Mi propuesta de trabajo es seguir la filosofía del value investing y aplicarla a los mercados bursátiles de Latinoamérica. En esta ocasión comenzaré con la Bolsa chilena.
La metodología de trabajo que ocuparé en el análisis de valores es la siguiente:
- Revisión basada en el análisis fundamental de las empresas presentes en el mercado.
- Selección de valores, de acuerdo al cumplimiento de indicadores como el: Price to Earnings, Price-to-Book, ROE, etc.
- Profundizar en el entendimiento del negocio del valor seleccionado. Extender el análisis fundamental anterior en al menos cinco años con datos financieros y operacionales históricos.
- Valorar la empresa mediante uno o más de los siguientes estilos: enfoque de mercado, enfoque de ingreso o enfoque de costos.
- Revisar la tendencia y momento del precio actual.
- Determinar un margen de seguridad para activar la compra y un stop loss para frenar las pérdidas.
Comencemos:
Etapa 1: Revisión basada en análisis fundamental de las empresas presentes en el mercado.
Como base de trabajo ocuparemos la “filosofía del value investing” en donde respetamos el concepto de margen de seguridad y distinguimos el precio de una acción respecto de su valor intrínseco. Además, hemos incorporado una restricción adicional a nuestro esquema de inversión.
Agregamos como requisito que las acciones a elegir pertenezcan al IGPA (y no al IPSA). El sustento de la restricción anterior es que nuestra cartera estará integrada por empresas de pequeña y mediana capitalización, asemejando nuestro criterio al estilo “growth” de los gestores de fondos.
Una buena razón, para inclinarnos en este tipo de acciones, en vez de las acciones tipo “value” es que en el primer grupo de acciones (growth) siempre existirá la opción de que las empresas sean objeto de una toma de control, y por tanto, la cotización podría subir considerablemente, por el efecto de la eventual materialización de adquisición o fusión, y el pago de la prima por control.
Etapa 2: Selección de valores, de acuerdo al cumplimiento de indicadores como el: Price to Earnings, Price-to-Book, ROA, ROE, etc.
Con base a la restricción de la etapa 1, establecemos un segundo filtro que responde a lo siguiente:
Un ratio precio a utilidad por acción (PER o Price to Earnings) inferior a 15 veces, un ratio precio a valor libro (Price to Book) inferior a 2,5 veces, un margen directo (o bruto) a ventas superior al 20%, utilidad neta a ventas superior a 10%, utilidad neta a patrimonio (capital más reservas) superior al 10%, una razón circulante (y ácida) superior a 1, y un ratio de endeudamiento (corto y largo plazo, por separado) inferior a 1.
Este filtro considera la performance de los últimos doce meses (31 de marzo de 2016 al 31 de marzo de 2017):
Etapa 3. Profundizar en el entendimiento del negocio del valor seleccionado. Extender el análisis fundamental anterior en al menos cinco años de datos financieros y operacionales históricos.
Iniciamos la conformación de la cartera de acciones chilenas con Cristalerías de Chile S.A. (Nemo: Cristales)
Cristalerías de Chile S.A.
Creada en 1904, su principal negocio es la fabricación de envases de vidrio; controlada por el Grupo Elecmetal.
Es Líder en producción y venta de envases de vidrio del país, retornable, no retornable, con diferentes bocas, decorados, pintados y etiquetados. Atiende diversos sectores: vinos, cervezas, bebidas gaseosas, jugos, aguas minerales, licores, alimentos y laboratorios.
Tiene una capacidad de producción de 520.000 tons/año de envases de vidrio entre sus dos plantas productivas (Padre Hurtado y Llay-Llay).
Participa en otras áreas de negocios tales como: Vitivinícola (Viña Santa Rita); Comunicaciones: Ediciones Financieras (Diario Financiero); Ediciones e Impresos (Revistas Capital y ED) y Educaria S.A. También participa en el negocio de la generación de energía eléctrica a Taguavento SpA que participa en un 75% en el Parque Eólico Las Peñas SpA.
a. Los principales negocios de Cristalerías
A nivel consolidado, Cristalerías posee cuatro líneas de negocios: Envases de Vidrio, Viñas, Medios y Generación Eléctrica.
- La unidad de negocios de fabricación de envases de vidrio es el negocio tradicional de la empresa y representó un 42% de los ingresos consolidados a diciembre de 2016.
CristalChile Envases de Vidrio:
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Estado de Resultados (MM$) |
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2016 |
2015 |
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Ingresos de Explotación |
126.717 |
123.282 |
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Costos de Explotación |
-87.144 |
-85.038 |
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Ganancia Bruta |
39.573 |
38.244 |
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Ganancia por actividades operacionales |
27.229 |
26.451 |
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MM$: Millones de pesos |
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Las ventas tuvieron un alza de un 2,8%, alcanzado a $126.717 millones al 31 de diciembre de 2016, comparadas con $123.282 millones en el mismo período del año 2015.
La ganancia bruta del período alcanzó $39.573 millones, que se compara con $38.244 millones en el año anterior.
La ganancia de actividades operacionales del negocio de envases de vidrio fue de $27.229 millones durante el período enero-diciembre del año 2016, comparadas con $26.451 millones en el mismo período del año anterior.
- La unidad de negocio de producción y distribución de vinos representó un 55% de los ingresos consolidados.
Viña Santa Rita S.A.:
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Estado de Resultados (MM$) |
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2016 |
2015 |
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Ingresos de Explotación |
166.247 |
154.603 |
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Costos de Explotación |
-97.097 |
-89.857 |
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Ganancia Bruta |
69.150 |
64.746 |
|
Ganancia por actividades operacionales |
18.994 |
15.657 |
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Utilidad después de impuestos |
14.388 |
12.411 |
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MM$: Millones de pesos |
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Viña Santa Rita y sus filiales registraron una utilidad neta de $14.388 millones a diciembre de 2016, frente a la utilidad de $12.411 millones alcanzada en el mismo período del año anterior.
Los ingresos por ventas fueron de $166.247 millones en el período enero-diciembre del 2016, que se compara con $154.603 millones en el mismo período del año anterior.
Con respecto a las exportaciones consolidadas, las ventas valoradas de Viña Santa Rita y sus filiales alcanzaron los US$ 113,3 millones, lo que representa un incremento de un 5,7% respecto a la facturación obtenida a diciembre del 2015. El precio promedio FOB disminuyó un 5,8% alcanzando los US$32,4 por caja (US$34,4 por caja a diciembre del 2015). Esto se explica principalmente, por una mayor presencia en vinos de menor valor y por la devaluación de monedas como la Libra, el Dólar Canadiense y el Euro. En el período enero-diciembre del 2016, se exportaron un total de 3.503.000 cajas; es decir, un 12,4% superior a las exportadas en el mismo período del año anterior.
Los principales mercados de exportación para Viña Santa Rita y sus filiales son Estados Unidos de América, Irlanda, Brasil, Canadá, Escandinavia, Reino Unido, Corea, Japón, China y Holanda.
En el mercado nacional, el volumen de ventas acumulado del año 2016 alcanzó 87,5% millones de litros, lo que representa un aumento de un 7,9% respecto del mismo período del año anterior. Las ventas valoradas del mercado nacional alcanzaron $82.247 millones, lo que implica un aumento de un 9,4% respecto a la facturación obtenida en el año 2015. La ganancia buta alcanzada al 31 de diciembre fue $69.150 millones.
- Por otra parte, los medios de comunicación representaron un 3% de los ingresos consolidados del 2016.
Ediciones Chiloé S.A.:
Esta empresa posee medios de comunicación escrita como el Diario Financiero, Revista Capital y Revista ED.
Los planes orientados a la reducción de costos y el éxito de la estrategia digital del Diario Financiero y Revista Capital, acompañado del crecimiento del área de eventos y producciones editoriales de las revistas permitieron que el resultado final alcanzado fuera un EBITDA total de menos $106 millones de pesos.
Incipiente negocio de la generación de energía eléctrica.
Taguavento SpA.:
En abril de 2015, la compañía suscribió un contrato entre Taguavento y Parque Eólico Las Peñas SpA., quien posee el 25% de la propiedad, para desarrollar el proyecto de generación eléctrica Eólico Las Peñas SpA.
El proyecto, situado en la comuna de Arauco en la Región de Biobío, cuenta con una capacidad de generación de 8,4 MW de potencia y su finalidad es inyectar electricidad al Sistema Interconectado Central sin la necesidad de un contrato comercial, actuando como cobertura natural para CristalChile.
El parque eólico comenzó su operación durante el curso 2016, con una inversión estimada de US$16 millones, monto que fue financiado principalmente mediante endeudamiento con el Banco BICE bajo la modalidad de proyect finance sin recursos para los accionistas.
b. Value Drivers
A continuación describiremos los principales factores clave de valor que nos dan señales de por qué es bueno invertir en Cristalerías de Chile S.A.:
- Posición de liderazgo en el mercado doméstico de envases de vidrio.
- Viña Santa Rita es uno de los tres líderes en la industria vitivinícola en Chile.
- La posición consolidada de la empresa mantiene una robusta liquidez.
- Bajo endeudamiento y estructurado en el largo plazo.
- Alta capacidad de generación operacional de flujos por parte del negocio de envases de vidrio.
Por otra parte, los principales riesgos que enfrentan Cristalerías de Chile S.A. son:
- El negocio de envases de vidrio está expuesto a las variaciones de los costos de la energía y combustibles.
- La industria del vino es altamente competitiva, tanto en productos sustitutos como en productores.
- Industria vitivinícola expuesta a volatilidad en el precio de la uva y tipo de cambio.
c. Análisis fundamental consolidado
Indicadores de Rentabilidad:
La empresa muestra una evolución sólida en el margen bruto situándose en torno a un 35%. El margen operacional se ha estabilizado en torno al 15% durante los últimos tres años. Tanto la rentabilidad del patrimonio como el margen EBITDA parecen converger al margen operacional.
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Principales Indicadores Financieros: Rentabilidad |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
|
Margen Bruto |
34,40% |
37,30% |
34,20% |
30,90% |
34,40% |
37,70% |
38,20% |
37,86% |
|
Margen Operacional |
14,10% |
14,40% |
12,50% |
10,00% |
12,10% |
15,10% |
15,10% |
15,32% |
|
Margen EBITDA |
23,60% |
24,90% |
20,60% |
18,70% |
20,40% |
22,40% |
21,30% |
18,05% |
|
Rentabilidad Patrimonial |
7,00% |
28,40% |
7,80% |
15,60% |
7,40% |
9,30% |
10,70% |
12,67% |
Indicadores de Endeudamiento:
La compañía posee una estructura de capital definida, cuyo endeudamiento total tiende a ser 0,6 veces el valor del patrimonio. La empresa actualmente, tiene una deuda financiera que no supera 0,3 veces el patrimonio. Cristalerías de Chile S.A. posee una equilibrada situación financiera cuya EBITDA al cierre del 2016, corresponde a 10 veces los gastos financieros del mismo periodo.
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Principales Indicadores Financieros: Endeudamiento |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
|
Endeudamiento Total |
0,5 |
0,6 |
0,6 |
0,7 |
0,7 |
0,6 |
0,6 |
0,6 |
|
Endeudamiento Financiero |
0,3 |
0,4 |
0,4 |
0,4 |
0,5 |
0,4 |
0,3 |
0,3 |
|
Deuda Financiera a EBITDA |
2,3 |
2,5 |
2,9 |
3,1 |
2,7 |
1,9 |
1,6 |
1,9 |
|
EBITDA sobre gastos financieros |
6,4 |
10,4 |
9,0 |
7,9 |
9,1 |
11,2 |
10,3 |
10,0 |
Indicadores de Liquidez:
Además del control del endeudamiento de la empresa, Cristalerías ha establecido como política de liquidez, mantener saldos en activos corrientes equivalentes a 2,5 veces los pasivos corrientes.
|
Principales Indicadores Financieros: Liquidez |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
|
Liquidez Corriente |
5,6 |
4,0 |
4,5 |
3,8 |
3,0 |
4,5 |
2,9 |
2,9 |
El análisis general de los indicadores financieros da cuenta de empresa con perspectivas estables.
Etapa 4. Valorar la empresa mediante uno o más de los siguientes estilos: enfoque de mercado, enfoque de ingreso o enfoque de costos.
Valoración de acuerdo al enfoque de mercado: Múltiplos comparables
En esta etapa definiremos las empresas que de acuerdo a sus líneas de negocio son similares a Cristalerías Chile S.A.:
- Vitro SAB de CB (VITROA-MX)
- Envases del Pacífico S.A. (EDELPA-CL)
- Nadir Figueiredo Industria Comercio S.A. (NAFG3-BR)
- Rigolleau S.A. Class B (RIGO-AR)
Para valorizar Cristalerías Chile S.A. utilizaremos el ratio TEV/EBITDA (Total Enterprise Value a EBITDA).
[El múltiplo TEV/EBITDA es la relación entre el Total Enterprise Value, que es la capitalización bursátil más la deuda total más las acciones preferidas menos el efectivo, y el EBITDA. Como ratio nos indica cuántas veces el EBITDA representa el valor del capital de la firma. Cuanto más bajo sea el ratio, mejor para el inversionista]
A continuación detallamos el valor del ratio para cada empresa:
|
Empresa |
TEV/EBITDA |
|
Vitro SAB de CB (VITROA-MX) |
8,19 |
|
Envases del Pacífico S.A. (EDELPA-CL) |
8,44 |
|
Nadir Figueiredo Industria Comercio S.A. (NAFG3-BR) Rigolleau S.A. Class B (RIGO-AR) |
4,28 10,47 |
|
Cristalerías de Chile S.A. (Cristales-CL) |
8,91 |
Ahora procedemos a calcular el valor de la acción de Cristalerías Chile S.A. de acuerdo a los datos financieros de los últimos doce meses (fecha de referencia 31 de marzo de 2017):
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|
Valoración |
|
||
|
|
EV/EBITDA |
|
||
|
|
Mediana de los comparables |
8,44 |
TTM |
|
|
|
EBITDA |
61.320,40 |
TTM |
|
|
|
Valor implícito de la empresa |
517.544,18 |
|
|
|
(+) |
Caja |
43.112,62 |
TTM |
|
|
(-) |
Deuda Total |
191.080,78 |
TTM |
|
|
(-) |
Acciones Preferidas |
0,00 |
|
|
|
(-) |
Interés Minoritario |
63.417,30 |
TTM |
|
|
(=) |
Patrimonio neto valor implícito |
306.158,72 |
en MMCLP |
|
|
|
Acciones en Circulación |
64.000.000,00 |
|
|
|
|
Valor de la acción según múltiplos |
4.783,73 |
|
|
|
|
Precio actual de la acción |
6.750,00 |
|
|
|
|
Acción sobrevalorada |
41,10% |
|
|
|
|
Margen de seguridad |
50% |
|
|
|
|
*Cifras en millones de pesos, excepto acciones en circulación. |
|
||
Etapa 5. Revisar la tendencia y momento del precio actual.
Análisis Gráfico de la cotización bursátil
Según el gráfico de los últimos seis meses, y de acuerdo al MACD y RSI, la acción de Cristalerías Chile S.A. se acerca a la zona de sobre venta:
Etapa 6. Determinar un margen de seguridad para activar la compra y un stop loss para frenar las pérdidas.
Recomendación: Por el momento, no resulta adecuado comprar la acción de Cristalerías Chile S.A. Una vez baje la cotización, con un margen de seguridad del 50%, la acción se convierte en una oportunidad de negocio. Se recomienda utilizar un stop loss de un 40% respecto al precio de compra.
Buena Semana de Inversiones,
Sergio.
