Análisis Redbubble- Empresa tecnológica growth a precio value

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Core thesis/resumen: 
 
Sector: 
E-commerce/Print-on-demand 
 
Negocio: 
Operan dos marketplaces, Redbubble y Teepublic. Estos  tienen un modelo de negocio print-on demand  el cual consiste en lo siguiente: 
  1. Personas crean diseños únicos y después deciden en qué producto quieren que se pongan estos diseños (playeras, chamarras, tasas, relojes etc.).
  2. Redbubble adapta estos diseños a los productos que seleccionó el vendedor y los publica en su página.
  3. Cuando a alguien compre algún producto, Redbubble le manda a uno de sus proveedores el pedido , cuando está listo lo envía al comprador y el diseñador recibe una comisión.  

Todas las categorías de productos que ofrece Redbubble
Todas las categorías de productos que ofrece Redbubble





¿Cómo gana dinero?
Vendiendo los productos creados por los usuarios.

¿Por que está barata?
-Empresa de Australia.
-Superficialmente se ve cara (PER 40) pero tomando en cuenta sus altos crecimientos (+30%), caja neta y una muy probable ampliación de márgenes, realmente la empresa no está cara.

Aquí vemos cómo la empresa ha ido mejorando sus márgenes constantemente. En su último H1, la tienen márgenes EBITDA del 12%
Aquí vemos cómo la empresa ha ido mejorando sus márgenes constantemente. En su último H1, la tienen márgenes EBITDA del 12%


Tendencias a largo plazo ¿Qué se espera de los ingresos de la empresa?:
Son muy positivas, la empresa tiene principalmente dos vientos de cola. El primero es la venta en línea el segundo es la preferencia de las personas por productos artísticos user-generated.

Visión de la empresa:

La principal ventaja competitiva de la empresa: Flywheel (efecto red):
Mientras más compradores haya, más artistas se verán atraídos a subir diseños. Mientras más artistas haya, más variedad habrá y esto a su vez generará que hayan más compradores potenciales. 



Factores son clave para conocer el desempeño de la empresa (KPI’s): 
  1. Número de nuevos clientes
  2. Retención de clientes existentes (que compren con más frecuencia)
  3. Número de artistas registrados
  4. Número de proveedores de playeras (Menores costos, mayor rapidez y capacidad)

 Resultados full 2020 de los KPI’s de la empresa: 

Artistas +76%, Clientes +69%, Compras repetidas +98%, Fullfillment locations +9%
Artistas +76%, Clientes +69%, Compras repetidas +98%, Fullfillment locations +9%


¿Que espera la empresa en el futuro próximo en cuanto a sus resultados?
 
  • Crecer en ingresos un 60%
  • Retener a los usuarios adquiridos por el COVID y que generen lealtad por la marca.
  • Buscar nuevos usuarios
  • Añadir más productos a su oferta: Mascotas, home office y telas para productos DIY (do it yourself)




Cambio de CEO:
 
 El fundador acaba de dejar su puesto como CEO de la empresa en Enero del 2021 y en su lugar llegó Michael Ilczinsky. Considero que es un buen cambio ya que, leyendo reseñas en GlassDoor, me di cuenta que varios empleados se quejaban de la habilidad del fundador para dirigir correctamente la empresa dado el tamaño que esta alcanzado. Además el fundador continuará siendo miembro de la junta de directivos, por lo que seguirá presente en los asuntos de la empresa y podrá aportar sus conocimientos a los directivos. 

Michael Ilczinsky anteriormente fue CEO de SEEK en Asia-Pacifico y Americas, ayudando a esta empresa a convertirse en el marketplace de trabajos líder en Australia. Su principal objetivo es continuar ejecutando el plan de la empresa y especialmente enfocarse en retener a la gran cantidad de clientes que obtuvieron en la pandemia.
 
Compensación: Recibirá 800K de sueldo fijo, 400K en stock options y otros 800K totales en long term incentives. Algo muy positivo es que se comprometerá en comprar 2 millones de AUD en acciones de la empresa en este año. 1,6 millones serán por medio de un préstamo de la empresa y 0,4 millones de su propio dinero. Alineándose completamente con los demás accionistas. 



Directiva:

Sueldos: Tienen sueldos bajos en comparación con otras empresas tecnológicas. Tanto el CEO como el CFO (principales puestos) cobran poco más de 1 millón de AUD.
 
Alineación de intereses de la directiva con los demás accionistas:
  Entre toda la directiva (tanto directa como indirectamente) poseen poco más del 25% de la empresa. Además, gran parte de su sueldo esta ligado a stock options en base al rendimiento de la empresa.



Principales aspectos positivos y MOAT’s (ventajas competitivas): 

1.Efecto red: Más artistas atraen más compradores y viceversa (ver apartado visión de la empresa)

2.Modelo de negocio con working capital negativo: Por lo que pueden financiar su crecimiento “gratuitamente”.

3.Tendencias a largo plazo muy positivas: E-commerce, productos únicos diseñados por artistas, entre otras son las tendencias que favorecen a la empresa y por la cual se espera que obtenga altos crecimientos.

4.Pocos costes fijos y altos retornos sobre el capital invertido: Como la mayoría de las empresas tecnológicas, no necesitan mucho capital para continuar creciendo. Además, gracias a su modelo de negocio on-demand, no necesitan manejar inventarios. Cuando el cliente ordena algo, en ese momento se produce, por lo que sus costes fijos son bajos y es difícil que la empresa sufra grandes pérdidas, aún en posibles momentos difíciles.

Casi todos los costes de la empresa son variables: Pago a artistas, pago a proveedores y gasto en marketing. Todos ellos son variables.
Casi todos los costes de la empresa son variables: Pago a artistas, pago a proveedores y gasto en marketing. Todos ellos son variables.

5.Apalancamiento operativo: Conforme la empresa vaya ganando mayor escala, sus márgenes operativos pueden ir aumentando. Estos espero que puedan mejorar de su actual 10.5% a un 12-14%, no más , ya que sus principales costes son: 50% proveedores y 15% artistas y estos se pueden disminuir muy poco.

6.Empresa líder en su nicho: Redbubble es la empresa líder en el nicho de productos print-on demand.  

 Principales aspectos negativos y risk factors: 

1.Competencia: En el sector ya hay otros competidores que igualmente están teniendo éxito en este nicho: Printify y Teespring son los principales. Aún así, Redbubble esta mejor posicionado que ellos. 

2.Modelo de negocio nuevo que puede ser una moda: El negocio print-on-demand es algo nuevo y está creciendo agresivamente. Tan sólo en este año Redbubble creció un 100% en ingresos. En el futuro estos crecimientos pueden continuar, pero igualmente puede ser una moda, esto no se puede saber. 

3.La mayoría de los compradores son nuevos: Esto es negativo en el sentido de que la mayoría de sus ventas provienen de clientes con los cuales todavía no se ha generado una lealtad por la marca. Por lo que estos ingresos son poco predecibles y no se podrían considerar recurrentes. Aún así, esto es de esperarse pues, como ya lo comentamos, es un modelo de negocio nuevo.  Las personas apenas lo están conociendo. Además, a pesar de tener un crecimiento explosivo en ventas en el 2020, el porcentaje de clientes repetidos ha crecido a un nivel ligeramente superior. Esto significa que los clientes existentes si están volviendo a comprar ya que perciben un valor por lo que compran.



4.Asuntos legales (propiedad intelectual): En Redbubble se venden productos con diseños que otras personas suben a su plataforma. Al ser tantos artistas y tantos diseños, Redbubble actualmente no tiene la posibilidad de revisar todos ellos.  Estos diseños pueden ser propiedad de alguien más o pueden contener mensajes o imágenes ofensivas y esto puede generar demandas de las personas o organizaciones afectadas. Aún así, Redbubble se protege de ello al: 
  • Delegarle la responsabilidad de esto a la persona que sube el diseño.
  • Borrar contenido cuando alguien denuncia una falta de copyright.
  • Facilitar la negociación de otorgación de licencias de contenido con copyright a los creadores. 




Competencia:
 
Printify y Teespring son los más parecidos. Sin embargo, ninguno de ellos cotiza en bolsa. El mejor comparable cotizado es Etsy y eBay.  Amazon y Alibaba no están incluidos ya que ellos están involucrados en otros negocios a parte del e-commerce.   
EV
EV/EBITDA
Deuda/EBITDA
EBITDA margin
Crecimiento ingresos 4 años
ROCE
Redbubble
USD 1.3MM
20X
-2.1X
12%
377%
-23.3%
Etsy
USD 28MM
55X
-1.2X
31%
372%
166%
eBay
USD 39MM
13X
1.2X
32%
36%
32%
*Redbubble tiene más caja neta que equity, por eso tiene ROCE negativo 

Secondary factors:  

Principal país/países donde vende:
América del Norte principalmente. Después la Unión Europea.


¿Crecimiento orgánico o inorgánico?
Orgánico 100%, todo su crecimiento ha sido por adquirir nuevos clientes en sus dos marketplaces.

¿Hay una buena relación entre el empleado y los directivos? ¿Y entre los mismos directivos? He leído que algunos trabajadores se quejan de la competencia de los directivos. Sin embargo, actualmente hay un nuevo CEO, por lo que esto puede ser un cambio positivo.

¿Es la líder del mercado?
Etsy es el líder en cuanto a marketplace de productos con un toque artístico, sin embargo, específicamente en el sector de print-on-demand ellos probablemente sean el líder.
 
¿Recompran o emiten acciones?
 Emiten acciones a un ritmo de un solo dígito.
 
 ¿Reparten dividendos?
 No, ellos siguen buscando expandir su negocio y no esperan pagar dividendo alguno en un futuro próximo.
 
¿En qué se diferencia esta empresa de las demás?

 Ellos tienen un modelo de negocio innovador, en el cual actualmente son los líderes.  Además: Redbubble se encarga de todo el proceso de la cadena de valor. Los artistas lo único que tienen que hacer es subir su diseño, escoger los artículos en los que se quieren poner y escoger sus diseños, escoger  el tamaño, colores y ya. 

Por el contrario, en Printify tienes que tener tu propia página web y atraer a tus propios clientes. En Teespring tienes que igualmente atraer a tus clientes y sólo aparecerás en sus listados si ya haz logrado un número considerable de ventas.  Y Etsy, principalmente está enfocado en ser un marketplace, más que un modelo de negocio print-on-demand. 

Notas:

  • La mayoría de sus ventas provienen de sus página web (Sólo el 14% de sus ventas totales son por app) Aún así, las ventas por su app están creciendo bastante en el 2020 crecieron un 163%.
  • Están bien diversificados en cuanto a los tipos de productos que venden. Antes las playeras representaban una gran parte de sus ventas, sin embargo, actualmente ya se están nivelando todas.
  • La empresa tiene cierta seasonality. Sus fechas clave son Navidad y Thanksgiving. Por consecuencia, el H2 es notoriamente mejor que el H1.
  • Su principal indicador  para medir las stock options otorgadas es el precio de la acción.

 Conclusión:

Redbubble es una empresa que ofrece un ratio recompensa beneficio muy a nuestro favor:

Este sector esta creciendo a ritmos muy elevado. En años anteriores pre-pandemia estas dos empresas estaban creciendo a ritmos superiores al 30%. Incluso en este año especial ambas empresas lograron un impresionante +100% de crecimiento en ingresos (ya que les benefició la pandemia). 

En el futuro puede que estos crecimientos no continúen siendo igual de grandes, sin embargo probablemente contienen creciendo a un ritmo de doble dígito por un largo periodo de tiempo. Esto es así ya que el mercado todavía es relativamente pequeño y hay varias megatendencias que le favorecen.

El mercado conoce la calidad de este sector y es por esa razón que Etsy cotiza a múltiplos muy exigentes, +50X EV/EBITDA. Sin embargo, aquí tenemos a otra muy buena empresa con caja neta, en el mismo sector, con un fuerte posicionamiento en su nicho y con crecimientos elevados que cotiza a 20X EV/EBITDA.

La empresa únicamente necesita crecer en ingresos a un ritmo de doble dígito para que el potencial de revalorización sea interesante. Esto es así ya que una combinación de ampliación de márgenes y aumento de caja neta (ya que no requieren mucho capital para crecer) harán que los multiples de valoración actuales bajen considerablemente y muy probablemente el mercado aprecie esto.

Sin embargo, puede que esto no ocurra y esto sea una moda y sus ingresos dejen de crecer. Aunque igualmente puede pasar que la empresa continúe creciendo a ritmos de +30% y esta se convierta en una Multibagger. 

No se puede saber, he ahí la gracia de la diversificación. 

Si tienes alguna duda, aportación sobre la empresa o cualquier otra cosa en general me puedes escribir en los comentarios y te responderé lo más pronto posible. 

Fuentes:

Informe anual:
https://shareholders.redbubble.com/site/PDF/e3140571-5dc4-4920-aced-ceef1a0df020/AnnualReport2020  Slides AGM: https://shareholders.redbubble.com/site/PDF/9b7b5ffc-55ac-4cc3-a057-68828cc8e37e/AGMManagementPresentationSlides  Slides H1 2021: https://shareholders.redbubble.com/site/PDF/6134ef6a-590d-40ff-a58a-2e8df3c4aca4/InvestorPresentationHalfYearReportandAccounts  Reporte H1 2021: https://shareholders.redbubble.com/site/PDF/62f6f8ad-22a5-49c4-a231-546ee7e3dcfd/HalfYearReportandAccounts  Anuncio de cambio de CEO: https://shareholders.redbubble.com/site/PDF/65ff7d7f-4942-4801-8d3f-759cee589981/RedbubbleannouncesMichaelIlczynskiasCEO
  1. en respuesta a Kaiko89
    -
    #5
    07/06/21 21:52
    Los fundamentales no han cambiado. Lo único que ha cambiado es el precio. Siento que el mercado ha sobre-reaccionado. Actualmente la empresa tiene un PER de 22. Caja neta considerable y crecimientos a futuro superiores al 20%. En mi opinión esta muy bien la empresa, aunque esto no es una recomendación de compra. 
  2. #4
    05/06/21 14:05
    Cayendo un 42% desde máximos. Momento de volver a comprar o salir corriendo?
  3. en respuesta a Liambpm
    -
    #3
    06/05/21 16:45
    Muchísimas gracias, soy bastante novato y leía el informe y tampoco entendía bien la caída tan fuerte, luego estebaranz dijo que vendió algo aunque yo ni sabía que la tenía y ya dije algo me estoy perdiendo
  4. en respuesta a Danny46
    -
    #2
    06/05/21 15:37
    Para mi no está justificada la caída en lo absoluto.

    Actualmente la empresa está a un trailing PER de 27 y eso sin tomar en cuenta la caja que es bastante.

    Además el guidance que dieron, a diferencia de lo que piensa el mercado, me parece muy positivo:

    Duplicar sus ingresos en 3-5 años
    Mantener o mejorar ligeramente los márgenes 

    A mi no me sorprendieron los resultados, incluso eran lo que esperaba.  (En mi análisis expuse que no esperaba una gran expansión de márgenes y el crecimiento que tomaba en cuenta es parecido) 

    Lo que creo qué pasa es que el mercado busca rendimientos rápidos, que en el futuro próximo ganen más y que su guidance al próximo cuarto sea espectacular.  Y la empresa  comunico lo opuesto, invertir ingresos actuales para mejorar a largo plazo y que en mi opinión es lo mejor.
  5. #1
    06/05/21 12:46
    Buenas, muy buen análisis, como valoras el último informe y la posterior caída del 25%? está justificada o es momento de comprar más?