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Etiqueta "UV Invest": 3 resultados

CIE AUTOMOTIVE: la perla de los autopartes

Hoy vamos a presentar una tesis de inversión de CIE AUTOMOTIVE. Es una empresa española, que cotiza en el IBEX 35 desde el 2018, y capitaliza por valor de 2.700 millones de € aproximadamente. CIE fabrica piezas de automóviles tanto a los OEM o ensambladores como a los TIER 1. Por tanto, CIE está entre los TIER 1 y los TIER 2.

Sector

En un principio, la industria del automóvil es un sector que no nos gusta, dado la elevada competencia y agresividad, por consiguiente, bajos márgenes, y también muy intensiva en capital.

Prácticamente todos los players del sector están sufriendo dado las incertidumbres a las que se enfrenta el mismo: ralentización económica/posible recesión, disrupción coche autónomo y/o eléctrico, guerra comercial, alternativas de movilidad, etc. Los OEM tienen que afrontar en los próximos años unas cifras de capex muy grandes para poder adaptarse a los nuevos requerimientos tanto de consumidores como de los poderes legislativos. Los TIER 1,2 y 3, por su lado, van a tener que destinar parte de su FCF al capex para afrontar dichos cambios en el sector, ya que, aunque los requisitos de clientes y legisladores se los exijan a los OEMs, estos lo repercuten en gran medida a los TIER, porque son los que fabrican las piezas del puzle. Algunos de los retos que afrontan los TIER son la rebaja del peso del coche, ya que un coche eléctrico pesa más que uno de combustión debido a las baterías. Si quieren que sea eficiente el coche eléctrico, deben quitar peso de otros elementos como el chasis. También deben captar las nuevas tendencias de los consumidores, que cada vez apuestan más por los elementos de confort. Todos estos cambios, han hecho tambalear el sector automovilístico. No hay que ser catastrofistas. Los cambios en esta industria tan competitiva han estado a la orden del día, y gracias a estos cambios, tenemos hoy en día coches más cómodos, seguros, potentes, eficientes, y limpios que hace 30 años. Siempre ha sido un sector que se enfrenta a un cambio constante (por ejemplo, el paso de carburador a inyección, o el paso de combustión atmosférica a turboalimentaciones, airbags, etc.) Es verdad, que posiblemente ahora esos cambios sean más rápidos por el rápido avance de la tecnología, agravado también por la presión de normativas de emisiones.

CIE en el sector

Mientras la producción de automóviles cayó un 1% en 2018, CIE logró crecer un 10%, y en los tres primeros trimestres de 2019, la producción ha caído un 6%, CIE ha crecico un 0,1% orgánicamente, y un 13,4%, teniendo en cuenta también el crecimiento inorgánico. Podemos decir pues, que CIE automotive es más resistente al ciclo que la media de sus competidores, y aprovecha los vaivenes para ganar cuota de mercado, ya que, desde su fundación, ha hecho más de 70 operaciones de M&A, bajo unas premisas de adquisiciones muy estrictas: ROI mínimo de 20%, WC cercano a 0, y 55% de margen FCF desde el EBITDA. Así, y mediante un sistema de incentivos adecuado que más adelante explicaremos, es de las pocas compañías que de verdad genera valor mediante adquisiciones. En el 2018, compraron a INTEVA su división de roof systems que se dedica a fabricar los techos de los coches, aprovechando las nuevas tendencias del sector. Se convierten así en el 3º proveedor mundial de este producto.

La empresa posiblemente sea la excepción dentro de la regla en su sector, ya que como veremos más adelante, consigue unos retornos muy por encima de la media del sector, y tiene ciertas posiciones competitivas que le ayudan a mantener esos retornos en el largo plazo.

La empresa está muy diversificada tanto por tecnología, como por clientes y por geografía. La diversificación en estos tres ámbitos le permite poder abordar con solvencia las incertidumbres a las que se enfrenta el sector. Todo esto, con otra ventaja añadida para evitar aranceles: las piezas fabricadas por CIE no viajan, y además sus proveedores suelen ser locales. CIE tiene fábricas allí donde tiene clientes.

A continuación, tenemos tres gráficos que muestran la diversificación citada anteriormente en cuanto a tecnología, área geográfica y clientes, por ese orden.

Por un lado, la diversificación geográfica le permite protegerse de una recesión en un país determinado, como pasó hace poco en Brasil. La diversificación tecnológica le hace estar preparada para afrontar más fácilmente los cambios en el sector, introduciendo nuevas líneas de producción en aquellos sectores en auge. La diversificación de clientes le permite esquivar la crisis de una marca concreta, como fue la crisis de Volkswagen, o la de Hyundai.

CIE fabrica alrededor de 6.500 piezas empleando 7 tecnologías diferentes que son las citadaas anteriormente

Es posible que la empresa tenga una posición competitiva favorable respecto de sus competidores menos diversificados en cualquier ámbito. La ventaja de CIE radica en los costes de cambio que puede generar en sus clientes, ya que, por un lado, al tener fábricas allí donde tiene clientes, bajan los costes de distribución, pudiendo ser más competitivo y, por otro lado, la empresa ofrece una amplia gama de productos. Si un OEM quisiera cambiar de proveedor, tendría que buscar más de un proveedor para que entre todos les suministren los materiales proporcionados por CIE. A demás, muchos de los componentes que fabrica la empresa los autodenominan de alto valor añadido. Esto es verdad, pero no vemos que reporte ninguna ventaja a la empresa, al estar en un sector tan competitivo, o si proporciona ventaja competitiva, esta es débil. Para entenderlo mejor, ponemos un ejemplo de fabricación de productos de alto valor añadido que generen una ventaja fuerte: Rolls-Royce con la fabricación de motores de aviones, o Westinghouse en la fabricación de vasijas y demás componentes de los reactores nucleares.

Equipo directivo y gestión

Los pilares de la gestión de CIE Automotive son la diversificación geográfica, tecnológica y comercial, la disciplina financiera y la gestión descentralizada. El primer pilar ya lo hemos explicado anteriormente. En cuanto al segundo, la disciplina financiera consiste en pasar una check list a las inversiones para que el capital allocation sea de mayor calidad, una cualidad valiosa de la que carecen muchas empresas. Las inversiones tienen que cumplir los siguientes parámetros: la maquinaria tiene que ser flexible para maximizar la capacidad productiva, y poder adaptarse a las demandas del mercado de forma más rápida y barata. Las inversiones tienen que dar una rentabilidad del 20%, además de tener un WC cercano a cero. El último requisito es que tenga un margen FCF de mínimo el 55% desde el EBITDA. En cuanto al último pilar, la gestión descentralizada, debido a que CIE está presente en todo el mundo, y cada mercado tiene unas características concretas, pensamos que sería un error centralizar todas las decisiones en un reducido grupo de gestores ubicados en un mismo sitio, ya que no podrían tomar una única decisión única para todo el grupo que sea igualmente positiva en todas las localizaciones. Pensamos que es mejor una gestión descentralizada donde haya un reducido número de expertos encargados de un área reducida.

Todo esto, se reduce a un objetivo fundamental: la creación de valor.

La empresa crea valor al accionista mediante el crecimiento orgánico y el inorgánico. En el primer caso, la empresa crece en ventas, EBITDA, EBIT y beneficio neto. A demás, cada escalón que bajamos en la cuenta de PyG, los términos contables crecen más que el anterior, debido a la expansión de los márgenes. Además, CIE crece inorgánicamente haciendo adquisiciones bajo cumplimiento de los requisitos antes mencionados. Cumplir estos requisitos no te aseguras de que creen valor, pero por lo menos te aseguras de que no están sobrepagando.

Muy importante es el sistema de remuneración y de incentivos que tiene la empresa. Este punto es muy importante para nosotros y hay que prestarle la suficiente atención. Aquí suele haber un problema muy común, y es que los directivos tengan bonus por mejorar ventas, por ejemplo. Ahí no hay skin in the game de ningún tipo porque el directivo va a hacer muchas adquisiciones al precio que sea para aumentar ventas y cobrar su bonus, deteriorando los márgenes y apalancando la compañía. En CIE esto no pasa, ya que tienen una interesante política de retribuciones. El consejero delegado cobra 1,2 millones de € de retribución fija, y el responsable de M&A 200.000€. Más información, en el enlace al final del post. La empresa declara que en el ejercicio 2018 pagó en total a su consejo 5.5 millones de € de retribución total.

Por otro lado, el responsable de M&A tiene una retribución variable del 0.25% del valor de las operaciones realizadas. Esto no nos gusta, porque es un incentivo para que sobrepague por las adquisiciones. Si no estuviera la checklist anterior, esto sería una bandera roja. El consejero delegado, tiene un plan de retribución variable a largo plazo que atiende a la siguiente fórmula: 1.450.000x(valor medio de las acciones-valor inicial). Esto quiere decir que el consejero delegado tiene alineación de intereses con los accionistas, porque la subida de un euro en el valor medio de la acción durante un año con respecto al valor inicial del período supone cobrar un bonus de 1.2 millones de €, teniendo en cuenta que cobra 1.2 millones de €, es un bonus de más del 100% de su salario bruto. Las retribuciones variables a corto plazo van variando de un año para otro, pero siempre están relacionados con la consecución de objetivos de beneficio neto y EBITDA. Que los bonus estén ligados al EBITDA no es un problema ya que, por la naturaleza de este negocio, hay unos elevados costes operativos, y conviene hacer hincapié en mantener un margen EBITDA aceptable. Por otra parte, el consejero delegado es deudor de la compañía en unos 152.000€. la deuda es para adquirir acciones. No obstante, esto tampoco nos gusta porque es un préstamo al 0%, que suponen para la compañía un activo circulante innecesario.

A continuación, veamos la estructura del accionariado:

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Tesis de Inversión de Global Dominion Access (DOM)

Global Dominion (DOM) es una multinacional española que cotiza en la Bolsa de Madrid desde 2016, cuando se escindió de su matriz CIE Automotive (CIE), con la cual comparte la filosofía de gestión de componer capital para generar valor hacia el accionista.

El Negocio de Global Dominion

Dominion es una empresa que implementa servicios y soluciones a sus clientes para posibilitar procesos productivos y hacerlos más eficientes, por lo tanto, es un negocio B2B y sus clientes son otras empresas, de las que posteriormente hablaremos. Desde 2017 también ha incorporado otra área de actividad en la que sus clientes sí son el consumidor final, por lo tanto, un B2C. Dominion es una empresa que se caracteriza por llevar su negocio de forma muy diversificada ya que opera en cuatro campos de actividad, en más de 35 países y ofreciendo Servicios y Soluciones a más de 1.000 clientes.   Leer más

ENCE: análisis, posibles escenarios y valoración

Como dijimos en nuestra tesis del sector celulosa, esta vez os traemos una tesis completa sobre una empresa del sector en concreto. En esta tesis llevaremos a cabo un análisis y una valoración de ENCE Energía y Celulosa. Además, estudiaremos los posibles escenarios a los que se enfrenta.

tesis ence energia y celulosa uv invest

Análisis de ENCE Energía y Celulosa

La empresa capitaliza algo menos de 1.000 millones, y cotiza en el IBEX 35. Fue fundada en 1957, y fue pública hasta su total privatización en 2001. En este artículo no vamos a adentrarnos en el sector celulosa, ya que lo explicamos en el anterior post, pero sí vamos a poner el foco en la cadena de valor de la empresa, y por otro lado explicaremos la otra división de su negocio.

La división de celulosa del negocio cuenta con dos biofábricas, una en Pontevedra y otra en Navia (Asturias). Como dijimos en el post anterior, estos emplazamientos son perfectos ya que tienen cerca miles de hectáreas de eucalipto. ENCE consigue la materia prima mayoritariamente del eucalipto. Estos eucaliptos son en su mayoría de pequeños propietarios, es decir, ENCE tiene muchos proveedores y son pequeños, lo que le atribuye un gran poder de negociación. Gracias a este poder, el pago medio a proveedores se sitúa entre 63 y 70 días, lo que le otorga a la empresa un gran margen de maniobra.   Leer más

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Autores
  • teruelborja

    Estudiante de Derecho y ADE en la Universidad de Valencia. Miembro del club de bolsa UV Invest. Value Investing.

  • Carlos Alonso Orts

  • Gasentjoan

    Estudiante de doble titulación en Negocios Internacionales y Dirección Internacional en la Universidad de Valencia y University of Hertfordshire (Uk). UvInvest.

  • Rodrigo Cuesta

    Estudiante de Economía en la Universidad de Valencia. Miembro del club de bolsa UV Invest. Aprendiendo todos los días, y con más énfasis sobre valoración de empresas.

  • Javi Yuste

    Fisioterapeuta. Miembro del club de inversión UVinvest y participantes en Liga de Bolsa. Apasionado de las finanzas y la inversión en bolsa. Value Investing.

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