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Blog La Vuelta al Gráfico
Economía y Mercados financieros desde otro punto de vista

Invertir en el VIX

Siempre que se producen aumentos rápidos en la volatilidad realizada, o durante largos periodos de baja volatilidad realizada y esperada, aumenta el interés por los productos que tratan de aprovecharse de esas subidas y bajadas para cubrir la cartera o de forma especulativa.

Pero como hemos comentado en varias ocasiones en el blog, invertir en estos productos, como el VIX, es algo muy complicado y sólo reservado a los más expertos. No es recomendable para quienes desconocen las dinámicas y las características propias tanto de la volatilidad, como de los productos que tratan de aprovechar los incrementos de la volatilidad en cualquier mercado. En el post de hoy vamos a desarrollar el tema con la máxima profundidad y explicar las características y riesgos de la inversión larga y corta en volatilidad a través del VIX.

Lo traté en su momento en este excelente artículo de Cristina Vallejo en Inversión, asegurando en el mismo medio que no es una opción para diversificar la cartera a pesar de su correlación negativa con otros activos y lo he repetido en otras ocasiones, por ejemplo en este reportaje de Eva Pla en Estrategias de Inversión.

Además, son raros los inversores, incluidos profesionales, que entienden perfectamente cómo funciona este índice (a pesar de que esté todo explicado claramente en la web del CBOE). Y lo cierto es que tiene una serie de características propias (por ejemplo, fuerte reversión a la media) que lo convierten en un producto complejo de aprovechar como inversión, que no responde a los métodos.de análisis tradicionales.

 

LARGOS DE (COMPRAR) VOLATILIDAD.

Hay varios productos que replican el comportamiento del VIX (ETPs, futuros, etc). En concreto, la inversión en volatilidad suele hacerse a través de futuros u otros productos que utilizan futuros como subyacente (fondos o ETP´s, que incluyen ETF´s y ETN´s).

Pero es importante destacar que no existe ningún producto que replique de forma eficiente una posición larga en el VIX en periodos largos de tiempo. En el corto plazo, la réplica del índice sí puede ser buena. Pero no en el medio/largo plazo.

No es porque los productos sean malos, sino que es por cómo están construidos y por las características propias de este índice: el problema es que la curva de futuros del VIX suele cotizar con mucho contango. Esto hace que las posiciones de largo plazo (en futuros o en ETPs) sean siempre perdedoras por el coste del rolo. Por lo que necesitas movimientos muy bruscos y sostenidos del subyacente para ganar dinero.

 

Ilustración 1: Curva de Futuros del VIX (contango).

Fuente: Bloomberg

 

Sobre contango y backwardation escribí en su momento estos artículos, por si son de ayuda: Claves para invertir en materias primas: Contango y backwardation (parte 1) e Inversión en materias primas y la curva de futuros: Contango y backwardation (parte II). Por supuesto, si estos dos conceptos no están meridianamente claros, descarta completamente la idea invertir en volatilidad.

En resumen, cuando tú inviertes en futuros (cualquier futuro, no sólo los del VIX), tienes que tener en cuenta que los contratos tienen fecha de vencimiento. Por ejemplo, si compras un futuro del VIX hoy con vencimiento diciembre, en la fecha de vencimiento, a finales de diciembre, estarás obligado a comprar el subyacente al precio pactado (o pagar/recibir la diferencia de precios en dinero). Si cuando llega diciembre tú quieres mantener la posición, tienes que “rolarla” (hacer el roll-over o, es castellano, rolo). Para ello, te verás obligado a vender tu futuro con vencimiento diciembre y comprar otro futuro con vencimiento de marzo del año siguiente, por ejemplo. El problema es que ese vencimiento puede (y, de hecho, lo hace) estar cotizando a un precio más barato o más caro.

Un ejemplo, si hoy fuera día de vencimiento y el futuro del VIX del vencimiento que tuviese comprado cotizase en torno a 20,1 y el siguiente vencimiento cotizase en 19,7, si quisiera mantener la posición un mes más, tendría que vender mi contrato a 20,1 y compraría el siguiente vencimiento en 19,7. Es decir, más barato que el anterior. En este caso, ganaría dinero (compraría más barato de lo que estoy vendiendo, por lo que podría comprar más). Y eso implicaría que la curva de futuros está en backwardation, algo que suele ocurrir cuando la volatilidad repunta mucho muy deprisa o cuando está adelantando un cambio de tendencia.

Pero no es la situación habitual. Normalmente, la curva de los futuros del VIX está en contango. Cuando la curva tiene esta forma el precio del futuro está por encima del precio del contado. Como se puede entender rápidamente, esto hace que el coste de mantenerse invertido en el largo plazo sea elevado.

¡Y el coste del contango del VIX en el largo plazo es altísimo!

 

Ilustración 2: Simulación de compra de un contrato de VIX (CME) durante un año.

Fuente: Bloomberg y La Vuelta Al Gráfico

El VIX hace movimientos bruscos, pero raramente sostenidos por su fuerte componente de reversión a la media cuando hace repuntes alcistas (en promedio, tarda 25,6 días en volver a la media cuando está por debajo de la misma, pero sólo 17,5 cuando está por encima). Además, la exposición que toma el futuro es diaria: como si cada día comprase un contrato del VIX y se vendiese al cierre. Esto es negativo cuando el VIX cae, y provoca que en estos momentos el futuro (y los ETPs que lo usan como subyacente) caigan más que el índice.

 

Ilustración 3: El VIX tarda, en promedio, 1,5 días más en volver a su media histórica cuando cotiza por debajo de la misma que cuando cotiza por encima.

Fuente: Bloomberg y La Vuelta Al Gráfico

Como la única forma de invertir en el VIX (y en general en la volatilidad) es o a través de futuros/opciones o a través de ETPs (ETFs y ETNs) o fondos que invierten en derivados. Por lo tanto, la mayoría de productos referenciados a este índice se ven afectados por el contango o el backwardation. 

Para amortiguar un poco todo esto, algunos productos o estrategias compran futuros de primer y segundo vencimiento. Ofrecen por lo tanto una exposición similar a un rolling diario de una posición larga en futuros de los dos siguientes vencimientos en los futuros del VIX. El problema es que por esta composición, se pierde los movimientos bruscos al alza (de esta forma se ha captado históricamente tan sólo entre un tercio y la mitad de los incrementos rápidos de volatilidad). Esto es porque cuando repunta la volatilidad, aumenta más en los primeros vencimientos, invirtiendo la curva (normalmente en contango, en repuntes de volatilidad pasa a backwardation por el incremento del beneficio de conveniencia: el riesgo es en el corto plazo no en el largo plazo donde se espera que las cosas vuelvan a la normalidad). Se puede solucionar con exposición larga a un producto apalancado, pero así doblarías también los riesgos a la baja.

Otra solución es realizar estrategias que traten de paliar los efectos del contango. Por ejemplo, estar invertido en general en vencimientos intermedios (3, 4 y 5 vencimiento) limitando así los costes del contango, manteniendo a la vez una exposición larga en volatilidad. Y cuando el VIX haga un movimiento brusco al alza, invertir progresivamente invierte en futuros de vencimientos cortos (1 y 2) para tratar de captar el movimiento. Cuando la situación se vuelva a normalizar, volver a cambiar futuros a corto por futuros a medio plazo. Pero el gran problema de esta estrategia es que necesita que el repunte del VIX sea sostenido para aprovecharlo, si no se perderá (parcialmente). Y, por supuesto, en el muy largo plazo la estrategia es perdedora (el contango sí o sí acaba con una posición en el VIX de largo plazo, antes o después).

En resumen, la única forma de beneficiarte de un repunte del VIX es invertir justo antes de que se produzca una subida rápida (pero no muy rápida) y sostenida (al menos dos-tres días).

Por otro lado hay fondos que hacen estrategias sobre volatilidad, tanto sistemáticas como discrecionales. El riesgo aquí es, claro, el propio del gestor y los modelos que utilice. Hay una gran variedad de fondos, ETP`s, hedge funds, etc. que utilizan estrategias no direccionales de volatilidad. Es fundamental conocer perfectamente el proceso de inversión de estos productos para entender cómo, por qué y en qué situaciones hace dinero, para evitar posibles sustos.

La reversión a la media de la volatilidad es un hecho, pero pensar en que se debe comprar cuando está baja y vender cuando está alta es lo mismo que decir que las acciones hay que comprarlas baratas y venderlas caras: una reducción peligrosa y un insulto a la inteligencia de los participantes de los mercados financieros.

 

CORTOS DE (VENDER) VOLATILIDAD.

Una vez entendemos el poder negativo del contango sobre nuestra posición de largo plazo (que comentaba antes), la pregunta que cabe hacerse es que si mantener un largo en la posición es malo ¿por qué no venderlo y cobrar ese contango?

Para empezar, no es tan sencillo abrir posiciones cortas sobre ETPs. Del mismo modo que para iniciar cualquier posición corta, necesitarás primero que te presten los títulos para después venderlos (no se permite la venta en descubierto). Por lo tanto, necesitarás una cuenta de crédito con la posibilidad de préstamos de títulos. Otra opción es hacerlo a través de futuros o de CFDs, pero también es complejo, y al ser operaciones en cuenta de crédito, te exigirán una cantidad de dinero (margen) que deberás mantener. Como una venta en corto es una operación sin límite potencial a la baja (un activo puede caer como máximo un 100%, pero puede subir sin límites, al menos potencialmente), el bróker podría cerrarte la posición si no cumples los requisitos de margen.

Por otro lado, no eres el primero que ha tenido esta idea. La venta de volatilidad es una operación muy demandada, y por ello los costes del préstamo de títulos son más altos que en otros activos. Hay que encontrar contrapartida (alguien que te preste los títulos), lo que no es siempre sencillo, especialmente para posiciones importantes.

E incluso consiguiendo el producto adecuado, existen otros factores que hacen la operación compleja. Por ejemplo, como los ETPs trackean la inversa del índice de referencia en base diaria, se reequilibran al final de cada día (si no se reequilibraran, con una posición corta la ganancia máxima sería del 100%, que es todo lo que puede caer un activo). Pero este reequilibrio produce lo que se conoce como volatility drag”: si el índice se mueve en nuestra contra pero luego vuelve al mismo lugar, aún así el ETF perderá valor. Por lo tanto, no sólo incrementos del VIX irían en nuestra contra, sino que esos movimientos rápidos que hace el VIX de ida y vuelta, también serán negativos para nuestra posición.

 

Ilustración 4: Ejemplo "Volatility Drag"

Fuente: La Vuelta Al Gráfico

 

Es importante recordar que el miedo mueve rápido el VIX. Los movimientos de este índice suelen ser lentos cuando está tranquilo. Sin embargo, cuando el mercado se pone nervioso, los repuntes son rápidos y violentos. Es difícil darse cuenta a tiempo y es probable que no se ejecuten los stops si se han puesto limitados (incluyendo el riesgo propio de los ETPs de que se produzcan cambios en el bid-ask pero sin cruces y por lo tanto tampoco se active el stop) o que se ejecuten a precios mucho peores de los que esperamos si los pusimos a mercado (si quieres saber más sobre los diferentes tipos de órdenes, puedes consultar la web de un broker que trabaje con diferentes tipos de órdenes, como por ejemplo este –no entiendas el link como una recomendación o invitación a usarlo, porque no lo es). 

Por otro lado, un incremento del 100% del VIX diario pondría en riesgo todo nuestro capital, como ha ocurrido con algunos ETPs cortos de VIX a principios de 2018. En este mismo sentido, es importante recordar que durante la corrección de 2011, algún ETP del VIX repuntó más del 500% (por tanto imagina lo que podría haber ocurrido sobre una posición corta sobre esos productos). Durante 2008-2009 no hay histórico, pero algunos calculan qué precio teórico tuvieron los ETPs en aquel momento y en los cálculos menos agresivos, los largos sobre el VIX se multiplicó por 10 o por 15 en pocos días.

Además, aunque la curva de futuros del VIX estén normalmente en contango, cuando se produce un repunte violento de la volatilidad, la curva suele pasar a backwardation rápidamente (por el incremento del beneficio de conveniencia como comentamos antes). Esta configuración de la curva tiene normalmente un efecto muy positivo sobre los ETPs de volatilidad que, dependiendo de cómo se construyan, podrían rebotar incluso más que el índice VIX. Por tanto, una posición de largo plazo en estos ETPs inversos del VIX suele dar dinero la mayoría del tiempo, como hemos comentado. Pero el resto del tiempo las caídas son muy importantes, con drawdowns de hasta casi el 80%. 

Probablemente uno de mis mayores aciertos como profesional estuvo relacionado con los cortos de volatilidad: fue advertir en su momento de la posible quiebra de diferentes productos relacionados con esta estrategia. Lo comenté en varios lugares públicamente. Por ejemplo, respuesta a la pregunta 17 en este encuentro de expansión de diciembre de 2017 (dos meses antes de que todo aquello ocurriese):

 

Anacardo

17. Hola Tomás, ¿cómo ve estar vendido de volatilidad? ¿cómo lo haría con futuros o con ETFS? muchas gracias por su respuesta!!

12:42Hola, Anacardo:

Sin querer entrar en el debate sobre si la volatilidad repuntará o no en el corto/medio plazo (nuestra opinión es que lo hará), creemos que una venta de volatilidad tiene mucho más peligro del que aparenta.

Lo anterior lo justificamos en que el VIX está en mínimos históricos, y es complicado pensar que pueda caer mucho más, salvo que resulte que ahora la renta variable no tenga riesgo. Por lo tanto, la única forma de obtener rendimiento con la venta de VIX es a través del rolo de las posiciones (que no es poco, dado el notable contango de la curva de futuros del VIX). Esta estrategia tiene sentido sólo si se entienden bien los riesgos:

Intentando no entrar en detalles demasiado técnicos, con el VIX en estos niveles, una caída del S&P 500 del -2%/-3% (algo no descabellado, más teniendo en cuenta que lleva casi 240 sesiones sin una caída similar) podría provocar un repunte importante del VIX, y más si la caída es rápida (como suelen ser la caídas). 
Si el VIX repunta un 50%, se estima que los fondos cortos de VIX deberían comprar al menos 70.000 futuros de VIX (sin contar salidas de cash) sólo para rebalancear sus posiciones. 

Si la caída del -2%/-3% es diaria, el riesgo es aún mayor porque los fondos que invierten en estos productos hacen rebalanceo diario de posiciones. Esta compra masiva de futuros podría llevar al mercado a cotizar sobre el precio del “índice”, agudizando la subida.

Todo esto podría ser peor si la caída de la bolsa es overnight y el VIX abre con hueco alcista. Si el hueco es del +100%, por ejemplo, los fondos que están cortos de VIX tendrían un problema importante.

En el caso de que estuviera seguro de que la volatilidad va a seguir baja, algo que dudo, creo que la mejor forma de ponerse corto de volatilidad, salvo que tengamos un profundo conocimiento de los productos alternativos, y de conceptos como contango y backwardation, sería sencillamente ponerse largo de equity.

Muchas gracias a usted por su pregunta.

Fuente: Expansión http://www.expansion.com/encuentros/tomas-garcia-purrinos/2017/12/04/index.html

 

También Intereconomía recogió esta advertencia.

Es decir, que el riesgo de cola de una posición vendida de VIX es muy alto. Y todo ello teniendo en cuenta que está demostrado que las distribuciones de rentabilidad de bolsa ni la volatilidad sobre la bolsa no son normales. Y de hecho, la del VIX lo es aún menos. Por ejemplo, en los últimos diez años de acuerdo a una distribución normal, en la rentabilidad intradía del VIX cabría haber esperado 3 eventos con movimientos superiores a tres desviaciones típicas sobre la rentabilidad media. Sin embargo, ¡se han producido 44! 

 

RESUMEN

En fin, que no hay dinero gratis por mucho que se empeñen en ofrecérnoslo los gurús de cartón piedra. Por ello, después de tener una idea, es importante entender cómo la llevaremos a cabo y los riesgos de la misma.

Por lo tanto, lo mejor es que no inviertas en volatilidad salvo que conozcas y entiendas perfectamente los productos que la replican, sus riesgos y su uso.

Las opiniones, consejos, ideas, etc que leas en este blog, son sólo opiniones. En concreto las opiniones personales de Javier y de Tomás, no las de ninguna entidad.

Ningún post de este blog tiene en cuenta tus circunstancias personales y nada en este blog puede ni debe considerarse como asesoramiento de ningún tipo.Tampoco deberías considerarlo como una oferta o invitación de compra o de venta de ningún instrumento financiero. Invertir en los mercados no es un juego. Cada día se gana y se pierde mucho dinero y son tantos los factores que pueden influir las valoraciones que es imposible predecir sus movimientos con seguridad.

Podríamos tener exposición ya sea personal o a través de alguno de los productos que gestionamos en las entidades para las que trabajamos, en alguno de los activos que comentamos en el blog.

Autores

  • TomasGarciap

    Gestor de carteras y fondos de inversión, especialista en divisas y materias primas. Sumo ya más de 11 años de experiencia en el sector financiero, la mayor parte en el Departamento de Análisis, Estrategia y Asesoramiento de un importante banco multinacional. Tengo la suerte de poder combinar trabajo en el sector financiero con actividad docente en varias universidades y centros de negocios. La Vuelta al Gráfico es mi pequeño rincón donde exponer mi opinión puramente personal.

  • Javiflo

    Javier Florez Garcia Javier Flórez es licenciado en Administración y Dirección de empresas por la Universidad de León y Master en Finanzas en Analistas Financieros Internacionales. Comenzó su carrera en entidades bancarias como asesor de banca privada y gestión de inversiones para posteriormente irse a Dublín y trabajar en BMW Irlanda. Ha desarrollado gran parte de su carrera en el grupo BNP Paribas en España primero como analista Macro y actualmente como Analista CIB Europe. Además, Javier ha sido futbolista profesional, en equipos como el Racing de Santander, Cádiz, la Cultural Leonesa o el Atlético Astorga.

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Las opiniones, consejos, ideas que puedas leer en este blog, son en todo momento mis opiniones. Esto significa que muchas veces no serán como las tuyas, muchas veces sí lo serán, a veces serán correctas, otras veces equivocadas, pero siempre argumentadas, aunque puede ser que la información (pese a estar recogida de fuentes que considero fiables) puede ser incorrecta o incompleta.
Invertir en los mercados no es un juego. Cada día se gana y se pierde mucho dinero y son tantos los factores que pueden influir las valoraciones de los diferentes productos que existen de inversión/especulación que es imposible predecir sus movimientos con seguridad.
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