Análisis y Valoración de ROBINHOOD | Salida a Bolsa | ¿Cara o Barata?

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Buenas a todos!

Recientemente, Robinhood Markets Inc, el popular broker sin comisiones fundado en 2013 ha presentado el informe S-1 al regulador norteamericano (SEC),

Mediante este documento oficial, la empresa expresa su interés en salir a cotizar en el Nasdaq y lo hará mediante el ticker (HOOD) y ofrece detalles sobre su negocio, actividad, finanzas y perspectivas 

De momento, no se conoce el precio de salida a bolsa ni la fecha de la salida.

Lo hará seguramente cuando vuelva a haber cierto interés en el mercado sobre acciones de crecimiento de mediana capitalización.

La compañía ha anunciado que entre el 20 y el 35% de las acciones que sacarán a bolsa estarán disponibles para inversores particulares.

Buena jugada...

Recordamos que normalmente estas salidas a bolsa (OPV o IPO) son colocadas entre grandes inversores o inversores institucionales que son los que consiguen comprar al precio de salida a bolsa y beneficiarse de la especulación tradicional que rodea estas salidas a bolsa.

En este caso, la compañía ha querido dar ejemplo de su misión de "democratizar la inversión para todos".



En este post vamos a hacer un análisis de la compañía y las claves vistas en ese informe con una aproximación final al precio o valoración que puede tener.

El informe tiene casi 400 páginas, así que ¡a lo mejor te puede ayudar seguir leyendo!


Si te interesa, tienes este post en formato vídeo en nuestro Canal de YouTube


INTRODUCCIÓN A LA COMPAÑÍA


Robinhood es un broker norteamericano que fue fundado en 2013 por Vladimir Tenev y Baiju Bhatt, el primero de ellos es el actual CEO y líder de la compañía.

La compañía se hizo famosa al innovar e introducir las órdenes en bolsa sin cobrar comisiones a los clientes.

Mola ¿no?

Un broker gratis que no has de pagar por comprar o vender activos financieros como Acciones, ETF, Opciones o Criptomonedas entre otros activos.

Pues como comprenderás, aquí nadie regala nada y como en la mayoría de ocasiones cuando algo es gratis, el producto eres tú. Ahora veremos más abajo como funciona.

Si te interesa, en este vídeo que hice hace unas semanas te cuento como consiguen no cobrar comisiones y qué repercusiones tienen estos mecanismos para los clientes


Las restricciones, el aburrimiento y los programas de estímulo del gobierno estadounidense derivado pandemia del Covid han ayudado a atraer a una gran cantidad de nuevos usuarios a la app durante el último ejercicio de 2020:

  •   Los ingresos se han multiplicado por cuatro este primer trimestre de 2021 en relación al mismo periodo del año anterior.

  •  Sus usuarios activos mensuales (MAU) en la plataforma se han más que duplicado el último año hasta 17,7 millones de los cuales, según dice la plataforma, más de la mitad son usuarios que invierten por primera vez.

  •   - El importe total invertido de los usuarios asciende a 81.000 millones de dólares (4 veces más que un año antes) siendo el 94% de los ellos acciones y criptomonedas.


La app ha sido número uno de descargas en las tiendas de iOS en diversas ocasiones durante la pandemia del Covid

Después de la inyección de capital recibida en forma de deuda convertible (más abajo lo comentamos) la compañía tiene una sólida posición de caja.

Además ha estado fichando últimamente a directivos clave procedentes de Facebook (FB), Amazon (AMZN), Google (GOOGL) y del propio regulador de los mercados financieros (SEC).






MODELO DE NEGOCIO


Ingresos

Robinhood deriva las órdenes de compra y venta de sus usuarios de la plataforma a otros brokers que son los que cierran estas transacciones.
A cambio, estos otros brokers o "creadores de mercado" pagan una comisión por haberles traído o derivado ese flujo de clientes.

Esto es lo que se conoce como "pago por flujo de órdenes"

Pues esto representa alrededor del 75- 80% de los ingresos de Robinhood, el resto de sus ventas viene derivada de otros servicios más usuales en un broker tradicional como son los ingresos por intereses y los servicios premium.

Los ingresos por intereses representan entre un 12 y un 19% de las ventas y vienen derivados de:

1. Cuentas de margen, es decir, "prestar dinero" para que los usuarios se apalanquen.
2. Los intereses generados por préstamos de valores, que esto es básicamente la comisión que cobran a un cliente/usuario si quiere apostar a que un valor cae de precio, lo que conocemos como "invertir en corto".

Luego los Otros Servicios que representan entre el 6 y 8% de los ingresos y hacen referencia al servicio premium "Robinhood Gold" una suscripción mensual mediante al cual los usuarios acceden al comentado apalancamiento y a servicios de noticias e informes de investigación de mercado entre otros servicios.

Por tanto, como la propia empresa comenta, cuanto más transacciones realicen los usuarios de la plataforma, mayor serán los ingresos.



Costes

El principal gasto de la plataforma son los costos de corretaje y transacción, que consisten principalmente en tarifas pagadas a cámaras de compensación centralizadas, tarifas regulatorias, gastos de datos de mercado, incluida las tarifas de transacción de acciones fraccionarias.

Por lo que la mayor parte de estos gastos de intermediación y transacción son variables y están vinculados a los volúmenes de transacciones y operaciones en su plataforma.

La compañía obviamente invierte consistentemente en I+D y prevé seguir haciéndolo para seguir haciendo su app intuitiva, ágil y fácil de utilizar para todo tipo de inversores que tanto éxito y diferenciación le ha proporcionado.

Fundamental para la compañía según el informe es su personal de atención al cliente que prevé seguir incrementando con los fondos que se recaudarán en la salida a bolsa (IPO).


El gasto en Marketing suele ser un gasto fundamental en este tipo de compañías aunque Robinhood dice obtener alrededor del 80% de sus nuevos usuarios de forma orgánica a través de recomendaciones de actuales usuarios que traen a terceros a través de su "programa de recomendación" mediante el cual, Robinhood "regala" acciones de ciertas compañías que son ampliamente negociadas por el resto de la comunidad tanto a los usuarios que traigan a nuevas cuentas como a estos nuevos usuarios.

De todas formas, en el informe se subraya que la inversión en marketing es y será cada vez más una inversión fundamental para la compañía y prevén seguirla incrementando en el tiempo.





DATOS DE LA COMPAÑÍA

En la siguiente tabla se resume lo comentado en el apartado anterior:




En 2020 ha tenido unos ingresos de 958,8 millones de dólares (+245% respecto 2019) y la compañía ha generado un beneficio bruto ligeramente positivo.

El auge especulativo de este primer trimestre de 2021, acompañado de la estacionalidad de este periodo que según la compañía normalmente es el mejor periodo del año han llevado a que la app haya multiplicado por 4 sus ingresos el trimestre del año 2021.

Principalmente impulsado por la inversión en opciones y criptomonedas de sus usuarios que ha hecho incrementar los ingresos por transacciones comentados anteriormente y que han sido y son tan polémicos como ahora veremos.





Bono Convertible

En pleno auge especulativo de las meme stocks procedentes de foros y comunidades de internet como Twitter y Reddit donde se especulaba con criptomonedas y acciones como GME y AMC mediante apalancamiento vía margen o vía opciones, los reguladores normalmente exigen que estos brokers tengan una "garantía" para poder respaldar esas posiciones que tienen sus clientes.

Esta, en el caso de Robinhood ascendía a unos 2.000 - 3.000 millones de dólares, que obviamente la compañía no tenía y que tuvo que recaudar de forma "express".

¿Cómo lo hizo?

Con la emisión de dos bonos convertibles que, automáticamente se convertirán en acciones en el momento de la salida a bolsa.

¿A qué precio?

Dependerá y será el menor de:

1. El 30% inferior al precio de salida a bolsa, es decir, si por ejemplo, las acciones salen a cotizar a 10$, estos se convertirán en acciones valoradas a 7$.

2. A un precio medio de unos 39,4$ de media que equivale valorar la compañía en unos 40.000 millones de dólares.

- Recuerda ese dato de 40.0000 millones de dólares.






RIESGOS Y ADVERTENCIAS 


Problemas con el Cobro por Flujo de Órdenes


La compañía se caracteriza por estar continuamente en procesos de litigios y bajo el punto de mira de las entidades regulatorias, en total la compañía acumula 49 demandas colectivas y 3 individuales según el informe a cierre de marzo de 2021.

En diciembre de 2020, fue multado con 65 millones de dólares por haber estado durante 5 años sin dejar claro la fuente principal de ingresos de la compañía, a partir de ahí fue cuando empezó a publicar en su propia página web la retribución por flujo de órdenes comentada anteriormente.

El propio presidente de la SEC (regulador) Gary Gensler ha expresado su descontento con este pago o retribución por flujo de órdenes ya que, según dice, no consigue seguir con el deber de ejecutar una orden al mejor precio posible para el cliente (lo que se conoce como best execution).

En el video citado anteriormente, decimos que parece complicado que este modelo de negocio de Robinhood lo pueda expandir por Europa en este momento, ya que en Europa, las entidades regulatorias controlan muy de cerca este deber de mejor ejecución a los broker regulados.

Esta retribución por flujo de órdenes está prohibida en países como UK y Canadá.

Steve Sanders, vicepresidente ejecutivo de marketing y desarrollo de productos de Interactive Brokers (IBKR), dijo que su opción de comisión cero, conocida como IBKR Lite (1% de las ventas) , puede no obtener el mejor precio de ejecución, en comparación con los clientes que pagan IBKR Pro.


Litigios por Interrupciones en la Plataforma

Recientemente, la otra autoridad regulatoria (FINRA) ha multado a Robinhood con 70 millones por fallos en su plataforma en plenos auges de negociación en marzo de 2021 y algunos otros que saturaron sus sistemas.

También por prohibir la negociación en ciertos valores en pleno auge especulativo con acciones como GME o AMC  y también por dejar invertir en opciones financieras (productos financieros complejos) a todo tipo de inversor sin aplicar filtros de riesgo y conocimientos obligatorios para su uso.

Algunos llegaron a acusar a Robinhood de estar en conflicto de interés con los fondos de cobertura para asegurarse de que sus pérdidas no se multiplicaran. Pensar que estos fondos de cobertura son los que ejecutan las órdenes de los clientes de Robinhood y al mismo tiempo, algunos eran los perjudicados de las inversiones que ejecutaban los especuladores sobre esas acciones. 

En este video te explico qué fue lo que pasó con el el cierre de posiciones cortas (short squeeze) en acciones como GME y AMC 


Otros Litigios

La compañía también está envuelta en juicios más mediáticos, concretamente con la familia de Alexander Kearns, un joven que se suicidio en junio de 2020 al entrar en su cuenta y ver cientos de miles de dólares en pérdidas en su estrategia con opciones, cuando lo que estaba viendo era un fallo de la plataforma.

Desaprobación de Grandes Inversores

Warren Buffett y otros inversores han expresado en alguna ocasión que la facilidad con la que se puede operar en esta plataforma y la publicidad que se hace de ella, convierte el proceso de inversión en una casa de apuestas, algo que puede llegar a ser muy peligroso.


Dependencia del Crecimiento en Opciones y Criptomonedas

En 2020 más de la mitad de sus ingresos por transacciones ha venido por las transacciones con opciones financieras que como vemos, están bajo cierta presión al tener que verse obligados a reducir los niveles de riesgo que pueden asumir los clientes y más aún cuando como hemos visto, más de la mitad son inversores primerizos en bolsa y por tanto, tienen un menor grado de conocimientos.

La compañía ha visto un incremento exponencial en el interés de los usuarios por las criptomonedas, que ha visto como se multiplicaba por 24 veces el importe de estas en las carteras de los clientes, a cierre de marzo representaban 14% de los activos que los clientes tienen en cuentas de Robinhood.

Además, en el informe, la compañía dice que las transacciones con criptomonedas han supuesto el 17% de las ventas y casi un 35% de las mismas (1 de cada 3 transacciones en criptomonedas) han sido transacciones con la polémica moneda especulativa Dogecoin (DOGE).

Tenemos otro video donde hablamos de la analogía existente entre el auge de esta criptomoneda y la crisis de los tulipanes del siglo XVI, ¡no te lo pierdas! 

La propia compañía denota que si esta tendencia no sigue en el futuro, o ese interés no lo absorbe otra criptomoneda, puede notar una relajación en las ventas.


Crecimiento Impulsado por el COVID

Cabe recordar que la pandemia ha sido la principal impulsora de las cuentas y nuevos usuarios de la plataforma, además de los programas de estímulo, la fiebre de las meme stocks y el auge especulativo de las criptomonedas.

La propia compañía dice que no parece de esperar que este crecimiento anterior se pueda extrapolar a los siguientes periodos porque el interés ha venido dado por un factor puntual.

Es decir, se puede esperar un crecimiento de las ventas, pero no se incrementará al ritmo que se ha incrementado este último año y se espera una relajación en el crecimiento tanto de ventas como de usuarios respecto a este año 2020.

Por este motivo han podido escoger este momento para salir a bolsa, ya que la foto de las cuentas financieras es perfecta: mucho crecimiento de usuarios, crecimiento de cuentas y activos de los clientes, además de presentar beneficios [Algo similar ha hecho el exchange de criptomonedas Coinbase (COIN)].





VALORACIÓN


Punto de Partida


En el último año, la compañía ha pasado por valoraciones estimadas de 11.000 millones, 20.000 millones y ahora mismo se estima de....

...Prepárate:

"40.000 millones de dólares"
 
Recuerdas esta cifra, ¿no?

Ahora te explico...

Antes de nada: ¿esto es mucho o poco?

Pues ni idea, parece mucho, pero vamos a ponerlo en contexto y a utilizar el sentido común si es que en bolsa existe eso.


Empresas Comparables y Referencias


Si cogemos a brokers cotizados considerados como comparables tenemos a Charles Schwab Corporation (SCHW) y a Interactive Brokers (IBKR), cabe decir que se les considera comparables cercanos, pero parece que tampoco lo son del todo, me explico:


 
RobinHood
Schwab
IBKR
% Ingresos PFOF*
81%
6%
< 1%
Activos de los Usuarios
$81bn
$7,07trn
$330,6bn
Usuarios (millones)
17,7
31,9
1,33
Valor medio de las cuentas de los clientes
$4.576
$221.630
$248.571


* PFOF hace referencia al porcentaje de ingresos procedentes de los pagos por flujos de órdenes (Payment For Order Flow)


Como vemos, Robinhood depende básicamente sus ingresos de estos pagos por flujos de órdenes y los considerados como "comparables" no tienen tanta exposición a ese negocio.

IBKR tiene el servicio de IBKR Lite que opera de la misma forma que Robinhood pero representa un porcentaje inferior al 1% de las ventas mientras que SCHW al haber adquirido a principios de 2020 a TD Ameritrade (otro broker sin comisiones similar a Robinhood) estos cobros por flujos de órdenes representan el 6% de sus ventas, pero tampoco serviría como para ser comparable.

Cabe destacar además que, SCHW también es una gestora de activos que ofrece otros servicios de inversión y gestión de activos y además tiene fondos de inversión bajo gestión, por lo que el negocio general es bastante diferente.

El negocio de SCHW se suele valorar alrededor de 7-8 veces ingresos estimados, mientras que el de IBKR suele ser de alrededor de 2 veces los últimos años, (históricamente por algo menos de 1).


Aunque me parece más aproximado tener en cuenta lo que pagó hace poco la propia SCHW por adquirir el negocio de TD Ameritrade, que este sí que podemos considerar como más "comparable" a Robinhood.

Al ser una compra ya realizada podemos ver un precio  de mercado que realmente se ha pagado por una compañía con un negocio similar.


A finales de 2020, SCHW cerró la adquisición de TD Ameritrade por $22bn, que equivalía valorarla aproximadamente 4,5 veces ventas estimadas


Este múltiplo de 4,5 es una media entre el múltiplo que hemos visto que se le aplica a SCHW y al de IBKR. (entre el rango de 7-8 y 2 veces los ingresos).

Cabe decir además, que aunque Robinhood tenga mayor tasa de crecimiento al ser una empresa más pequeña, en el momento de la adquisición, TD Ameritrade tenía menos clientes que Robinhood (11 millones vs 17,7 millones).

P
ero generaba 6 veces más ingresos y sus clientes tenían 16 veces más activos invertidos.
 
Además, el negocio de TD Ameritrade ya era rentable y generaba caja:


 




Por lo cual, a nivel económico, se puede decir que genera más valor en términos monetarios un cliente de TD Ameritrade que uno de Robinhood.

Lo cual, los usuarios de Robinhood aportan menos ingresos por usuario que sus competidores (lo que se conoce como ARPU).


Robinhood tiene un modelo de negocio innovador y bueno "comercialmente hablando", pero es menos rentable y a día de hoy atrae principalmente a pequeños capitales como vemos en la siguiente tabla:


 
RobinHood
Schwab
IBKR
Valor medio de las cuentas de los clientes
$4.576
$221.630
$248.571
  (Activos de los clientes / Número de Clientes)



1º Perspectiva de Valoración

Dicho esto, no sabemos cuales serán los ingresos de Robinhood para este año, pero para hacernos una idea, si extrapolamos los ingresos del 1º Trimestre de Robinhood al resto del año (teniendo en cuenta que este sería un escenario optimista), equivaldría a unos ingresos unos 2.100 millones de dólares para 2021.

Esto supondría doblar ingresos de 2020.

Si los multiplicados por el múltiplo escogido de 4,5 veces equivalen a algo menos de 10.000 millones de valoración.

PEERO...

Al ser una empresa que tiene mayor crecimiento y expectativas en términos de crecimientos de ventas y usuarios que la competencia, y más crecimiento del que tenía TD Ameritrade cuando fue valorada a 4,5 veces ventas estimadas, tendría sentido ver como se valora Robinhood a un múltiplo más alto, al menos si ese múltiplo lo aplicamos a los ingresos del año que viene.

De todos modos, si cogiéramos un múltiplo de "9 o 13 veces  ingresos" (doble o el triple), la valoración sería igualmente de alrededor de 19.000 - 27.000 millones de dólares y seguiría estando lejos de esos 40.000 millones que quiere la compañía.

Como de este modo puede resultar incierto y confuso dada la elevada incertidumbre y baja visibilidad vamos a ver la valoración desde otra perspectiva: 



Perspectiva de Valoración 

Si lo hacemos al revés y nos planteamos la siguiente pregunta:

¿Cuántos ingresos debe generar Robinhood y cuál debe ser su situación financiera para justificar una valoración de 40.000 millones de dólares?

Para ello, cogemos los 40.000 millones a los que se pretende valorar y los dividimos por el múltiplo pagado por TD Ameritrade de 4,5 veces y nos da que la compañía estaría descontando unos ingresos de unos 9.000 millones de dólares.

¿Para qué plazo?

Podríamos pensar un plazo de unos 3 años como para empezar a descontar esa valoración, por lo cual, esos 40.000 millones de valoración, descontarían que de aquí a unos tres años, la empresa generará unos 9.000 millones de ingresos y ya generará consistentemente beneficios como lo hacía TD Ameritrade en el momento de ser adquirida.

Esto equivale a multiplicar por algo más de 9 veces los ingresos de 2020.

Esto tendría que ser algo más porque se supone que esos resultados que generará en 3 años, se deben descontar financieramente al momento actual (pero no vamos a entrar en esto ahora)
 


¿Por qué quieren llegar a los $40.000 millones?


El interés de que salga una valoración de 40.000 millones puede tener que ver con los intereses de los últimos "inversores" en Bonos Convertibles automáticos que hemos comentado antes.

A este precio, es aproximadamente el que se marca como precio de conversión "máximo"

Hay que tener en cuenta que, hasta la fecha de haber recibido esa inyección monetaria necesaria (a principios de 2021) de algo más de 3.500 millones de dólares en apenas una semana para cumplir con los requisitos regulatorios.

Hasta esa fecha, la compañía en sus 8 años de historia, había recaudado 2.200 millones en total en las 21 rondas de financiación anteriores.

Lo cual, estos inversores, (pienso yo) que tendrán que ganar algo, ¿no?


- "Suele ser así".


Además, a la propia directiva de Robinhood le interesa que estos bonos se conviertan en acciones al mayor precio posible para garantizarse por un lado el elevado precio de la acción y por otro, para tener que convertir el mínimo número de acciones posible.

Es decir, si la compañía tiene que convertir 3.500 millones de dólares en acciones, preferirá hacerlo a un precio superior para tener que emitir MENOS acciones y reducir el efecto de dilución.


De todos modos, la estructura de Acciones y Bonos Convertibles es bastante compleja al haber muchos fondos de Private Equity (PE) detrás. La estructura del capital no acabará de quedar del todo clara hasta que se materialice finalmente la salida a bolsa.

- Esto es bastante común en estos casos. 




CONCLUSIÓN 


Quizás más adelante, con litigios más controlados o solucionados y siguiendo validando en el tiempo ese modelo de negocio, además de empezar a ser rentable y tener más visibilidad sobre la acogida de nuevos usuarios cuando acaben las restricciones y ayudas impuestas en Estados Unidos para combatir el Covid, será momento de ver si se puede sostener más esta valoración.

A día de hoy, atendiendo a lo que está pagando el mercado y lo que hemos visto en operaciones corporativas similares parece algo caro.

No me cabe la menor duda que, en la salida a bolsa, las acciones de Robinhood van a recibir bastante interés comprador por la parte de los especuladores, aunque quizás sin llegar a ser un meme stock más.

Además, tiene un "valor emocional" para estos nuevos inversores, y la compañía ha sido inteligente al dar acceso a que los pequeños inversores puedan acceder a la IPO, esto puede llevar a que tenga una sobre-demanda que cubra el precio de salida a bolsa con creces (al precio que sea) tanto por parte de inversores "retail" como "institucionales" que saben que habrá volatilidad y luego se acompañe de especulación que haga que el precio siga subiendo las primeras sesiones (esto es una opinión).

Que el precio suba, no quiere decir obviamente que lo "valga" al menos a día de hoy, con la información que tenemos disponible, podemos considerar un elevado riesgo (típico en este tipo de acciones growth) de anticipar el crecimiento estimado antes de tiempo o mejores tasas de crecimiento de las razonables.

Habrá que ver cómo evolucionan las noticias y cuál es el precio final de salida a bolsa, pero en este momento, (bajo mi punto de vista) con tanta incertidumbre y expectativa puesta a su alrededor, parece más un valor para aprovechar a modo "especulativo" que no por la parte de "inversión a medio y largo plazo".


Espero haberte ayudado a tener visibilidad en este tema.



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  1. en respuesta a Carlos Erasmo Carril
    -
    #8
    11/08/21 04:46
    Buenas, 
    Lamento que esa haya sido tu experiencia con los mercados financieros, en este blog intentamos enseñar y divulgar información financiera para que eso no ocurra.
    Saludos,
  2. #7
    10/08/21 09:37
    La AFP a estado invirtiendo por años mi dinero que me he ganado con sacrificio y donde esta mi ganancia sólo he tenido pérdidas como puedo creer en ustedes si son la misma cosa.. Nunca he tenido una consideración de parte de este maldito sistema.... 
  3. en respuesta a cristianbm
    -
    #6
    22/07/21 07:14
    Muchas gracias por la rápidez, y me has contestado perfectamente!

    Un abrazo!
  4. en respuesta a AbuelitoDimeTú
    -
    #5
    22/07/21 07:11
    Muy buenas,

    Estas emisiones suelen ser restringidas... Colocaciones privadas conocidas como "Private Placements" ya que los tenedores o los que acuden a financiar a la compañía suelen ser los mismos PE que hay detrás del accionariado. 

    De cara a futuras emisiones, una vez la compañía sea pública, supongo que harán emisiones con subastas como suele ser el caso.

    Espero haberte respondido

    Gracias por comentar!
  5. #4
    22/07/21 06:11
    Buenos días, gran post.

    El ISIN de los bonos convertibles, está disponible para compra en Interactive Brokers, u otro broker, o está restringido a Institucionales?

    Gracias!
  6. en respuesta a cristianbm
    -
    #3
    08/07/21 07:31
    Bien explicado el apartado de las acciones convertibles por acciones, se entendió muy bien...
  7. en respuesta a Leonardo Da Vinci369
    -
    #2
    08/07/21 05:27
    Estoy de acuerdo, 
    Saludos y muchas gracias
  8. #1
    08/07/21 05:09
    Excelente análisis, por lo que yo veo aquí en USA Robinhood, es el brokers de los jovenes, y está creciendo mucho entre personas que no habían invertido nunca...creo que con el paso de los años cada vez estas personas meteran más dinero en sus activos a través de este broker...

    Dicho esto la valoración me parece demasiado exigente y hasta que no cotice a 20 Billones o menos no la miro...

    Un s2 y gracias por el post...