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Economía y Mercados financieros desde otro punto de vista

El eterno debate sobre el PER

Es cierto que alguno de los grandes gestores de nuestro país usan en cualquier evento, charla, anuncio el tan manido PER para explicar donde se encuentra una compañía en términos de valoración. En el post de hoy mi objetivo es explicar porque para mí el PER no es demasiado fiable y debemos tenerlo en cuenta en su justa medida.
 
El PER tiene dos componentes: precio en el numerador y Beneficio neto en el denominador.
 
Vamos con un par de obviedades para situarnos respecto al PER. Encuentra el precio por acción al dividir la capitalización de mercado de la compañía por la cantidad de acciones que tiene la compañía. Y las ganancias por acción son los ingresos netos divididos por el número total de acciones que tiene una empresa.

Por ejemplo, si una compañía actualmente cotiza a 40 € por acción y las ganancias en los últimos 12 meses fueron de 2€ por acción, la relación PER de la acción sería de 20 (40 / 2).

La relación Precio / Beneficio neto es una métrica engañosa y peligrosa. Y es una de las peores métricas para confiar como inversor de valor a largo plazo. Esto es debido fundamentalmente a la deuda, la caja y la manipulación contable.  Lo que hacen muchos value investors por norma general es obtener un ratio normalizado que les da un punto de valoración aproximado. Vamos a ver un ejemplo que pueda ilustrar mejor nuestra afirmación:
 

 

Empresa 1

Empresa 2

PER

10

20

 
Centrándonos en el PER creemos que la empresa uno es mejor para comprar ¿no? Pero, ¿qué sucede cuando agregamos cosas importantes como el efectivo y deuda a la ecuación?
 

 

Empresa 1

Empresa 2

PER

10

20

Caja

0

40

Deuda

40

0

 
¿Qué compañía elegirías ahora? La compañía con deuda neta o aquella que tiene caja neta. Creo la decisión está clara. Pero esto no es la única razón por la que el PER tiene un uso digamos no demasiado útil para afinar en nuestras valoraciones. Los beneficios también son manipulables

Otra razón por la que no me gusta PER es porque las ganancias son más fáciles de manipular que términos como el EBIT o el FCF. Un ejemplo es que una empresa puede "normalizar" las ganancias a lo largo del tiempo para hacer que parezca que la empresa está obteniendo ganancias de una manera consistentes. En lugar de ganancias que fluctúan mucho. Esta es una gran discusión que va más allá del alcance de esta publicación por eso tampoco vamos a entrar mucho más en ello pero es importante entrar en ello.
Pero estas no son solamente las únicas desventajas de usar el PER.

La parte de ganancias del PER es después de todos los costes, impuestos y gastos de capital. El EBIT y el FCF  son todos después de los costos y los gastos, pero antes de impuestos. Otra forma en que las empresas pueden manipular las ganancias es con la tasa de impuestos que la compañía declara que tiene que pagar. EL EBIT y el FCF son ganancias que una compañía obtiene de sus operaciones. Estas métricas muestran una imagen mucho más cierta de cuán rentables son las operaciones de una compañía. Y si una compañía está operando de manera saludable. Entonces el PER no es solo una métrica terrible para confiar en cualquier compañía que tenga deuda y efectivo. Que es, por supuesto, todas las empresas. Pero también es más fácil de manipular que otras métricas. Y no muestra cuán rentables y saludables son las operaciones de una compañía.
 
Y entonces, ¿Qué métrica elegimos para calcular el valor de una empresa? Bajo mi punto de vista lo más sensato es utilizar el Enterprise value (EV). ¿Cómo lo calculamos?
 

Enterprise value =

 + Equity de la compañía

 + Deuda a valor de mercado

- Caja y equivalentes

 
 
Vamos a ver porque creemos que calcular el EV es mejor que utilizar el PER.
Prefiero calcular valor de la empresa cuando evalúo negocios. Muestra la verdadera imagen de lo que se debería valorar a una empresa si fuera a comprar todo el negocio. Así es como evalúo todas las empresas para la inversión. Si puedo comprar toda la compañía, ¿qué precio debería pagar en total? El EV nos ayuda a encontrar este número. Y cuando se combina con EBIT y FCF, también es una mejor valoración relativa para usar que el propio PER.

EV reemplaza a P en la ecuación P / BºN. Y el margen operativo (EBIT) y el flujo de caja libre (FCF) ocupa el lugar del Bº neto en la ecuación. EBIT y FCF pueden reemplazar las ganancias en la ecuación del PER. Y ambos te dicen cosas diferentes cuando se comparan con el EV / EBIT podemos ver lo que vale la compañía en comparación con sus ganancias operativas. Por otro lado EV / FCF nos muestra lo que vale la compañía en comparación con el efectivo libre que genera de las operaciones.
 
Uso EBIT y FCF porque son más difíciles de manipular. Y mostrar lo que una empresa gana de sus operaciones en el caso de EBIT, usamos el EBIT en lugar del EBITDA porque nos corrige cualquier efecto de la amortización. O en el caso de FCF: muestra cuánto dinero le queda a la empresa después de pagar por cosas para el funcionamiento y mejora el negocio.
 
Continuando con el ejemplo anterior:
 

 

Empresa 1

Empresa 2

Capitalización Bursátil

100

100

PER

10

20

Caja

0

40

Deuda

40

 

 
  • Empresa 1 EV = 100 + 40 – 0 = 140
  • Empresa 2 EV = 100 + 0 – 40 = 60   
En este caso, ¿Qué compañía preferirías tener?

Ahora que hemos encontrado EV para nuestras negocios. Llevemos esto más lejos y veamos qué compañía es la mejor compra ahora, al menos en una base de valoración relativa.
 

 

Empresa 1

Empresa 2

Capitalización Bursátil

100

100

PER

10

20

Caja

0

40

Deuda

40

0

EV

140

60

EBIT

10

10

FCF

10

10

EV/EBIT

14

6

EV/FCF

14

6

 
 
El EV del cuadro de arriba es la estimación de lo que tendrías que pagar si quisieras adquirir la totalidad de la compañía.
 
Tenemos una mejor visión de lo que la compañía realmente vale en una base relativa e intrínseca. Esto es una forma sencilla de exponer mis argumentos en base a esos mantras financieros que circulan. Mucha gente habla del PER como el santo grial de las referencias en valoración y solamente quería matizar que debemos ir siempre un poco más allá para no encontrarnos sorpresas desagradables.
 
Javier Flórez
 
@FlorezJav

 

Las opiniones, consejos, ideas, etc que leas en este blog, son sólo opiniones. En concreto las opiniones personales de Javier y de Tomás, no las de ninguna entidad.

Ningún post de este blog tiene en cuenta tus circunstancias personales y nada en este blog puede ni debe considerarse como asesoramiento de ningún tipo.Tampoco deberías considerarlo como una oferta o invitación de compra o de venta de ningún instrumento financiero. Invertir en los mercados no es un juego. Cada día se gana y se pierde mucho dinero y son tantos los factores que pueden influir las valoraciones que es imposible predecir sus movimientos con seguridad.

Podríamos tener exposición ya sea personal o a través de alguno de los productos que gestionamos en las entidades para las que trabajamos, en alguno de los activos que comentamos en el blog.

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  1. #1

    Yurong Zhu

    Interesante artículo.

    Efectivamente como dices, la PER no es el santo grial para una valoración de empresa, si fuese así, todos seríamos unos excelentes inversores.

    Desde mi perspectiva, hay que tener muchos otros factores en cuenta como el riesgo o el horizonte temporal de la inversión. En horizontes temporales largos, el EV/EBIT sería una de las herramientas más interesantes, entre otros factores como por ejemplo el modelo de negocio de la empresa en cuestión. ¿Es sostenible el modelo a largo plazo? ¿Serán capaces de seguir generando beneficios?

    Saludos.

Autores
  • TomasGarciap

    Gestor de carteras y fondos de inversión. Sumo ya más de 11 años de experiencia en el sector financiero, la mayor parte en el Departamento de Análisis, Estrategia y Asesoramiento de un importante banco multinacional. Tengo la suerte de poder combinar trabajo en el sector financiero con actividad docente en varias universidades y centros de negocios. La Vuelta al Gráfico es mi pequeño rincón donde exponer mi opinión puramente personal.

  • Javiflo

    Javier Florez Garcia Javier Flórez es licenciado en Administración y Dirección de empresas por la Universidad de León y Master en Finanzas en Analistas Financieros Internacionales. Comenzó su carrera en entidades bancarias como asesor de banca privada y gestión de inversiones para posteriormente irse a Dublín y trabajar en BMW Irlanda. Ha desarrollado gran parte de su carrera en el grupo BNP Paribas en España primero como analista Macro y actualmente como Analista CIB Europe. Además, Javier ha sido futbolista profesional, en equipos como el Racing de Santander, Cádiz, la Cultural Leonesa o el Atlético Astorga.

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