La inversión que nos llevará a buen puerto

En esta ocasión revisaré los fundamentos de una empresa chilena que fue objeto de una oferta pública de adquisición de acciones en enero de 2017. Actualmente, esta empresa cuenta con un pequeño free float cercano al 3%, sin embargo su baja liquidez en el mercado es compensada por el buen rendimiento financiero histórico, y por las buenas perspectivas futuras del negocio.

Se trata de Portuaria Cabo Froward S.A.

Etapa 1: Entendimiento del Negocio.

Froward es una empresa con sede en Chile dedicada a la prestación de servicios portuarios. Las principales actividades de la compañía incluyen la carga, descarga y transporte de contenedores líquidos y sólidos a granel, como carbón, madera, materiales de construcción, hidrocarburos y aceites de pescado, así como en la provisión de servicios marítimos como el abastecimiento de combustible, suministro, entre otros. 

La Compañía opera en los puertos terminales chilenos de Coronel y Calbuco, ubicados en las regiones de Bio Bío y Los Lagos, respectivamente. La empresa es controlada por Grupo Empresas Navieras S.A.

Su negocio principal es el comercio exterior y el cabotaje. Tiene clientes en la industria maderera, cementos, generación de energía eléctrica, salmoneras y comercio minorista.

Las principales líneas de negocio son:

1. Servicio de Muellaje a la Nave: A través de sus terminales en Coronel: Jureles, Puchoco y Chollín, la empresa ofrece el servicio de muellaje para naves  de hasta 229 metros de eslora (largo de proa a popa) y un calado autorizado de hasta 14 metros. El puerto industrial de Calbuco, a través de su muelle granelero San José, ofrece el servicio de muellaje para naves de hasta 229 metros de eslora y un calado de 12 metros.
2. Servicios de Recepción, Acopio y Almacenaje: En coronel existen más de 50 hectáreas de terrenos para el acopio de graneles sólidos y líquidos, las que se encuentran ubicados, tanto en el borde costero como en terrenos cercanos a los terminales, lejos de las poblaciones, con barreras verdes que previenen cualquier tipo de impacto.
3. Desacopio y Porteo: El layout (diseño) de las canchas de acopio de astillas de madera, sumado a la experiencia operacional de Froward, favorece a que se realicen eficientes y rápidos desacopios de las astillas. Froward también cuenta con una red de sistemas mecanizados de porteo con cintas transportadoras de velocidades variables y reversibles.
4. Transferencia y Estiba: En la actualidad, tanto en Coronel como en Calbuco, se cuenta con instalaciones altamente tecnificadas para desarrollar procesos de porteo, carga y descarga de graneles desde y hacia las naves. Las instalaciones portuarias para la transferencia de astillas cuentan con cargadores de nave y jets slingers, que permiten las mejores velocidades y compactaciones, generando importantes ahorros en los fletes navieros.
5. Desestiba: En Coronel se dispone del terminal Jureles y Chollín para la descarga de graneles sólidos. Estas instalaciones cuentan con tolvas de descarga conectadas a cintas transportadoras, la primera de ellas con sistemas captadores y decantadores de polvo, para evitar la contaminación del medio ambiente. En el puerto industrial de Calbuco, se efectúan descargas de graneles sólidos tales como cllinker (material para la elaboración de cemento), yeso y harina de soya; y graneles líquidos como aceites vegetales, de pescado e hidrocarburos, por medio de un sistema de ductos de transferencia y porteo aéreo en el tramo marítimo.
6. Transferencia de Carga General: El terminal de carga general cuenta con cabezo flotante para el atraque de naves y transferencia de carga de 1.250 metros cuadrados de superficie, además de 10.000 metros cuadrados como áreas de respaldo. Cuenta con grúas de transferencia, horquilla y camiones de porteo.
   • En la actualidad, la sociedad mantiene contratos con empresas del sector forestal, minero, agroindustrial e industrial, entre otros, cuya relación se establece principalmente mediante contratos de mediano o largo plazo en donde, salvo excepciones, existen compromisos mínimos de tonelajes a transferir.
   • Dentro del sector forestal, la demanda está representada por los exportadores de astillas de madera, a los cuales se les brindan servicios de recepción, pesaje, acopio, almacenaje, Desacopio, porteo, transferencia y estiba.
   • En el área minera, se otorga a los clientes, los servicios de desestiba, transferencia, porteo, acopio, desacopio y despacho de carga, principalmente de carbón.
   • En el sector Agroindustrial se brindan a los clientes los servicios de desestiba, transferencia, porteo, acopio, almacenaje, desacopio y despacho de carga, principalmente azúcar.

Cargas Transferidas por la empresa:

El resumen de cargas transferidas por Froward entre los meses de enero a diciembre de 2016 es el siguiente:

Muelle	Tonelaje	Participación
Puchoco	1.580.647	30%
Jureles	347.761	7%
Chollín	1.218.807	23%
San José	2.036.460	38%
TCG	123.078	2%
Total	5.306.742	100%

   

Factores de Riesgo:

Las actividades del Grupo están expuestas a diversos riesgos financieros inherentes a su negocio, dentro de los que se encuentran: riesgo de mercado (incluyendo riesgo de tipo de cambio, riesgo de tasa de interés y riesgo de precios), riesgo de crédito y riesgo de liquidez.

El programa de gestión del riesgo de Froward se centra en la incertidumbre de los mercados financieros y trata de minimizar los potenciales efectos adversos sobre la rentabilidad financiera de Portuaria Cabo Froward S.A.

Por otra parte, la empresa cuenta con unidades de riesgo operacional en cada puerto y terminal, contando con el personal suficiente para solucionar problemas en logística, transporte y distribución de material.

 

Etapa 2: Definición de los “Value Drivers” o porqué debemos invertir.

Los value drivers o elementos que favorecen la creación de valor, fundamentan la decisión de inversión. Pueden ser de carácter cuantitativo o cualitativo.

Respecto a los elementos cualitativos, considero los siguientes argumentos:

1. La actividad Portuaria es necesaria para el funcionamiento de industrias clave como la construcción, generación de energía, agroindustrial e industrial.

2. Se trata de un negocio influido tardíamente por el ciclo económico. Este característica lo aisla (temporalmente) de los efectos del ciclo.

Respecto a los factores de carácter cuantitativo:

1. La empresa posee un historial financiero sólido, con bajo endeudamiento y crecimiento continuo de ganancias.

2. La compañía genera constante flujos operacionales positivos.

3. Froward es potencial objeto de una nueva oferta pública de acciones para completar la toma de control. Eventualmente, los accionistas minoritarios deberían ser compensados con una prima de control y liquidez.

Análisis fundamental

Para complementar los “value drivers” cuantitativos expuestos, presento una tabla resumen con los principales ratios financieros:

 

Liquidez		2012	2013	2014	2015	2016
Liquidez Corriente	Veces	0,54	0,45	0,63	1,13	0,88
Razón Ácida	Veces	0,53	0,44	0,63	1,13	0,88
Endeudamiento
Deuda a Patrimonio	Veces	0,75	0,67	0,69	0,57	0,58
Deuda CP/Deuda Total	Veces	0,27	0,29	0,29	0,25	0,38
Deuda LP/Deuda Total	Veces	0,73	0,71	0,71	0,75	0,62
Cobertura Gastos Financieros	Veces	3,00	4,27	3,87	9,35	15,95
Resultado
Ingresos de Actividades Ordinarias	MUSD	29.202	30.575	25.913	25.625	41.105
Resultado Operacional	MUSD	6.149	6.363	4.328	8.585	13.472
EBITDA	MUSD	9.577	10.445	8.177	11.805	18.799
Rentabilidad
Rentabilidad Patrimonio	%	7,00%	5,91%	2,52%	8,99%	18,91%
Rentabilidad Activos	%	4,00%	3,35%	1,45%	5,25%	10,05%
Rendimiento de Activos Operacionales	%	6,00%	6,86%	4,71%	9,39%	13,64%
Retorno de dividendos	%	6,58%	5,63%	3,37%	2,22%	7,51%
Precio Bolsa
Valor Libro Acciones	CLP	248,21	262,62	294,85	366,66	372,91
Valor Mercado Acciones	CLP	144,00	149,00	150,00	115,00	303,54
Número de Acciones	CLP	113.238.186	113.238.186	113.238.186	113.238.186	113.238.186

   

En términos generales la empresa tuvo buena salud financiera durante los últimos cinco años. Contó con los activos circulantes necesarios para responder a sus obligaciones y para pagar dividendos constantemente. Respecto a la deuda, pareciera que existiera una estructura de capital definida, cuya porción del largo plazo es en promedio un 70%.

En relación a los resultados de la empresa, el año más débil de esta muestra histórica es el 2014, principalmente, ocasionado por la menor importación de carbón por parte de las generadoras eléctricas. La activación de Central Bocamina II (generación de energía a través de una planta térmica), impulsó a fines del 2015 y durante el 2016 la importación de carbón, y en consecuencia, la actividad del puerto de Coronel.

Es importante destacar la aparente divergencia entre el precio y el valor contable de la acción durante los años 2014 y 2015 (ver gráfico 1). El valor de ambas magnitudes comienza a converger hacia finales de 2016 y principios de 2017, fecha en que se concreta la Oferta Pública de Acciones por parte de Grupo de Empresas Navieras.

Etapa 3: Valoración de Portuaria Cabo Froward S.A.

En esta etapa usaré el método de múltiplos comparables para aproximarnos al valor intrínseco de la acción. En esta ocasión recomendaré utilizar un margen de seguridad sólo para inversionistas aversos al riesgo. Las empresas similares a Portuaria Cabo Froward S.A. son:

1. Puertos y Logística S.A. (PUERTO-CL)
2. Prumo Logistica S.A. (PRML3-BR)
3. Rumo S.A. (RAIL3-BR)
4. Point Lisas Industrial Port Development Corporation Limited (PLD-TT)

Para valorizar a Froward utilizaremos el ratio TEV/EBITDA (Total Enterprise Value a EBITDA).

[El múltiplo TEV/EBITDA es la relación entre el Total Enterprise Value  (que es la capitalización bursátil más la deuda total más las acciones preferidas menos el efectivo) y el EBITDA. Como ratio nos indica cuántas veces el EBITDA representa el valor del capital de la firma. Cuanto más bajo sea el ratio, mejor para el inversionista]

A continuación detallamos el valor del ratio para cada empresa:

 

Empresa	TEV/EBITDA
Puertos y Logística S.A. (PUERTO-CL)	15,34
Prumo Logistica S.A. (PRML3-BR)	7,14
Rumo S.A. (RAIL3-BR)	11,04
Point Lisas Industrial Port Development Corporation Limited (PLD-TT)	6,5

      Ahora procederé a calcular el valor de la acción de Portuaria Cabo Froward S.A., de acuerdo a los datos financieros de los últimos doce meses (fecha de referencia 31 de marzo de 2017):  

	Valoración
	EV/EBITDA
	Mediana de los comparables	7,14	TTM
	EBITDA MUSD	18.799,00	TTM
	Valor implícito de la empresa	134.224,86	MUSD
(+)	Caja	5.452,00	TTM
(-)	Deuda Total	36.707,00	TTM
(-)	Acciones Preferidas	0,00	TTM
(-)	Interés Minoritario	0,00	TTM
(=)	Patrimonio neto valor implícito	102.969,86	MUSD
	Acciones en Circulación	113.238.186,00
	Valor de la acción según múltiplos en USD	0,91
	Valor de la acción según múltiplos en CLP	607,75
	Precio actual de la acción	405
	Acción Infravalorada	50,06%
	Margen de seguridad recomendado	30,00%
	Rango de compra	[$283-$303]

    Cifras en miles de dólares, excepto acciones en circulación.     Si comparamos el ratio Price to Earnings y Price to Book con respecto a sus comparables, podemos notar que la acción no se vende con descuento.  

Compañía	Price to Book	Price to Earnings
Mediana Comparables	0,91	6,75
Froward	1,09	6,75

   

Por tanto, si el inversionista se considera averso al riesgo, deberá establecer un margen de seguridad. Quien no desee aplicar este seguro, puede comprar al precio actual, dado que según la valoración calculada la acción se encuentra infravalorada. 

Etapa 4. Revisar la tendencia y momento del precio actual.

Análisis gráfico de la cotización bursátil

Tanto el indicador MACD como el RSI nos muestran que la acción está en una zona de sobreventa, y eventualmente, se abrirá una oportunidad para comprar la acción.

   

Etapa 5. Determinar un margen de seguridad para activar la compra y un stop loss para frenar las pérdidas.

 

• Para los inversionistas con perfil de riesgo alto, se recomienda comprar al precio actual.
• Para aquellos inversionistas con un perfil de riesgo moderado recomiendo lo siguiente:

Por el momento, no resulta adecuado comprar la acción de Portuaria Cabo Froward S.A.,al precio de cotización vigente. Una vez baje la cotización, con un margen de seguridad del 30%, el stock se convierte en una oportunidad de negocio. Considero que un precio adecuado para comprar esta acción esta entre $283 y $303.

En cualquier caso, se recomienda utilizar un stop loss de 40% respecto al precio de compra. 

Finalmente, haré una revisión del desempeño de las recomendaciones de inversión en acciones. He separado la cartera para tres tipos de inversionistas:

1.  Tolerante al riesgo.
2. Moderado
3. Averso al riesgo.

 

Tolerante al riesgo: Inversionista que puede soportar ver disminuir el capital invertido hasta en un 50% o más, por un periodo prologando de tiempo. Es un inversionista que invierte en un horizonte superior a un año, y su patrimonio personal no se ve afectado por la baja en la cotización de una inversión. Si llegará a materializar la pérdida en una inversión no diversificada, ésta no supera el 25% de su patrimonio personal. Es un inversionista que invierte activamente en instrumentos de renta variable (acciones, hedge funds, ETF, fondos de inversión o fondos mutuos que invierten en índices bursátiles, acciones, participaciones societarias privadas, etc.) y/o activos alternativos (private equity o private debt). Suele buscar inversiones cuya rentabilidad podrían superar el 50% (real) del capital invertido.

Moderado: Inversionista que no soportará ver la caída en la cotización de sus instrumentos, más allá de un 15% del capital invertido. Es un inversionista que invierte en un horizonte superior a un año. Suele tener asignado hasta 70% de sus inversiones financieras en activos de renta fija o cuyo subyacente lo constituyen activos representativos de deuda pública o privada (nacional o internacional). Es un inversionista que invierte activamente en fondos indexados, fondos mutuos balanceados, ETF representativos de índices bursátiles (o de deuda) provenientes de mercados profundos y líquidos. Si invierten en acciones lo hacen en empresas consolidadas, generalmente constituyentes del principal índice de la plaza bursátil. Buscan rentabilidades con un target entre 15 a 20% (real) de su capital invertido.

Averso al riesgo: No soportará ver la caída en la cotización de sus instrumentos más allá de un 5% de su capital invertido. Hasta un 95% de sus recursos financieros (distintos del efectivo o equivalentes) estarán destinados en cuentas de ahorro, depósitos a plazo, fondos mutuos y de inversión conservadores. Suelen ahorrar voluntariamente en cuentas de ahorro previsional adicional. Su horizonte de inversión es superior a un año. Generalmente, obtiene rentabilidades reales entre 5 y 10% del capital invertido. 

Según las definiciones expuestas, las carteras tendrían la siguiente configuración:

 

I. Perfil de riesgo: Alto

Acciones	Precio de Compra	Precio Actual	Dividendo	Rentabilidad
Cristales	6.750,00	6.897,20	0,00	2,18%
Froward	405,00	405,00	0,00	0,00%

  II. Perfil de riesgo: Moderado  

Acciones	Precio de Compra	Precio Actual	Dividendo	Rentabilidad
Cristales	3.375,00	6.897,20	0,00	0,00%
Froward	303,00	405,00	0,00	0,00%

    Buena semana de inversiones,
Sergio.