
Sobre la inflación. Tienes que tener en cuenta es que lo que metes son 100.000 euros de 2002 y lo que sacas son 270.000 euros de 2012. Con 1 euro en 2002 comprabas más que con un euro en 2012, así que no sales tan ganando como parece a simple vista.
Y por ultimo, aunque antes no lo he comentado, que haya dado 10% anual en media los ultimos 10 años no quiere decir que los vaya a dar los siguientes.
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Mi twitter: @javidieguez
Ha escrito el artículo Value investing: racionalidad, temperamento y ¿suerte?
Ha comentado en el artículo Optando por el análisis fundamental
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Bueno, salvando temas de vocabulario, parece que nos vamos entendiendo :)
Sobre el arbitraje
La fórmula de arbitraje es correcta, y la probabilidad de pérdida es también algo cierto. Tambien hay probabilidad de pérdida en el negocio asegurador de Berkshire Hathaway cada vez que acepta una prima. Pero creo que la clave está precisamente en el aspecto probabilístico. Si la posible pérdida y la probabilidad de pérdida son suficientemente bajas con respecto al dinero arriesgado, una cartera diversificada de operaciones de arbitraje será rentable con prácticamente un 100% de seguridad.
Buffett considera que Berkshire es un fortín financiero, que siempre tendrá la liquidez, la solvencia y las fuentes de beneficios para hacer frente a cualquier catástrofe ante la cual tenga que responder. Berkshire está expuesta a riesgos. Pero son riesgos diversificados estadísticamente que se compensan unos con otros. La probabilidad de que Berkshire quiebre en las próximas décadas en mi opinión es ínfima. Por eso, las operaciones de Berksire no pueden calificarse de especulativas en sentido Graham. De nuevo, todo esto son palabras, cada uno puede llamarle a las cosas como más le guste. Pero solo quiero transmitir la idea de que un buen inversor value, si bien está expuesto a riesgos, los intenta medir, controlar y minimizar en la medida de lo posible.
Sobre cómo aplica Buffett el descuento de flujos
Buffett suele explicarlo en sus cartas en términos de la fábula de Esopo (one bird in the hand is worth two in the bush). En este video, minuto 20 al 26 lo explica particularmente bien y lo pone en relación explícita con los tipos de interés.
http://www.youtube.com/watch?v=2a9Lx9J8uSs#t=20m
All there is to investing is how many birds are in the bush, when are you going to get them out, and how sure are you.
Now, if interests rates are 15%, roughly you have to get 2 birds out of the bush in 5 years to equal the bird in the hand.
But if interest rates are 3% and you can get 2 birds out in 20 years it still makes sense to give back the bird in the hand, because it all gets back to discounting against an interest rate.
El descuento de flujos sin duda será tratado con esmero en el blog, pero de momento, espero que esta cita haya sido útil para entender cómo aplica Buffett este método.
Consideraciones de Buffett sobre el BPA íntegro
La referencia que haces al BPA íntegro es lo que él denomina "see-through earnings". Es decir: Berskire posee un conjunto de participaciones minoritarias en empresas por medio de acciones, pero en las cuentas anuales de Berkshire solo figuran los dividendos como ingresos financieros. Pero Buffett quiere que la gente sea consciente del beneficio que han ganado esas empresas y que no ha sido distribuido (es decir, se ha retenido), aunque no se vea en las cuentas de Berkshire. Es un beneficio que ha de tenerse presente porque incrementa el valor de esas empresas al ser reinvertido.
Si el payout de esas empresas fuese del 100%, Berkshire tendria muchos más ingresos por dividendos, pero esas empresas no podrían hacer aumentar sus beneficios (y con ello su valor intrínseco) igual de rápido que reteniendo parte de esos dividendos.
Saludos!
Ha comentado en el artículo Optando por el análisis fundamental
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Hola Margrave
En absoluto me molestan tus comentarios, me parecen enormemente enriquecedores y creo que sin duda serás una gran aportación al blog. Para eso está, para aumentar el conocimiento de todos los rankianos interesados por el value.
Pero vistos los malentendidos, creo que son necesarias algunas aclaraciones.
En un futuro post esperaba desarrollar las ideas de Graham y las maneras con las que conseguía ganar dinero en la Graham-Newman, entre ellas el arbitraje (idea que como bien mencionas fue especialmente útil a Buffett en sus partnerships de los cincuenta y sesenta). Al contrario que tu punto de vista, creo que Graham considera que el arbitraje cumple con su definición de "inversión" (gran seguridad de recuperar el capital invertido y una rentabilidad adecuada) y por tanto quedaría fuera de lo que él denomina especulación. Como menciono, creo que es una cuestión de lenguaje: cuando Graham habla de especulación, está hablando de algo diferente a lo que comunmente se suele entender por ello. Como indicas, Graham recomienda separar la cartera de inversión de la de especulación pero recomienda reducir la cartera especulativa al mínimo. Citando "The Intelligent Investor", cap. 1:
"Speculation is always fascinating, and it can be a lot of fun while you are ahead of the game. If you want to try your luck at it, put aside a portion - the smaller the better -- of your capital in a separate fund for this purpose. Never add money to this account just because the market has gone up and profits are rolling in". (That's the time to think of taking money out of your speculative fund). Never mingle your speculative and investment operations in the same account, nor in any part of your thinking"
En mi caso y como he dejado ver, a mi no me atrae la especulación (ni en sentido Graham ni en ningún otro) ni el análisis técnico, por lo que no abriré posts sobre ello más que de manera circunstancial. Rankia está bien nutrida de blogs sobre AT, con lo que no creo que esos temas se echen de menos aquí. Pero no estoy en contra de que otra gente lo pueda utilizar y combinar con el AF si le interesa y sabe cómo hacerlo. Evidentemente, a todo el mundo le gusta comprar y vender a precios óptimos, y lo que comentas del bate de baseball es cierto: Buffett sabe cuándo está dando un golpe bueno y cuando uno muy bueno (cualquier value investor se siente mejor comprando con un margen de seguridad del 50% que con un margen del 30%). Pero creo que Buffett nunca ha dejado pasar una buena oportunidad por intentar esperar precios mejores, ni ha hecho nunca alardes de su capacidad de predicción de los precios a corto plazo (más bien todo lo contrario).
Sobre el descuento de flujos, he intentado responder tus dudas en el hilo donde las planteaste:
http://www.rankia.com/foros/bolsa/temas/1123362-berkshire-hathaway-resultados-25-febrero?page=5#respuesta_1132205
Las betas y los WACCs no están en el método de Burr, son "novedades" de las finanzas derivadas de la teoría moderna de carteras, basada en el modelo de Markowitz y la hipótesis de mercados eficientes. Hipótesis que todo value investor que se precie rechaza. Pero descontar los flujos futuros por una tasa ES necesario. De lo contrario no sería descuento de flujos. Lo unico que no es necesario es creer que hay que complicarse la vida para calcular esa tasa de manera sofisticada.
Espero que estas aclaraciones satisfagan tus inquietudes. Si no es así hazmelo saber. Todo el feedback que aporte conocimiento es bienvenido, incluso aunque haya discrepancias.
Como he intentado hacer en este post, intentaré documentar todas las afirmaciones y citas con referencias, para que si hay dudas de interpretación, la fuente original prevalezca.
Ha respondido al tema Berkshire Hathaway: resultados 25 Febrero
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Estimado Margrave, lo de las betas desde luego me parece absurdo (y más o menos trato de explicar por qué en el comentario #32). Lo de las medias ponderadas (el famoso WACC) también. En este caso ni siquiera he entrado a comentarlo porque en este modelo simple estoy descontando cash flows del equity y no de la empresa.
Si esas variables que mencionas están ahi es porque automáticamente aumentan la tasa a la que se descuentan los cash flows futuros de empresas muy endeudadas o en sectores sujetos a grandes oscilaciones. Esa mayor tasa hace que los posibles cash flows futuros de esas empresas, considerados a dia de hoy, valgan menos porque hay más riesgo de que no se vayan a obtener. Pero la manera en la que se han introducido en las fórmulas es chapucera. En mi opinión, dan lugar a números con apariencia de exactos, pero de los que es peligroso fiarse. Lo mejor que puede hacerse ante las empresas con mucho riesgo es evitarlas sin ni siquiera intentar valorarlas, siempre entendiendo de donde viene de verdad el riesgo (las empresas NO tienen mas riesgo por que haya más volatilidad en los precios!)
Pero descontar los beneficios futuros por UNA tasa SÍ es importante. Es un concepto clave en el descuento de flujos (precisamente de ahí viene lo de "descuento").
Buffet sin duda descuenta los flujos futuros (teniendo en cuenta, como poco, los tipos de interés a largo plazo) y así lo ha comentado en numerosas ocasiones.
Estimar los beneficios futuros es fundamental para aproximarse al valor. Y basarse en el ROE es una posibilidad, pero con cuidado. No es conveniente considerar que una empresa que genera un gran ROE va a poder mantenerlo ad eternum. Yo solo lo usaría para los años más próximos, y decrementándolo progresivamente hacia algo sostenible a perpetuidad, siempre en aras de tener estimaciones de valor lo más conservadoras posibles.
Y yo tendría cuidado también con capitalizar los beneficios directamente usando el ROE, pues las empresas que entregan dividendos no crecen al ritmo de su ROE. En mi caso yo tengo en cuenta de manera separada la rentabilidad obtenida via dividendo (en función del precio de entrada pagado). Y asumo que el crecimiento de los beneficios no depende del total de beneficios generados, sino sólo de los reinvertidos.
Si te da que cualquier empresa, por muy alto que sea tu ROE, vale más de 15 veces beneficios, es que posiblemente uno haya sido excesivamente optimista en sus previsiones.
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Mi twitter: @javidieguez
Ha respondido al tema Berkshire Hathaway: resultados 25 Febrero
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Bien!
Veo que te haces las preguntas adecuadas.
Para la determinación de la K hay montados modelos en mi opinión excesivamente complejos y carentes de fundamento.
La formula que se suele usar es:
K = tasa libre de riesgo + beta * prima de riesgo del equity
La beta mide cómo de volátiles son las acciones con respecto a lo volátil que es el indice de referencia. Para acciones que se mueven igual que el indice, beta=1. Si se mueven menos o más que el índice, su beta es menor o mayor que 1 respectivamente.
La beta se ha metido ahí con calzador porque "se cree" que las acciones que se mueven más tienen más riesgo, y ese riesgo debería incrementar la tasa de descuento a utilizar. Buffett se ha reido en numerosas ocasiones de esta idea, y comenta que en sus calculos utiliza álbegra basica, pero nada de letras griegas.
La prima de riesgo del equity mide la rentabilidad extra exigida a la bolsa sobre los activos sin riesgo. Es una variable sobre la que los analistas y teóricos tampoco se suelen poner de acuerdo. Damodaran por ejemplo muestra su estimación actual en su página principal (así como la metodología que usa para calcularla) y se ve que para él en estos momentos ronda el 5% o 6% (un poco alta, pero la tasa libre de riesgo en su caso, los bonos americanos de largo plazo, está ahora particularmente baja y una cosa compensa la otra)
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Yo no creo demasiado en estas fórmulas y por eso no me complico demasiado con ellas.
Las empresas a muy largo plazo proporcionan en torno a 8% de rentabilidad incluyendo revalorización de principal y dividendos y esa es la tasa mínima la que debería descontarse.
10% permite realizar estimaciones de valor más conservadoras y considero que para empresas con ventajas competitivas es un valor razonable (para el resto ni me molesto), y por tanto llevar al infinito una K-G=7% y pagar 15 veces FCF como estimación de valor también lo es.
Conseguir una estimación de valor intrínseco precisa no es lo más importante. Buffett dice que "más vale acertar aproximadamente que equivocarse de manera precisa". Al final lo que interesa tener es un método que permita comparar el valor de unas cosas con otras para ver cual es la más interesante. Y siempre es una buena idea trabajar con estimaciones de valor conservadoras.
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Mi twitter: @javidieguez
Ha escrito el artículo Optando por el análisis fundamental
Ha respondido al tema Berkshire Hathaway: resultados 25 Febrero
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No me quiero olvidar de comentar sobre la relación entre el DFC y los múltiplos.
Cuando se intenta aproximar el valor por DCF, lo que se hace es básicamente es estimar todos los flujos de caja libre futuros de la empresa desde el año que viene hasta el infinito, descontarlos por una tasa de descuento y sumarlos.
Llamemos a esos flujos FCF1 FCF2 FCF3...
Imagina en primer lugar una empresa madura y de bajo crecimiento, que probablemente gane mucho dinero, pero que lo utilizará en gran medida para retribuir al accionista, en lugar de reinvertirlo para crecer (ya que a esas alturas tendrá pocas oportunidades de crecer agresivamente de manera rentable.
La empresa puede crecer seguramente a un ritmo similar al PIB nominal (un 3%). Y esta tasa de crecimiento se puede llevar al infinito sin demasiadas preocupaciones (pero nunca se te ocurra llevar tasas más altas que esa al infinito: supondría básicamente afirmar que esa empresa se haría dueña del mundo).
Es decir, FCF1 (el flujo del año que viene) será un 3% superior al FCF al actual. FCF2 a su vez será un 3% superior al FCF1, y así sucesivamente. Llamemos a esta tasa de crecimiento "g".
Esos flujos hay que descontarlos por una tasa de descuento que tenga en cuenta el valor del dinero en el tiempo y la rentabilidad adicional que se le pide a la bolsa por ser un activo "con riesgo". Ponle que la descuentas por una tasa del 10%, y llamémosla "k".
Pues bien, al final tienes que sumar todos esos infinitos flujos de caja descontados.
Eso es una serie matemática. Pero no tienes que hacer infinitos calculos ni hacer complejos desarrollos. Los matemáticos ya han hecho eso por ti, y el resultado puede encontrarse en los libros de texto. El resultado es:
VALOR = FCF1 / (k-g)
O si lo queremos expresar en términos del FCF actual en vez del de año que viene:
VALOR = FCF0*(1+g) / (k-g)
Sustituyendo por las tasas que hemos dicho:
VALOR = FCF0*(1+3%) / (10%-3%) = FCF0 * 14,7
Es decir, unas 15 veces el flujo de caja actual
Por supuesto, este modelo lo puedes modificar en funcion de las particularidades de cada empresa. Para una empresa que tenga ventajas competiivas y oportunidades para crecer, seguramente te interese estimar un crecimiento más alto para los 4 o 5 años próximos. Si haces un poco de matemáticas para calcular el resultado, te dará que posiblemente valga un multiplo algo mayor de 15. También podrás encontrar empresas que no sean capaces de crecer ni a ritmo del PIB nominal, o que tengan un futuro muy negro, y entonces su valor será mucho menor a 15 veces el FCF actual.
Por eso, entre otras cosas, Peter Lynch prefiere pagar PER 20 por una empresa que esté creciendo ahora mismo a una tasa del 20% anual, que PER 10 por una que esté creciendo al 10%.
Pero todo esto espero tratarlo con más detalle y claridad en el blog. Saludos
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Mi twitter: @javidieguez