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Teoría del Value Investing Aplicada

Búsqueda de valor en los mercados bursátiles latinoamericanos

La importancia de los flujos de caja libres en la valoración de empresas

Los flujos de caja libre representan la liquidez de la empresa para retribuir a sus inversionistas, ya sea acreedores o accionistas. La ventaja del análisis del valor actual de los flujos de caja libre radica en que tiene en cuenta el valor fundamental de cada proyecto de inversión.

 

En esta ocasión revisaré algunas ideas relacionadas con los flujos de caja libre y su uso en la valoración de activos.

 

I. El flujo de caja libre de la empresa o free cash flow.

Para un inversionista el valor de un activo esta en función del dinero que promete generar en el futuro. La empresa es un activo económico y su valor está basado únicamente en dicha promesa de liquidez.

Por tanto, para valorar una empresa deberemos estimar qué dinero líquido está en condiciones de proporcionar a lo largo del tiempo a sus inversionistas. Por otra parte, dicha corriente de flujos debe ser actualizada a una apropiada tasa de descuento ajustada al riesgo para obtener el valor de la empresa en la actualidad.

En un amplio sentido el free cash flow es la remuneración que recibe el inversionista (accionistas y acreedores de deuda), debido a que el dinero no es requerido para reinvertir en la empresa ni para hacer algún pago de gasto operativo.

[El flujo de caja libre se define como el beneficio operativo después de impuestos al que se le añade las amortizaciones, y a su vez, se restan los pagos necesarios para aumentar el capital de trabajo neto y las inversiones en activo fijo.]

Como supuesto simplificador, al calcular el flujo de caja libre prescindiremos de las deudas y los intereses.

En teoría, estamos obteniendo los flujos de caja que se espera produzcan los activos de la compañía sin importarnos su financiamiento.

 

II. La estructura de un flujo de caja libre.

En primer lugar necesitaremos obtener el flujo de caja bruto. Como supuesto inicial, estableceremos que la empresa no tiene deuda financiera. Para obtener una proyección del flujo de caja, es imprescindible hacer supuestos sobre la evolución de las partidas contables del balance de la empresa en un horizonte de análisis, y por supuesto, de las cuentas de resultado.

Flujo de caja bruto

+ Ingresos Operativos

- Costos Operativos

= Beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones (EBITDA)

- Amortizaciones

= Beneficio antes de Intereses e Impuestos (BAIT)

- Impuesto sobre el BAIT

= Beneficio antes de Intereses después de Impuesto (BAIDT)

+ Amortizaciones

= Flujo de caja bruto (FCB)

 

Finalmente, se resta la inversión bruta al flujo de caja bruto:

III. Flujo de caja libre (FCL o FCF)

+ Flujo de caja bruto (FCB)

- Inversión bruta (IB)

= Flujo de caja libre (FCL o FCF)

 

Cabe destacar, que aunque la composición de la estructura de capital de la empresa no afecta al valor del FCL, cuando se calcula el valor de la empresa a través del FCF la composición de dicha estructura de capital está representada en el costo promedio ponderado del capital (la tasa WACC analizada en el artículo sobre el costos de capital) que se utiliza como tasa de descuento de los flujos.

III. Etapas de la proyección de un flujo de caja libre.

Proyectar los flujos de caja libre implica cuatro etapas esenciales:

  1. Definir los componentes relevantes del flujo de caja libre.

  2. Desarrollar un análisis histórico de los resultados de la empresa en función de sus componentes claves (value drivers).

  3. Establecer supuestos de proyección para todos los elementos que componen el flujo de caja libre y los diversos escenarios esperados (teniendo en cuenta el futuro de la economía, sector industrial, la competencia y la situación financiera y estratégica de la propia empresa).

  4. Calcular y valorar el flujo de caja libre.

 

Respecto al análisis histórico de los resultados de la empresa, cabe mencionar, que la creación de valor de una empresa está en función de cuatro principios:

  1. La creación de valor depende del rendimiento sobre el capital invertido, medido a través del ROIC (return on investment capital) y del crecimiento de los beneficios (g).

  2. Solo aumentando los flujos de caja se creará valor.

  3. La variación del precio de una acción dependerá de las expectativas del mercado sobre sus resultados esperados (ROIC y g), y no sólo sobre su actual rendimiento.

  4. El valor de un negocio dependerá de sus propietarios y administradores. Ellos determinan la estrategia de la empresa y sus políticas financieras.

 

III. 1. Variables que crean valor.

Hasta ahora hemos declarado la importancia de los flujos de caja en la creación de valor, sin definir claramente cuáles son esos conductores de valor (value drivers).

La proyección de los lujos de caja libre nos lleva a la identificación y estudio de lo siguiente:

  1. Analizar los flujos de caja libres históricos con objeto de identificar los value drivers. El periodo de estudio recomendado es de cinco a diez años.

  2. Analizar la evolución histórica del rendimiento sobre el capital invertido (ROIC) con la intención de averiguar en qué etapa se encuentra la empresa.

  3. Analizar la tasa de inversión histórica.

  4. Analizar hasta qué punto la tasa de rendimiento de la empresa (ROIC) se va a mantener por encima de su costo de capital medio ponderado (K) en el futuro. El objeto de este análisis es saber cuánto falta para alcanzar su etapa de madurez.

La ecuación que resume la relación entre los flujos de caja libre y los value drivers es la siguiente:

Flujo de caja libre = BAIDT*(1- tasa de inversión neta) = (capital invertido*ROIC)*(1-(inversión neta/BAIDT))

Definiendo BAIDT: el beneficio operativo después de impuestos suponiendo que la empresa estuviese financiada sólo con recursos propios.

La inversión neta: la suma de la inversión en activo fijo, capital de trabajo e incremento en otros activos menos todas las amortizaciones relacionadas.

Capital Invertido: inversión de carácter operativo realizada en el activo fijo y en el capital de trabajo neto.

 

Para estimar adecuadamente los flujos de caja libre, dentro del período de planificación, consideraremos que la evolución futura de las empresas tiene las siguientes fases:

  1. Crecimiento: caracterizada por un aumento vertiginoso de las ventas, también los márgenes de beneficios y los beneficios por acción crecen muy rápido. El ROIC es alto en comparación con las empresas del mismo sector. La tasa de reparto de beneficios es baja, por el contrario, la tasa de crecimiento de beneficios es alta. Por otra parte, es probable que el coeficiente beta de la empresa sea alto respecto a las empresas del sector.

  2. Transición: Debido al aumento de la competencia, se reduce los márgenes de beneficios y el crecimiento de los mismos. La tasa de reparto de beneficios aumenta debido a las menores oportunidades de reinversión. El coeficiente beta de los activos y del patrimonio desciende hacia el promedio del sector.

  3. Madurez: momento en que se estabiliza la tasa de crecimiento de los beneficios, la tasa de reparto, el ROIC y los coeficientes betas de los activos y el patrimonio.

 

III.2. Análisis del rendimiento sobre el capital invertido (ROIC).

La empresa creará valor para sus inversionistas siempre que el rendimiento sobre el capital invertido (ROIC) sea mayor que el costo medio ponderado de su estructura de capital (K).

Definiremos el ROIC como la relación entre el beneficio operativo antes de intereses pero después de impuestos (BAIDT) y el valor contable del capital invertido.

ROIC = (BAIDT/Capital Invertido)

Se deberá calcular el tiempo durante el cual, el ROIC esperado de la empresa supera al costo de capital promedio ponderado. Una manera fácil de estudiar este periodo es a través de un análisis FODA (Fortalezas, Oportunidades, Debilidades y Amenazas).

El análisis del ROIC nos permite definir el periodo de planificación de los flujos. En adelante, tendremos que estimar el valor residual de la empresa (fuera del periodo de planificación).

 

III.3. Análisis de la tasa de inversión neta.

Esta tasa mide la inversión en las nuevas oportunidades de crecimiento con relación a los flujos de caja generados por la empresa. Se calcula dividiendo la cantidad invertida neta entre el BAIDT.

Tasa de inversión neta = ((Inversión bruta – amortizaciones) / BAIDT) = (Inversión Neta/BAIDT)

Tasa de inversión neta = 1 – (Flujos de caja libre/BAIDT)

III.4. Estimación del valor residual.

El valor de una empresa es igual al valor actual de los flujos de caja libres esperados durante el horizonte de planificación más el valor actual de su valor residual.

El valor residual se debe calcular en el momento en que el inversionista estime que la empresa alcanza una etapa de crecimiento estable. La importancia práctica del valor residual, es que el tamaño de su valor actual es mucho más grande que el valor actual de los flujos del período de planificación. En teoría esto se justifica, dado que esta cifra representa todos los flujos futuros que no están incluidos dentro del período de evaluación explícita de la valoración.

Conceptualmente, es mejor suponer que la empresa será revendida al final del período de planificación en vez de suponer su liquidación, dado que en suponemos que la continuidad del negocio es en principio deseable. Las principales metodología para calcular el valor residual de una empresa son:

  1. Crecimiento perpetuo del flujo de caja libre.

  2. Convergencia

  3. Múltiplo EBITDA

 

Crecimiento perpetuo del flujo de caja libre: el valor residual de la empresa al final del horizonte temporal estimado será igual al valor, de todos los flujos de caja libres que se esperan recibir hasta el infinito, dado el supuesto de que éstos crecen a una tasa anual y acumulativa constante, con respecto al flujo de caja libre del último año del período de planificación:

VR = (FCL(n+1)/ (K-g)) = (FCL(n) (1+g)/ (K-g))

 

Donde g = (Tasa de Inversión Neta*ROIC) = ((Inversión Neta/BAIDT)*ROIC) = (((Inversión Bruta – Amortización)/BAIDT)*ROIC)

 

Fórmula de la convergencia: este planteamiento del valor residual se basa en que, en sectores competitivos, el rendimiento sobre la inversión (ROIC) tiende a converger al valor del costo del capital medio ponderado (K):

VR = BAIDT(n+1)*(1-Tasa de Inversión Neta)/ (K-g) = BAIDT(n+1)*(1-Tasa de Inversión Neta)/ (K-Tasa de Inversión Neta*K) = BAIDT(n+1)*(1-Tasa de Inversión Neta)/ K*(1-Tasa de Inversión Neta) = BAIDT(n+1)/K

El supuesto detrás de esta fórmula es que en el infinito la inversión bruta debe ser igual a las amortizaciones, de no ocurrir la empresa crecería a un tamaño gigantesco, y en caso contrario, el valor del activo desaparecería.

Múltiplo EBITDA: Se supone que el valor residual va a ser un múltiplo adecuado del EBITDA (el múltiplo debe ser estimado al final del período de planificación).

VR = EBITDA(n+1)*VE/EBITDA

Siendo VE = valor de los activos operativos (activo fijo y capital de trabajo neto a precios de mercado) y EBITDA: beneficios operativos antes de restar amortizaciones, depreciaciones, intereses de deuda e impuestos.

IV. Cálculo del valor de la empresa.

El valor de la empresa será igual valor actual de los flujos de caja del período de planificación más el valor actual del valor residual. De existir flujos no operativos dentro del período de planificación, también es necesario actualizar dicho corriente de flujos.

V = VE + VE (NO)

VE = Valor actual de los flujos de activos operativos y VE (No) = Valor actual de los flujos de activos no operativos. Posteriormente veremos que se podría agregar otro factor de valor relacionado con la opción de abandono o liquidación de la empresa V(Opción Real).

Para saber el valor teórico de las acciones ordinarias (E) debemos descontar el valor actual de las deudas financieras (D) y de las acciones preferentes (P):

E = V – D – P

Luego, el patrimonio obtenido se divide por el total de acciones ordinarias en circulación:

E/N° de acciones

Alternativamente, podríamos calcular el valor de las acciones por medio del flujo de caja para los accionistas. Este se define como el flujo residual después del pago de la deuda financiera y los pagos de inversión bruta:

Flujo de caja para los accionistas = FCLE = FCL – Intereses (1-t) – Amortización de deuda + Emisión de nueva deuda.

Donde t: es igual a la tasa de impuesto a la renta vigente.

Ejemplo:

  1. Suponga que Ud., debe calcular el valor residual al final del periodo de planificación de una empresa industrial, cuya proyección de flujos de caja libre es la siguiente:

Año

2012

2013

2014

2015

2016

FCL MMUSD

10

12,5

13,3

14,2

15,1

 

Suponga además, que el ROIC al final del año 2016 es de 13%, la tasa de inversión neta es 9%, el Beta del periodo relevante es 1,2, la tasa libre de riesgo es 4,3%, la prima por riesgo es de 5,5% y el beneficio antes de interés pero después de impuestos es de MMUSD 18,9.

  1. Una vez calculado el valor residual, calcule el valor de los activos operativos, suponiendo un beta igual a 1,3 (coeficiente beta del período de planificación).

  2. Asumiendo que el valor de mercado de la deuda a principios del período de planificación es de MMUSD 35 y que el valor de las inversiones financieras temporales ascienden a MMUSD 0,2, determine el valor del patrimonio:

Solución:

Año

2012

2013

2014

2015

2016

FCL

10

12,5

13,3

14,2

15,1

ROIC medio a partir del último año de planificación

13%

 

 

 

 

Tasa de inversión neta (TIN)

9%

 

 

 

 

Beta después del periodo de planificación

1,2

 

 

 

 

Tasa libre de riesgo

4,30%

 

 

 

 

Prima de riesgo

5,50%

 

 

 

 

BAIDT último año de análisis (2016)

18,9

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

I. Valor Residual

 

 

 

 

 

K0 = Tasa libre de riesgo + Beta*Prima de riesgo

10,90%

 

 

 

 

g = TIN*ROIC

1,17%

 

 

 

 

FCL (n+1) = FCL (1+g) = BAIDT*(1+g)(1-TIN)

17,40

 

 

 

 

VR crecimiento perpetuo = FCL(n+1)/(k0-g)

$ 178,83

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

II. Valor de los activos operativos

 

 

 

 

 

Beta dentro del período de planificación

1,3

 

 

 

 

Tasa libre de riesgo

4,30%

 

 

 

 

Prima de riesgo

5,50%

 

 

 

 

K1 = Tasa libre de riesgo + Beta*Prima de riesgo

11,45%

 

 

 

 

VA(FCL)

$ 46,63

 

 

 

 

VA(VR) = VR/(1+K1)^5

$ 104,00

 

 

 

 

VE = VA(FCL)+ VA(VR)

$ 150,63

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

III. Valor del patrimonio

 

 

 

 

 

Valor de inversiones temporales a principios del 2012

$ 0,20

 

 

 

 

Valor actual de la deuda a principios del 2012

$ 35,00

 

 

 

 

Valor del patrimonio

$ 115,83

 

 

 

 

 

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    2 comentarios

    Añadir comentario
    1. Pastor Alemán
      #1

      Pastor Alemán

      Te pasaste, demasiada buena la información. Gracias por tu explicación, me ha servido mucho. ¿Cuáles son los principales ratios en el momento de valorar empresas?

    2. Sergio Pérez Acevedo
      #2

      Sergio Pérez Acevedo

      en respuesta a Pastor Alemán
      Ver mensaje de Pastor Alemán

      Muchas gracias por tus palabras. En particular, yo ocupo el Ratio PER y el Price to Book para identificar potenciales empresas que coticen acciones en descuento. Luego hago un análisis histórico de sus estados financieros y trato de contrastar estas cifras con empresas similares.
      Saludos!


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