Blog La macroeconomía al descubierto.
Analizando las contradicciones del mercado

JAPÓN: Entre el Crisantemo y la Espada

En 1946 la antropóloga estadounidense Ruth Benedict publicó, con gran éxito, un libro que encumbró definitivamente su carrera: El Crisantemo y la Espada. Éste había sido encargado por su gobierno dos años antes, cuando en pleno esfuerzo bélico, se las veían y deseaban para comprender las acciones de un enemigo cuya cultura y tradiciones les eran totalmente extrañas. Ni entendían a los soldados japoneses ni a sus gobernantes. Por poner un ejemplo: se extrañaban que los prisioneros de guerra -antes fanáticos combatientes nacionalistas-, colaboraran después con el ejército norteamericano en la elaboración de informes e identificación de objetivos militares que podían cambiar el sino de la guerra. Su cambio de actitud les sorprendía muchísimo… porque parecía que pasaban página y empezaban una nueva vida.
 
El trabajo de Benedict arrojó un poco de luz sobre el escenario. Y su análisis de los patrones culturales de la sociedad japonesa de la época, fue aprovechado por las fuerzas de ocupación para gobernar el Japón “post imperial” tras el fin de la contienda. 
 
En realidad, El Crisantemo y la Espada es una metáfora sobre el carácter dual de los japoneses. El libro puede ser un poco sesudo en algunos tramos, pero la autora también se va a los estereotipos (en los cuáles siempre hay algo de verdad), para describir su forma de ser: leales en extremo pero a la vez capaces de traicionar; sumisos y al mismo tiempo difíciles de controlar; corteses e insolentes… y, por supuesto, radicales y pragmáticos. 
 
Al terminar la II Guerra Mundial, Japón optó por el camino del crisantemo. Olvidó su pasado militarista y pasó página. Algunos intelectuales, como Mishima, quisieron recuperar la “gloria imperial”; pero fueron ridiculizados por una sociedad que estaba harta de la guerra y de la locura suicida de sus antiguos dirigentes. Colaboraron activamente con las autoridades estadounidenses en la reconstrucción del país y se alinearon con Washington en la nueva guerra que se perfilaba en el horizonte: la Guerra Fría. La alianza con Estados Unidos frenó el expansionismo soviético en las islas más septentrionales del archipiélago, en la Kuriles… y años más tarde, les permitió acceder al enorme mercado norteamericano. 
 
De este modo, se fraguó un “matrimonio de conveniencia” entre ambas naciones, que ha perdurado hasta hoy en día. Durante este tiempo, Japón se convirtió en una potencia exportadora y aprovechó la zona de influencia del dólar para extender su presencia internacional. Convirtiéndose en miembro de pleno de derecho del sistema diseñado en Bretton Woods(1944), por ingleses y estadounidenses. En los años 60 su economía creció a un ritmo del 10% anual; desarrollo que fue moderándose en las décadas siguientes, hasta alcanzar un promedio del 4% en los años 80. Pero hay más, porque cuando la economía norteamericana se estancó a partir del mandato de Nixon –debido a la crisis del petróleo y a los costes militares de la guerra de Vietnam y de otros eventos relacionados con la Guerra Fría-, el Tesoro nipón acudió en su auxilio en calidad de acreedor, comprando tantos bonos como hiciera falta para que el primero pudiera equilibrar su balanza por cuenta corriente. 
 
Sin embargo, como todo el mundo sabe, a finales de los 80 la situación dio un vuelco inesperado… El papel de Japón como acreedor de Estados Unidos no cambió, pero el país tuvo que enfrentarse a la devastación que el estallido de la burbuja inmobiliaria causó en el balance de los bancos. La explosión de la burbuja fue motivada por la subida de los tipos de interés decretada por el Banco de Japón (BoJ). Y lo que en principio sólo era una “medida correctora” para enfriar los ánimos y equilibrar la exhuberancia del mercado, terminó degenerando en la peor recesión del país en 40 años. Los agujeros en la cuenta de los bancos, destrozó su capacidad para dar crédito y el crecimiento económico se desplomó. 
 
Puedo imaginarme el nerviosismo de las autoridades niponas, porque el archipiélago iba camino de reeditar la Gran Depresión que sacudió a Estados Unidos durante los años 30. Para evitar ese escenario, sólo cabían dos posibilidades:
  1. Transferir la deuda privada al Estado.
  2. Repatriar los capitales invertidos en el extranjero para parar el shock deflacionario interno, lo que hubiera internacionalizado la crisis. 
Finalmente, optaron otra vez por la política del crisantemo. Para alivio de los norteamericanos, los japoneses acudieron al rescate de su sector financiero a costa de hinchar su deuda pública; con lo cuál, la crisis pasó a ser un problema exclusivamente doméstico. 
 
A partir de entonces se puso en marcha un proceso deflacionario, que ha lastrado el crecimiento económico del país durante casi 20 años. El Estado recapitalizó a los bancos, pero con lo justo; porque el dinero inyectado se utilizaba para cubrir los agujeros contables y para comprar deuda pública del tesoro nipón. Como no había recursos para expandir el crédito, la economía entró en un bucle descendente que se retroalimentaba a sí mismo, que generaba continuas caídas de precios y obligaba al Estado a dar la cara por los bancos una y otra vez. Como en el día de la marmota… La caída de los tipos de interés –facilitada por la demanda proporcionada por los bancos-, aunada a la deflación, estimuló la inversión en deuda pública por parte de las aseguradoras y de los fondos de pensiones, porque podían obtener un retorno pequeño pero constante con el que retribuir a sus clientes. 
 
Esta dinámica macroeconómica, que recuerda mucho al proceso en que se hallan muchos países occidentales… ha permanecido relativamente estable hasta nuestros días. Sin embargo, durante este periodo la situación financiera de Japón se ha ido deteriorando poco a poco. Lenta pero irreversiblemente. La razón principal es el envejecimiento de la población. De los años 80 a esta parte, el porcentaje de jubilados ha pasado del 12 al 24%... y cada año el Estado emite el equivalente del 60% de su PIB para poder financiarse; yéndose la mitad de lo recaudado para pagar las pensiones y los intereses de la deuda. Si a esto le sumamos otros inconvenientes como: los causados por el desastre de Fukushima, la pérdida de competitividad comercial por el auge de los emergentes (China, Korea, Taiwan y otros) y que, en unos pocos años, tendrán a un cotizante por cada jubilado… el cuadro resultante es francamente alarmante. 
 
Con la reciente llegada de Shinzo Abe al poder, el pasado diciembre, los nipones demostraron su voluntad de cambio. Lo votaron porque la propuesta del partido liberal democrático pretende revertir una situación que lleva al país, lenta pero inexorablemente hacia la quiebra. El tiempo corre en su contra… porque en 2012 Japón coqueteó con el déficit comercial y el GPIF, el fondo de pensiones público japonés, por primera vez en la historia vendió parte de sus bonos estatales para pagar las pensiones de sus afiliados. 
 

ABE-NOMÍA

 
Visto el panorama, el Estado nipón necesita urgentemente aumentar sus ingresos para ahuyentar el fantasma del default. El plan confeccionado por el nuevo premier, contiene medidas “soft” y medidas “hard”. Entre las medidas soft está la subida de los impuestos, sobre todo del IVA, que se hará efectiva el año que viene y que tiene como objetivo mejorar la exigua recaudación fiscal del país. Pero el meollo del asunto, lo que está generando polémica de verdad, es la intención del BoJ de doblar la base monetaria en sólo dos años. O dicho de otro modo; van a imprimir dinero al estilo de la FED, sin esterilizar (el dinero que entra en el sistema, no sale), con la intención de debilitar el yen e impulsar las exportaciones.
 
Se entiende que Japón desee aumentar las exportaciones, porque éstas representan el 40% del PIB y reportan cuantiosos ingresos que el Estado emplea para sostener el sistema público de pensiones. Sin embargo, al menos de momento, el aumento de las exportaciones se está viendo limitado por las devaluaciones monetarias impulsadas por los Bancos Centrales de la zona Asia-Pacífico; como ha pasado recientemente con Korea, que ha bajado los tipos de interés para debilitar el won y frenar la ofensiva diseñada desde Tokio. 
 
Respecto al plan del BoJ de doblar la masa monetaria… bueno, conlleva riesgos enormes. Con esta política pretenden generar un inflación “sana”, que impulse el consumo interno y mejore la recaudación fiscal de la hacienda. Pero lo que es bueno para unos, es nefasto para otros… sobre todo para los fondos de pensiones y aseguradoras que están invertidos en deuda pública. Es malo, porque están perdiendo dinero. No pueden mantener sus bonos a 5 o 10 años hasta su vencimiento, porque la inflación estará por encima del interés que les paga el Estado e irán perdiendo sus ahorros. 
 
Para los fondos de pensiones, la implantación de la Abenomía está suponiendo un quebradero de cabeza. Por primera vez en mucho tiempo, tienen que salir fuera de Japón para encontrar productos más rentables que garanticen el cobro de las pensiones. Y esto explica en gran medida, la caída de la prima de riesgo española, que cede ante el empuje del capital japonés que está comprando nuestra deuda (cuyo recobro está garantizado por el BCE, hasta cierto punto). 
 
Y ahora vayamos al meollo del asunto… El mercado de renta fija, especialmente la pública, está tensionado por dos fuerzas contrapuestas. Esto sucede en Japón y, también, en Estados Unidos. Por un lado tenemos a los inversores que están deshaciéndose de sus bonos para comprar otros que les reporten mayor rentabilidad; y, por otro, tenemos a un nutrido grupo de bancos y hedge funds que compran toda la deuda pública que pueden con la única intención de hacer bajar los tipos de interés (esto es así porque si los tipos de interés caen, aumenta el precio de los bonos que compran y luego pueden revenderlos sacándose unas buenas plusvalías). Los del primer grupo invierten a largo plazo y los del segundo, a corto. Son estrategias contrapuestas porque dónde unos ganan, otros pierden y viceversa. 
 
Pues bien, desde hace unas semanas el mercado de renta pública japonés está teniendo más ventas que compras… Es un dato muy, pero que muy relevante, porque eso indica que los fondos de pensiones y las aseguradoras –seguramente apoyados por otros hedge funds que van a la contra-, están ganándole la partida a los bancos y demás especuladores del mercado. Es relevante porque el Estado está con los bancos; porque la subida de los tipos de interés frena el crecimiento económico y mata a las bolsas. Y si consideramos, que el BoJ está comprando el 70% de los bonos que emite el tesoro… al fin y al cabo, por eso están imprimiendo dinero, la situación es verdaderamente preocupante.
 
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Los tipos del bono a 10 años suben, porque la parte dominante del mercado exige mayor rentabilidad
 
Como la deuda pública nipona es la más alta del mundo, pues ronda el 240% del PIB, el gobierno de Shinzo Abe no puede permitirse que los intereses de su deuda sigan subiendo porque, al final, no tendrán con que pagarla y el país podría incurrir en default. Por eso algunos analistas, como Kyle Bass o Richard Koo, ya están especulando con la posibilidad de que el BoJ tenga que ampliar su programa de compra de bonos; porque eso haría bajar los tipos de interés y reequilibraría la situación. 
 
Sin embargo, puede que eso no sea suficiente… porque comprar más bonos exige imprimir más dinero, lo cuál aumenta los riesgos inflacionistas y podría provocar una desbandada de los fondos de pensiones y de las aseguradoras hacia el exterior. Con lo cuál, las ventas de bonos de bonos se amplificarían y la prima de riesgo subiría todavía más. 
 
En realidad, la situación es verdaderamente endiablada; porque una parte del mercado, está utilizando el exceso de liquidez proporcionada por los Bancos Centrales para volverse en su contra. Y mientras los tipos suben, los bancos y hedge funds que han estado comprando bonos a tuti ple, se van comiendo las pérdidas subyacentes (porque sus bonos valen menos y ya no podrán revenderlos). Pero en fin, eso daría para un artículo entero…
 
Lo extraordinario de todo esto, es que la deuda se encarece a pesar de los QE; que están plenamente vigentes y en Japón, más que nunca. Por eso no me extraña nada que el Nikkei se esté dando los primeros castañazos; porque la situación es de extrema volatilidad y nadie sabe cómo va a terminar el experimento. El dinero inteligente o smart money, que es el primero en oler el peligro, ya está reduciendo sus posiciones en la bolsa japonesa. Y es que ni siquiera quiere especular con más intervencionismo por parte del BoJ, que pueda beneficiar a la renta variable. Por algo será…
 
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Y finalmente, antes de terminar, me gustaría dejar una reflexión. En cierto modo, Japón está volviendo al punto de partida de finales de los 80, principios de los 90. Porque si la subida de tipos se consolida, el país sólo puede hacer 3 cosas:
  1. Incurrir en default.
  2. Recurrir a la hiperinflación (lo cual no deja de ser otro default).
  3. Repatriar los capitales invertidos en el extranjero para atajar esta crisis de una vez por todas.
La opción 3, que es la más sensata, traspasaría la crisis a los países deudores; sobre todo a Estados Unidos y a Reino Unido. Si algo nos enseña la historia, es que esta situación ya se ha dado en el pasado. Por ejemplo en los años 30, en plena Gran Depresión, cuando Estados Unidos repatrió los capitales invertidos en Alemania. Alemania no quiso imprimir dinero debido al pésimo recuerdo de la hiperinflación de los años 20; con lo cual, no tuvo otro remedio que enfrentarse a la deflación. Con funestas consecuencias, por cierto, porque el PIB cayó un 23% y la producción industrial otro 40%. Sin olvidar que eso dio alas, al NSDAP de Adolf Hitler. En el caso que nos ocupa, Japón tiene más de 800.000 millones de dólares invertidos en deuda estadounidense que, en el caso de ser repatriados, crearía gravísimos problemas en Washington. Pinta mal para el dólar, porque Estados Unidos es un país deudor, no acreedor. Y no tengo nada claro que, esta vez, Japón siga optando por la política del crisantemo.
 
Saludos a todos y que tengáis un buen día
 
Comentarios
35
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  1. #1

    vanister

    ¡¡¡Excelente artículo!!!

    si me permite hacerle una pregunta, ¿como puede afectar al yen frente a su cruce con el euro y dolar las posibles situaciones que se les pueden avecinar?

    Un saludo y enhorabuena.

  2. #2

    stone22

    Impresionante artículo. La primera vez que te leo pero lo seguiré haciendo en el futuro.

  3. #3

    Perceptor

    Fantástico artículo, muy clara y concisa explicación de una situación harto complicada. Seguiré con atención este blog.

    Un saludo.

  4. #4

    siperono

    Felicitaciones por tu nuevo blog , da gusto leerte.

    Saludos.

  5. #5

    Claudio Vargas

    en respuesta a siperono
    Ver mensaje de siperono

    Gracias a ti siperono por leerme,
    Me alegro de que te gusten los artículos

    Saludos!

  6. #6

    Claudio Vargas

    en respuesta a stone22
    Ver mensaje de stone22

    Gracias stone, reconozco que estaba realmente inspirado. Pero no sé si podré mantener ese nivel en los artículos siguientes... Lo que sí sé es que lo intentaré!

    Gracias por leerme y saludos cordiales

  7. #7

    Claudio Vargas

    en respuesta a Perceptor
    Ver mensaje de Perceptor

    En efecto, la situación es muy complicada. Y explicarlo con palabras, para que se entienda, no es nada fácil. Escribirlo me ha agotado un poco... pero ahí está! Me alegro que te guste.

    Saludos!

  8. #8

    apeche2000

    en respuesta a Claudio Vargas
    Ver mensaje de Claudio Vargas

    Me parece muy interesante tu visión: precisamente, estoy un poco mosca viendo lo que está ocurriendo en la bolsa japonesa, que viene de dejarse ya un 20% desde sus (artificiales) máximos del "abenomics" ¿Debemos esperar un contagio al resto de las bolsas?

  9. #9

    Claudio Vargas

    en respuesta a vanister
    Ver mensaje de vanister

    Buenas tardes vanister!
    Bueno, si Japón decide hiperinflacionar, el yen se devaluará muchísimo más y la bolsa nipona subirá vertiginosamente (aunque yo creo que subiría menos que la inflación, pero es sólo mi opinión...). Si por el contrario deciden repatriar capitales, el yen se fortalecerá mucho respecto al dólar y todos los que se han posicionado en contra del yen, serán abrasados y perderán hasta la cartera. Japón tiene que decidir que camino desea tomar... la primera opción mantendría su alianza con Estados Unidos y, la segunda, lo echará en manos de China.
    Yo creo que ni ellos saben lo que van a hacer...
    Están buscando un tratado de libre comercio con China y Korea, lo cual te indica que la posibilidad de repatriar su dólares ya está encima de la mesa (porque un acuerdo con esos países minimizaría las represalias de los norteamericanos en Estados Unidos). Pero antes, tienen que solucionar sus conflictos territoriales con China, que es la baza que están aprovechando los estadounidenses para impedir el alejamiento de Japón.
    En cualquier caso, este proceso va a durar unos cuántos meses... proceso que podría acortarse o extenderse en el tiempo en función de cómo evolucionen las tasas de interés.
    Un saludo!

  10. #10

    Claudio Vargas

    en respuesta a apeche2000
    Ver mensaje de apeche2000

    Por supuesto que sí. Los tipos de interés del bono estadounidense a 10 ya sobrepasa el 2% y subiendo... La mayoría dice que es porque la FED está discutiendo la posibilidad de ir retirando los estímulos, lo cual es verdad. Pero lo que nadie te dice, es que muchos fondos de pensiones europeos y japoneses invertidos en la deuda yanqui, están vendiendo sus bonos por el mismo motivo que en Japón; porque desconfían de los riesgos inflacionarios asociados a los QE de los grandes Bancos Centrales. Y tampoco me extrañaría nada que lo estuvieran haciendo los fondos de pensiones estadounidenses... El juego que se está jugando en Japón, también se está jugando en Estados Unidos y, menos, en Europa (porque el interés del bono alemán también está subiendo).
    Un saludo!!

  11. #11

    Lughxxi

    Un pais endeudado en moneda propia sólo incurre en default si quiere y, como además los tenedores de deuda son nacionales, no parece una solución realista. La hiperinflación no depende de la base monetaria sino de la oferta de modo que plantearse esta idea, con la estructra social japonesa tampoco me parece probable a menos que el Estado se vuelva completamente loco tirando de gasto público. Repatriar capitales es posible, pero con el yen en caída libre parece más inteligente lo contrario (de ahí la subida del bono local).

    No sé lo que pasará y la cuestión es realmente interesante pero teniendo en cuenta que llevan dos "décadas perdidas" con un nivel de desempleo ridículo no veo porque no pueden tirarse otras dos.

  12. #12

    Claudio Vargas

    en respuesta a Lughxxi
    Ver mensaje de Lughxxi

    Un país con moneda propia y deuda pública interna puede incurrir en "default" como cualquier otro. Y el modo de hacerlo es creando inflación; inflación que esté por encima del interés que pagan por sus bonos para que los bonistas se coman la quita. Que es lo que están haciendo los argentinos, los norteamericanos y ahora, los japoneses. Cualquier economista del FMI te dirá que eso equivale a un default interno, porque técnicamente es así.
    Por otro lado, repatriar capitales fortalecería al yen porque ya no habría necesidad de seguir imprimiendo.
    Y respecto a lo de que Japón podría tirarse otras dos décadas pérdidas sin hacer nada, no es realista. Lo es al menos que creas que con 1 cotizante por cada empleado, el Estado pueda mantener la estructura de la Seguridad Social. Y ese, por cierto, sólo es uno de los muchos problemas que Japón tiene en la cola esperando una solución.
    Kyle Bass no le más de un año y medio a Japón para que quiebre. Yo no sé cuánto puede tardar ese proceso, porque con estas cosas nunca se sabe, pero es evidente que el tiempo corre en su contra y que Abenomics es una política desesperada.
    Y respecto a la inflación: por supuesto que depende de la base monetaria! pero para que se desarrolle la velocidad del dinero tiene que aumentar. De momento, en Japón, McDonald's ya está subiendo los precios de sus menús. Por algo será...

  13. #13

    Lughxxi

    en respuesta a Claudio Vargas
    Ver mensaje de Claudio Vargas

    Por default entiendo una reestructuración con quita. Si eso es default todos los países del mundo estarán en default antes o después porque la deuda pública nominalmente solo puede crecer.

    Tampoco es realista pensar que con un cotizante por cada jubilado pueda haber hiperinflación. Puede el BoJ comprar toda la deuda pública existente y no haber un ápice de inflación de precios porque imprimir no es suficiente para provocar que se acelere la velocidad del dinero, porque si con ello bastara en USA llevarían tres hiperinflaciones en los últimos cinco años.

    Repatriar capitales fortalecería el yen, claro que sí, que es justo lo contrario de lo que pretenden para fomentar las exportaciones, precisamente por eso no tendría ningún sentido.

    Lo que dice Kyle Bass, otros llevan diciéndolo veinte años y seguimos esperando:

    http://www.colectivoburbuja.org/index.php/j-jacks/las-decadas-perdidas-de-japon/

    La situación es realmente preocupante pero entre el blanco y el negro caben muchos tonos.

    Saludos y enhorabuena por tu artículo.

  14. #14

    europobre

    Por esa razon para que no repatrie sus millones de dolares (tambien una suma considerable en euros) tiene , por asi decirlo, el visto bueno de la mayoria de las agencias de notacion financieras.Sin contar que estan estancandos desde hace varias decenias y no dan con el santo Gral..

    No podrian hacerlo sin mas (lo de repatriar) por lo menos cara a USA, por una razon de peso, las autoridades americanas pueden intervenir (y eso tambien fuera de su territorio) via las operaciones en Dolares, seria dejarlos que no pudieran tener el derecho de hacer " CLEARING" en Dolares, es igualito a un Harakiri.

    Un saludo big

  15. #15

    Be quick or be dead

    Excelente artículo Claudio, igual que el anterior ... Gran fichaje el de Rankia, promete por lo menos tanto como el de Neymar :)

  16. #16

    kafu25

    Maravilloso, muchas gracias por este pedazo de artículo.

  17. #17

    Mars1978

    Muy buen post Claudio.

    Saludos!

  18. #18

    Claudio Vargas

    en respuesta a Mars1978
    Ver mensaje de Mars1978

    Gracias a ti por leerme, Mars. Me alegro que te guste.
    Un abrazo!

  19. #19

    Claudio Vargas

    en respuesta a kafu25
    Ver mensaje de kafu25

    Gracias horchatero. Espero que los próximos también te gusten... Me voy a enfocar en Estados Unidos: "no es oro todo lo que reluce..."
    Un saludo!

  20. #20

    Claudio Vargas

    en respuesta a Be quick or be dead
    Ver mensaje de Be quick or be dead

    Ufff! Neymar es mucho Neymar y yo sólo soy un aficionado de la Macro. Pero si al menos nos lo pasamos bien: "nunca el tiempo es perdido...".
    Un abrazo!