Blog Invirtiendo en empresas

La evolución de la cartera hacia la excelencia

Hace un año publiqué un artículo sobre la estrategia que sigo cuando invierto en empresas buscando seguridad y rentabilidad, y la explicaba con gráficos. En este artículo, utilizando también los gráficos, voy a mostrar cómo se han movido en el tiempo, cada una de las acciones que forman parte de la cartera e intentaré explicar su lógica. También entraré de forma especial en explicar la lógica, desde el punto de vista estratégico, de los últimos movimientos habidos, saliendo de Repsol y entrado en Naturhouse.

Lo voy a hacer utilizando los métodos y las métricas que utilizo pues, son los que considero más lógicos y útiles para un inversor que invierte directamente en empresas. No pretendo con ello decir que son exclusivos ni que son los mejores, ni que son los únicos, solo que son los que considero más adecuados, aunque en muchos casos, seguramente no se adaptan a los requisitos de “la industria” ni son utilizados por ellos.

Actualmente la “industria” controla todo lo referente a la inversión, los conceptos, la formación, la valoración, los estilos, los nombres, la lógica de la inversión, etc... Todo está adaptado a sus intereses y todo tiende a motivar las compras y las ventas que les dan las comisiones de las que viven. Los inversores particulares a veces nos vemos atrapados y sin darnos cuenta actuamos en contra de nuestros intereses, dejándonos arrastrar por la lógica que nos impone la “industria”. Si estás defendiendo su lógica, no necesitas justificar nada, en cambio, si defiendes posturas contrarias o distintas, o utilizas métodos distintos a los establecidos, necesitas justificar absolutamente todo y aun así siempre vas a estar “descatalogado”.

En mi opinión un inversor debe elegir el sistema de inversión que mejor se adapte a su personalidad y a sus circunstancias, cualquier sistema puede ser bueno. En inversión no hay verdades absolutas pues, siempre vamos contra el futuro y no hay (que yo sepa) fórmulas ni métodos que sean capaces de saber lo que ocurrirá en el futuro. Si nos dejamos arrastrar por la lógica de la “industria” debemos tener en cuenta que sus verdades son interesadas y están a su servicio, pienso que tal vez es mejor utilizar nuestra propia lógica como inversores, cuestionar sus verdades y utilizar instrumentos que nos sean útiles a nosotros y que nos den las respuestas que necesitamos para maximizar la rentabilidad de nuestras inversiones, manteniendo la seguridad del principal.

En mi caso, invierto teniendo en cuenta la empresa y no tengo ni plazo ni estrategia de salida. No intento ganar a la bolsa comprando y vendiendo o anticipando sus movimientos, tampoco busco aprovechar las oportunidades que se presentan con las subidas y bajadas de precios que se ven claramente cuando miras un gráfico del pasado. Tampoco mantengo el dinero muerto en caja esperando una oportunidad que igual llega que no llega, o cuando llega no la aprovechas porque esperas una mejor y mientras has estado desperdiciando el tiempo con el dinero durmiendo en la caja. No sé si soy Buy & Hold, ni si soy Value o soy Grow, ni me importa, solo son etiquetas que pueden condicionarte y te encasillan, pudiendo hacer que te sientas incomodo, porque en un momento dado te salgas del guión que marca la etiqueta.

Solo soy un inversor que invierte y arriesga su propio dinero y para ello utilizo las métricas lógicas que me interesan y que me proporcionan la información que necesito para controlar y mejorar la rentabilidad y el riesgo de mis inversiones, independientemente de que la “industria” las considere buenas, malas o inútiles para ella.

Bien, entremos en tema. En algunos artículos anteriores, cuando relaciono las empresas de mi cartera, lo hago en un cuadro en el que hay una separación entre ellas; tiene su sentido, la parte de arriba son empresas que se mueven de forma distinta a las de abajo y eso ahora lo veremos claramente con los gráficos. Mi estrategia (conforme explicaba en el artículo sobre el tema que enlazo al principio) consiste, en comprar inicialmente las empresas de la parte de arriba a precios cercanos a su valor contable; más tarde, conforme las empresas van creando valor y se van reduciendo los fondos comprometidos en la inversión porque voy recuperando el dinero invertido mediante el cobro de dividendos; es decir, conforme va estando asegurado el dinero invertido, voy evolucionando la cartera hacia las empresas de la parte de abajo, en las que los precios a los que compras suelen estar más alejados del valor contable y consecuentemente con más riesgo, pero que obtienen unas rentabilidades realmente excelentes y fuera de lo normal, por encima del mercado. Su riesgo está en que la empresa se deteriore y su capacidad de obtener beneficios disminuya o desaparezca, con lo cual los precios, que en principio parecían razonables, pasarían a ser carísimos; la empresa, en este caso, dejaría de ser buena y entonces tendría que vender a precios muchísimo más bajos que los de compra y con ello perdería una parte, más o menos importante, del capital invertido, además de que podría desaparecer el rendimiento.

Las primeras empresas que soportan el valor inicial de la cartera son estas que vienen a continuación. En general son empresas compradas a precios muy cercanos al valor contable y lo normal es que obtengan rendimientos a largo plazo del 9-10% anualizado. Difícilmente podrán superar esas rentabilidades, pero sus precios normalmente oscilan alrededor del valor. Aunque en determinados momentos los precios se muevan muy por arriba o muy por debajo, su referencia siempre es el valor contable y siempre vuelven a él.

Hay que tener en cuenta al mirar los gráficos que, como se comparan valores y precios, y los valores son conocidos trimestralmente cuando las empresas presentan sus resultados, las cotizaciones se consideran también trimestralmente, por lo cual la curva no tiene el por qué tener la misma forma exacta que en la realidad, aunque para lo que las voy a utilizar dan  información fiable y suficiente.

Si nos fijamos en la curva azul (precios de la bolsa) y la morada (valor contable) vemos que los precios oscilan alrededor del valor durante todo el tiempo, eso lo vamos a ver en todas las empresas de este tipo. Los años 2010 al 2013 han sido malos para los precios de los bancos, (o tal vez los valores contables no se habían ajustado lo suficiente) y eso es lo que refleja el gráfico cotizando por debajo del valor contable, cuando vengan tiempos mejores estarán en la parte de arriba. También vemos que mientras la línea azul se mueve como una loca (son precios de la bolsa) la morada se mueve también, pero más suavemente, los valores son más predecibles y no tienen tantos altibajos. La línea del valor tiende a bajar porque se trata del valor contable por acción y los scrips, hacen que el valor contable por acción baje, como consecuencia del mayor número de acciones emitidas. Pero el valor de la inversión, aunque no he puesto la línea para no liar más el gráfico, va en aumento.

La línea roja que representa el precio medio de compra que también baja como consecuencia de los scrips; al ser acciones recibidas a coste cero, el precio medio de compra baja y eso es bueno porque la diferencia con la azul de los precios y con la morada del valor aumenta.

La curva en la que baso mi estrategia es la verde, cuanto más baje mejor, supone el dinero que tengo invertido por acción, es decir el dinero invertido menos el recibido vía dividendos e indica el riesgo que tengo actualmente. Si he pagado 10 y he recibido 6 por dividendos, solo puedo perder 4, es de cajón y es así de sencillo, no sé qué dirán las alfas o las betas, ni me importa, más de cuatro no puedo perder y ese es mi riesgo. No obstante utilizo otro nivel menos exigente de riesgo basado en el valor contable del conjunto de la cartera, de forma que cuando en el conjunto de la cartera tengo menos fondos comprometidos (dinero invertido menos el recibido por dividendos) que valor, asumo más riesgo invirtiendo en empresas con precio de compra bastante más altos que el valor contable. Pero eso es la estrategia de la cartera, ahora me estoy centrando en cómo han evolucionado las empresas de la misma.

El Santander se ha comportado en estos 6,87 años en que estoy invertido obteniendo un 41,6% de rendimiento, medido por precios en bolsa más dividendos menos gastos, lo cual supone un rendimiento del 5,2% anualizado. El Ibex en ese tiempo ha obtenido un 1,65% anualizado. No es mucho, pero ha aguantado el valor de la cartera y dado que llevo pocos años invertido, el movimiento de precios en bolsa influyen todavía mucho en el conjunto y entre la bajada habida desde Agosto 2015 y el comportamiento este año del SAN, su cotización ha bajado un -28% en el año, lo cual ha reducido el rendimiento total del periodo. A finales de 2014 estaba en 9-10% y volverá a ese nivel, cuando la bolsa se recupere y cotice por encima del valor, como es lo normal en situaciones “normales”. El precio medio de compra está en 2,94€/Acc y los fondos comprometidos en 1,01€/Acc, lo cual significa que para perder dinero en SAN tendría que vender por debajo de 1€/Acc.

En BBV, al comparar los precios de la línea azul con la morada, que representa el valor, observamos lo mismo que en SAN, el valor se mueve de forma más suave y los precios suben y bajan tomando como referencia el valor. La bajada de 2015 en los fondos comprometidos y en el precio medio de compra, se produce como consecuencia de una venta que no tiene nada que ver con la estrategia y que reduce el riesgo y en este caso también el precio medio, como consecuencia de la venta de algunas acciones y los cambios que ocasionan en las medias. Hay que tener en cuenta que las ventas afectan al dinero invertido por acción y al precio medio de compra.

BBV obtiene en 6,85 años un rendimiento del 66,1%, lo cual supone un 7,7% anualizado que está mejor que SAN porque este año no se ha visto tan penalizado en su cotización. Actualmente cotiza a valor contable, cuando vengan tiempos mejores lo hará a mejor precio. El precio medio de compra está en 4,0€/Acc y los fondos comprometidos en 2,2€/Acc.

En Mapfre también se repite la misma canción, los precios de la bolsa oscilan alrededor del valor contable en todo este tiempo. Aquí las curvas van más nerviosas, pero no es consecuencia de la empresa sino de compras y ventas mías.

Al igual que en las empresas anteriores, la compra inicial se produce a valor contable, vemos que el inicio de las curvas roja y morada coinciden, pero la verde de los fondos comprometidos y la roja del precio medio de compra se comportan de forma bastante nerviosa. Esto es consecuencia de lo que he comentado varias veces en otros artículos, hablando de Mapfre, en un principio la utilice como empresa a vender, para comprar con el dinero obtenido empresas de crecimiento y por lo tanto, al vender hacía variar, tanto el precio medio de compra, como los fondos comprometidos. Más tarde, a finales de 2013, cuando Mapfre se reorganizó e interpreté que iba a dar mayor importancia a las inversiones, hice una compra bastante fuerte que provocó un aumento del precio medio de compra, que pasó de unos 2€/Acc a 2,8€/Acc y los fondos comprometidos pasaron de 1,5€/Acc a 2,50€/Acc. Además, la compra, si nos fijamos en el momento, a principios de 2014, en que la línea verde y roja suben fuertemente, se produce en un momento en que la azul de los precios está mucho más alta que el valor y eso condicionará la rentabilidad durante toda la inversión, pero la influencia de una subida de los precios en la magnitud que espero que se produzca, dado que la inversión fuerte en Mapfre estará en cartera solo un año y medio o dos años cuando este aumento se produzca (espero que sea en 2016), la influencia de una subida de precios será significativa y mucho mayor que si la inversión a esos precios se hubiera producido hace seis años, con lo cual, aunque la rentabilidad ahora es muy baja, los aumentos serán importantes sobre el total invertido. Al menos eso es lo que espero.

El rendimiento, ahora muy condicionado por esta compra de principios de 2013, es de 12,2% en 6,84 años que supone un rendimiento anualizado del 1,7% muy similar al obtenido por el Ibex sin dividendos. El precio medio de compra lo tengo en 2,79€/Acc y los fondos comprometidos en 2,38€/Acc.

Repsol es la última de las empresas compradas a valor y me la he dejado para el final porque ya no estoy en ella y quiero aprovechar (como había prometido) para explicar el motivo de la venta.

Vemos que la curva azul de los precios también oscila, sobre todo en los primeros años, alrededor de la línea morada del valor, pero llega un momento a principios de 2012 en que se produce una fuerte bajada en la línea azul, son las consecuencias de la expropiación de YPF. Más tarde, con el tiempo, los precios se van recuperando buscando la línea del valor hasta que casi lo tocan, para luego bajar, coincidiendo con la bajada de los precios del petróleo.

La rentabilidad obtenida en los 6,8 años que ha durado la inversión ha sido del 33,8%, lo cual supone una rentabilidad anualizada del 4,4%. El precio medio de compra estaba en 11,5€/Acc y los fondos comprometidos en 3€/Acc.

Aunque algunas veces vendo solo una parte para entrar en otras empresas, esta es la última empresa de la que he salido totalmente y lo he hecho para dar entrada a NTH, de la que pienso que tiene mayor capacidad para obtener resultados y repartir dividendos.

No salgo de Repsol porque la considere mala inversión y piense que no tiene futuro, salgo por estrategia de cartera. Antes estuve en Iberdrola, Iberia y otras de las que fui saliendo para entrar en las empresas de la parte baja de la tabla, que son empresas capaces de obtener grandes resultados y las considero empresas excelentes. Las de la parte alta, difícilmente las veo obteniendo rendimientos por encima del 10% a largo plazo.

Repsol, pienso que es buena inversión y de hecho mi hija continúa en ella, de no verla buena inversión intentaría convencerla de que saliera, seguramente sin éxito, pero lo intentaría si fuera el caso. En mi opinión, Repsol está penalizada por los precios del crudo y sus precios actuales son lógicos, por lo que creo que se le puede encontrar una explicación racional a su cotización. Sin embargo, siguiendo esta misma lógica, creo que también es razonable pensar que los precios pueden subir hasta 30-40€/Acc en poco tiempo (y creo que subirán), aunque eso se producirá cuando el precio de crudo lo permita. Para apoyar esta afirmación me baso en el valor contable. Si, ya sé que el valor contable no sirve para nada y que sale de unos apuntes que hacen esa gente algo rarita que se hacen llamar contables, pero lo que hacen estos señores tiene cierto sentido, no están jugando al sudoku y yo voy a intentar encontrarle algún sentido a la cotización de Repsol basándome en su trabajo.

Por una parte, vemos que los precios, en todas las empresas vistas hasta ahora, oscilan alrededor de la línea del valor. El valor contable, se obtiene de dividir el valor patrimonial de la empresa entre el número de acciones. Aquí lo importante es el patrimonio de la empresa y concretamente saber qué significa y como obtenemos ese valor patrimonial.

La empresa tiene un Patrimonio que se contabiliza en el Neto del Balance, ese Neto está formado básicamente por las aportaciones de capital de los socios y por los resultados retenidos en la empresa; además de otros, como por ejemplo, variaciones en el valor de algunos activos que en algún momento se materializarán y pasarán por los resultados para ser incorporados posteriormente a las reservas de la empresa o a los dividendos de los accionistas. Ese Patrimonio (o Neto) lógicamente, no está en efectivo en la caja de la empresa, se utiliza para financiar (junto con el Pasivo) las inversiones que figuran en el Activo de la empresa. Si esas inversiones fallan, es el Patrimonio de la empresa quien debe responder, pues los Pasivos al ser financiación externa, de no ser remunerados según lo acordado, los financiadores retirarán su apoyo y la empresa difícilmente podrá mantenerse. Para valorar los activos, aunque se intente ajustar lo más posible, (la realidad no es absoluta y es interpretable) la contabilidad no puede ni debe moverse como la bolsa, de forma que hoy un activo es valorado a 10, mañana a 20, el siguiente a 5; la contabilidad es más estable que la bolsa.

Repsol tiene unas reservas de petróleo que, si el precio del petróleo en el mercado está a 100€ son valoradas a un precio y si está a 50 son valoradas por la mitad. La contabilidad lo recoge así, pero si reflexionamos sobre el tema, llegaremos a la conclusión de que, si parte de las reservas están situadas en unas condiciones tales que por debajo de, por ejemplo 60€/barril, no es rentable extraerlo, mientras no suban los precios hasta ese nivel, no van a ser extraídas; en ese caso, lo mismo da que Repsol tenga esas reservas o que no las tenga. Algo similar ocurre con los equipos y las instalaciones necesarias para extraer esas reservas, mientras no se utilicen ni se tenga constancia de que se van a utilizar, no sirven para nada.

Entonces, la bolsa, en mi opinión, reacciona modificando los precios de las reservas de petróleo y de las instalaciones y maquinaria necesarias para su extracción, disminuyendo su valor hasta cero o casi, mientras tanto, la contabilidad refleja un valor contable en el que considera estos activos al valor que le corresponden con precios del petróleo de 45-50€/Barril. La consecuencia es una cotización de 12 €/Acc contra un valor contable de 22€/Acc. Si en algún momento se pensara que esas reservas no iban a ser extraídas nunca y que la maquinaría se iba a vender como chatarra, la contabilidad ajustaría el valor de los activos, bajándolos; como contrapartida a la bajada en los activos, bajaría el valor contable de Repsol, de forma que el valor contable iría a buscar los precios de la bolsa y ambos serían más relacionables de lo que son ahora mismo.

Lo más probable es que en algún momento los precios del crudo aumenten y en ese momento, tanto las reservas como la maquinaria que ahora la bolsa las valora a cero, pasaran de golpe a ser valoradas al valor que corresponda a los 60-70 €/barril, si a eso le añadimos la parte de exageración que suele acompañar a los movimientos bruscos de la bolsa, los precios tenderán a subir al doble de su valor contable que es lo normal que ocurra en este tipo de empresas en épocas de bonanza, con lo que estaríamos cotizando entonces a 30-40€/Acc.

Bueno, es solo una opinión y no debéis hacerme caso, todo el mundo sabe que el valor contable no sirve para nada y aunque este tipo de empresas suelen moverse en tiempos de crisis y de no tanta crisis a su alrededor, es pura casualidad, preguntádselo a la gente de la “industria” y veréis como es así, lo dicho …. ni caso.

 

Hasta aquí he hablado de las empresas compradas a precios cercanos al valor contable para obtener principalmente seguridad en la cartera y en la medida en que esa seguridad se va afianzando, sigo la estrategia de ir saliendo y entrando en empresas excelentes, que obtienen mayores rentabilidades, tanto si las medimos por precios de la bolsa, como si lo hacemos por creación de valor. Los precios están relacionados con la obtención de resultados y resulta difícil relacionarlos con el valor contable, salvo que pierdan su condición de excelentes y se conviertan en empresas normales; cuando esto ocurra, pasarán a convertirse en empresas que funcionan como las anteriores y el riesgo está en que las compres a precio de excelentes (cinco o seis veces su valor contable) y luego, antes de que te hayas beneficiado suficientemente de su excelencia, los precios bajen un 60-70-80% hasta acercarse a su valor contable.

Vamos a verlas por orden de aparición en la cartera.

Mediaset es una empresa cíclica y como tal, en los momentos bajos del ciclo se puede comprar a precios muy bajos y luego, conforme se acerca el ciclo alto, los precios se disparan.

Mediaset, es una empresa muy buena, desde su entrada en 2009 han pasado 6,8 años y ha obtenido una rentabilidad del 101,3% hasta el día 20/11/2015, lo cual supone un rendimiento anualizado del 10,8%. El precio medio de compra actualmente lo tengo en 5,75€/Acc y los fondos comprometidos en 4,3€/Acc.

En este tipo de empresas, rendimientos del 10-11% anuales, son rendimientos muy bajos. Mediaset, este año 2015 es el primero desde 2009 en que está obteniendo resultados de ciclo alto. Es de esperar que las cotizaciones se comporten, pues los resultados ya lo están haciendo en 2015 y los dividendos lo harán a partir de 2016, creo que le queda mucho recorrido.

BME es la segunda empresa que entró en la cartera, lo hizo a principios de 2010 y en el gráfico podemos observar claramente la excelencia de esta empresa. El valor permanece estable desde el principio, como consecuencia de que todo el valor que crea, como no lo necesita, lo reparte a los socios vía dividendos; esto hace que la curva de fondos comprometidos (verde) que mide el riesgo, baje de forma acelerada, mientras los precios de la bolsa (azul) suben de la misma forma. El precio medio de compra está en 19,5% y los fondos comprometidos en 9,8€/Acc. Ello significa que mientras la cotización no baje hasta los 9,2€/Acc (dentro de unos días pagará otros 0,6€/Acc en dividendos) si la vendo, gano dinero. Esta empresa reparte habitualmente 2€/Acc en dividendos, por lo que independientemente de lo que haga la bolsa, mi rendimiento por dividendos, es del 10%. Si, ya sé que la “industria” dice que como cotiza ahora mismo a 32€/Acc, el rendimiento por dividendos de BME es del 6,25% y pienso que lo dicen para motivarme en vender cuando sube la cotización y para que no aproveche las ventajas del largo plazo, pues cuanto más suban los precios en bolsa, menor será el rendimiento medido conforme lo calculan ellos; pero si yo cobro 2€/Acc al año y cada acción me ha costado 19,5€, nadie va a convencerme de que estoy cobrando un 6,25% o menos, mi rendimiento por dividendos en BME está por encima del 10%.

La rentabilidad por precios de BME durante los 5,7 años que la tengo en cartera es del 134,5%, lo cual da una rentabilidad anualizada del 16,1%. Con esos números, da igual compararla con el Ibex con dividendos que sin dividendos.

Cuando compré BME, había mucha gente que decía que había que ponerse cortos (lo mismo que dicen ahora, 6 años más tarde) y que la competencia le comería el mercado; bueno, en el futuro no sé qué pasará, pero de momento ahí está; la rentabilidad es excelente, especialmente si consideramos que los dividendos cobrados, si son reinvertidos, se les obtiene una rentabilidad adicional que no la estoy contando aquí cuando calculo la de BME, pero que podría contarla y aumentaría la obtenida de forma muy significativa.

Viscofan entró en la cartera a finales de 2013. Si nos fijamos en la cotización (azul) vemos que hasta la segunda mitad de 2014 no repunta y es a partir de que entramos en 2015 cuando se dispara. Se está comportando (de momento) exactamente conforme esperaba, según lo publicado el 10/3/2014 en este artículo.

Las curvas se han movido poco por el corto espacio de tiempo que la llevo en cartera, además hay que tener en cuenta las proporciones del gráfico. En el gráfico Viscofan +15 le he sumado 15€ a los valores contables para acercar las líneas sin variar su forma; en este gráfico se ve mejor como sube el valor contable (morado) a la vez que bajan los fondos comprometidos (verde) y tienden a juntarse en el tiempo.

El precio medio de compra en Viscofan es de 36,9€/Acc, mientras los fondos comprometidos están en 34,9€/Acc siendo su valor contable de 13,2€/Acc. La rentabilidad por precios en los 2,1 años que la tengo en cartera ha sido del 61,4%, lo cual supone una rentabilidad anualizada del 26,2%.

 

Amadeus es otra empresa excelente de la que publiqué un artículo el 25/5/2014, antes de entrar en ella a finales de Junio de ese mismo año. La empresa está en cartera desde hace 1,4 años y el rendimiento obtenido por precios ha sido del 29,4%, lo cual supone un rendimiento anualizado del 20%. Las curvas apenas se han movido, lo harán con el tiempo igual que las de Viscofan, en el gráfico Amadeus+20 he hecho lo mismo que en el de Viscofan para acercar las líneas y el efecto, aunque poco, se ve algo mejor. El precio medio de compra está en 30,4€/Acc y los fondos comprometidos en 29,5€/Acc.

La última en incorporarse ha sido Naturhouse, de la que publiqué un artículo hace nada. Como siempre que inviertes, existe cierta incertidumbre, pero espero de ella un comportamiento que se refleje en los gráficos de forma similar a la de BME, con valor contable estable, resultados al alza y fondos comprometidos con fuertes bajadas por el reparto vía dividendos del 80% de los resultados. Todas las acciones de este tipo, hacia las que ha evolucionado la cartera, han salido como esperaba (de momento), veremos si NTH se comporta como debe.

 

CONCLUSIÓN Y RESUMEN

Podemos ver tres tipos de comportamiento de las empresas que tengo en cartera, hay unas (SAN, BBV, REP y MAP) que tienen un comportamiento fácilmente relacionable con el valor contable, las cotizaciones se mueven alrededor de él; llegará un tiempo de ciclo alto en que se alejarán y estarán dos, cinco o diez años alejadas y cotizando a dos o tres veces el valor contable, pero no tengáis ninguna duda, llegará un momento en que volverán a buscar el valor contable.

Hay otras empresas (BME, TL5 y espero que NTH) que cotizan alejadas del valor contable, pero son empresas en las que las dos primeras no crecen porque su mercado está limitado a España, pero son monopolios y lo hacen valer obteniendo grandes resultados, BME de forma bastante estable y TL5 de forma muy cíclica. Como no necesitan la gran cantidad de dinero que ganan y generan, lo reparten en dividendos, lo cual permite recuperar relativamente pronto la inversión y anular el riesgo de que coticen muy por encima de su valor contable. NTH, espero que se comporte igual que estas en los resultados y dividendos, pero además, creciendo igual que las del siguiente grupo.

Las restantes dos empresas (VIS, AMS) son empresas con crecimiento en ventas y resultados, cotizan a PER 20 normalmente y reparten el 50% del resultado en dividendos, con lo que recuperar el dinero invertido vía dividendos es difícil, pues cotizando a PER 20, significa que hay que esperar 20 años para recuperar la inversión por resultados y como reparten el 50% en dividendos, el tiempo para recuperar la inversión por dividendos se dobla hasta los 40 años. Como el resultado en teoría crecerá mucho, este tiempo se reducirá, pero de todas formas seguirá siendo de 25-30 años. Son empresas en las que su cotización crece mucho, pues lo hacen multiplicando por 20 los resultados; si estos crecen 1€, la cotización (a PER 20) subirá 20€ más; si cotizaran a PER 10 la cotización crecería la mitad, hasta solo 10€ más. Tienen el riesgo de que si dejan de crecer y la percepción de los inversores cambia y pasan a cotizar a PER 10, la bajada de precios sería del 50% en poco tiempo y la inversión, al cobrar relativamente pocos dividendos, estaríamos lejos de haberla recuperado, salvo que esta bajada se produzca dentro de treinta o cuarenta años o vendamos antes de que produzca. Mientras eso no ocurra y las empresas sigan teniendo gran capacidad de crecer, la cotización seguirá subiendo como la espuma.

Hay que tener en cuenta que, en todas las empresas, llega un momento a partir del cual ya no pueden crecer más, eso tardará dos, cinco, veinte o doscientos años, pero ese momento muy probablemente llegará. Cuando ese momento se acerque, las empresas pasaran a comportarse como las del primer grupo y la cotización será totalmente relacionable con el valor contable.

Si, ya sé que el concepto de valor contable está muy degradado, es algo estable y sencillo de entender, simplemente es el capital aportado por los socios, más los resultados retenidos en la empresa, no hay más historias. Cualquier valor (que no sean resultados) que entre o salga en el patrimonio de la empresa, con el tiempo se transformará en resultados y la parte de estos que no se repartan vía dividendos, quedarán en la empresa formando parte de su patrimonio y en consecuencia formando parte de su valor contable.

Creo que la mejor forma de entender el comportamiento de las empresas es observando las UTEs. Son empresas que nacen, viven y mueren, con grandes volúmenes de facturación, pero todo ocurre en un corto espacio de tiempo, lo cual permite ver todo el proceso de la vida de una empresa en dos o tres años. En ellas vemos claramente que empiezan con un capital aportado por los socios, luego, desde que comienza la actividad, empiezan a obtener resultados, estos resultados se van transformando en flujos; por otra parte, los resultados retenidos pasan a formar parte del valor contable y los no retenidos se reparten como dividendos, pasando a formar parte del patrimonio de los socios. Desde el primer momento de actividad, los resultados siguen su camino, los flujos otro y el valor contable también sigue el suyo, pero durante toda la vida de la empresa, los tres están totalmente relacionados.

Cuando calculamos los flujos, queramos o no queramos, utilizamos la cuenta de explotación, que es la misma que utilizamos para calcular los resultados; además le añadimos o le quitamos algunos cobros que no van a resultados en el mismo período, pero que antes o después pasarán por la cuenta de resultados y si no pasan nunca, es porque simplemente son entradas de dinero que luego saldrán o salidas que más tarde entrarán.

Cuando liquidamos la UTE, lo que hemos hecho es transformar toda la actividad de la empresa en dinero, de forma que todo lo que había que vender se vendió y se cobró, lo que había que comprar se compró y se pagó y al final tenemos una caja llena de dinero. Ese dinero en caja son los flujos obtenidos en toda la vida de la empresa, es decir, son los flujos a perpetuidad. Si ahora contamos ese dinero, vemos que hay dos partes, una que coincide exactamente con los resultados obtenidos por la empresa y que no han sido repartidos vía dividendos; significa que los flujos, en la perpetuidad, son iguales a los resultados no repartidos y como los dividendos son flujos de salida, los resultados y los flujos, en la perpetuidad, son exactamente lo mismo. Si ahora contamos la otra parte del dinero de la caja, veremos que se trata exactamente del capital aportado por los socios. Si ahora sumamos todo lo que hay en la caja tenemos que los flujos que son igual a los resultados, sumados al capital, son exactamente la cantidad que tenemos en caja y ¿qué es el capital más los resultados retenidos? no es ni más ni menos que el valor contable.

Hablar de flujos, de resultados y de valor contable es hablar de lo mismo, solo que mientras la empresa está en actividad, cada uno sigue su camino, pero esos caminos distintos están totalmente relacionados y desde cualquiera de ellos podemos deducir los otros, simplemente tenemos que mirar la contabilidad de la empresa.

Para entender el funcionamiento de la empresa y por lo tanto, para entender la inversión en la empresa, podemos hacerlo utilizando cualquiera de estos tres conceptos. Si queremos simplemente invertir, podemos utilizar el que nos resulte más sencillo, más objetivo y más fácil de entender; si lo que queremos es cobrar por explicarlo o buscamos uno que sea muy subjetivo, para que, según quien lo mire vea una cosa distinta y así provocar distintas opiniones y motivar el que algunos crean que deben comprar y otros, viendo lo mismo, piensen que deben vender, tendremos que utilizar uno que sea complicado y muy subjetivo.

Cada uno sabrá el que debe elegir, todos son igual de buenos o igual de malos, todos se basan en lo mismo y todos son iguales. Lo realmente importante si uno elige invertir a largo plazo en empresas, es el análisis, a partir del cual, podremos determinar de manera razonable, la capacidad que tiene la empresa, situada en sus circunstancias de mercado, para obtener, mantener y aumentar sus resultados en el tiempo.

Saludos

¿Te ha gustado el artículo?

Si quieres saber más y estar al día de mis reflexiones, suscríbete a mi blog y sé el primero en recibir las nuevas publicaciones en tu correo electrónico.

Descripción: C:\Users\Jose Manuel\Pictures\Logo-y-firma-más-grande-300x112.png 

Coaching de inversión: http://josemanueldurba.com/ 

  1. #1

    Gaspar

    Muy bueno. Me han gustado mucho el párrafo 5 y el 3,4 y 8 de la Conclusión.

    Tengo una pregunta: ¿Cómo decides cuándo acumular mas de una empresa de crecimiento como BME o AMS? ¿Esperas a que regrese mas o menos a tu precio promedio de compra? ¿o compras una vez y ya no vuelves a comprar?, etc

    Saludos y un abrazo

  2. #2

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Gaspar
    Ver mensaje de Gaspar

    Hola Gaspar, gracias.
    Para dar entrada a una nueva empresa me baso en el conjunto de la cartera, cuando los fondos comprometidos totales son menores que el valor contable total, puedo asumir más riesgo y compro. Eso lo expliqué en el otro post que enlazo al principio sobre la estrategia de la cartera.
    Hace poco entré en NTH, entonces tenía los fondos comprometidos un 5% sobre el total invertido, por debajo del valor de la cartera, es decir tenía un 5% menos dinero invertido que valor tenía acumulado en la cartera. Cuando ocurre esto empiezo a buscar empresas y esta vez la encontré pronto, lo normal es que mientras busco, la diferencia aumente y sea al menos un 10%. En este caso compré y ahora tengo un 5% de menos valor que dinero invertido, desde mi punto de vista, significa que ahora tengo un 5% del total invertido que puedo perder como referencia de riesgo.

    El precio medio de compra solo lo utilizo para calcular la rentabilidad, me baso en los fondos comprometidos que salen del precio de compra menos los dividendos cobrados más los gastos pagados.

    Normalmente compro en varias veces, pero muy seguidas, igual en 15 o 20 días completo la cantidad total que quiero invertir en la empresa nueva. Lo hago así por una manía que no tiene ninguna lógica, pero siempre que compro baja la cotización de la empresa y por eso lo hago en dos o tres compras hasta llegar al importe decidido de antemano. El peso que quiero (o puedo) lo calculo en función de los cambios que va a producir la compra en el riesgo total y según lo que me haya gustado la empresa en el análisis.

    Un abrazo

  3. #3

    Monday

    Magnífico post Nel.lo. Nivelazo. Gracias por compartirlo.

    Un saludo.

  4. #4

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Monday
    Ver mensaje de Monday

    Gracias ti Monday

  5. #5

    Nivola

    Es un placer leer artículos como este y todo tu blog.
    Aunque me resulta a veces difícil llegar a entender ciertos conceptos de tus escritos (por mi falta de conocimientos y experiencia en este mundo de la inversión en el que prácticamente soy un bebé recién parido), siempre me dejan una sensación y un poso de buen hacer, honestidad intelectual, conocimiento y gran trabajo por tu parte. Con gente como tú es más fácil continuar aprendiendo.
    Por todo ello muchas gracias Nel.lo.

  6. #6

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Nivola
    Ver mensaje de Nivola

    Gracias Nivola, no dudes en preguntar lo que quieras. Aunque a veces parezca una tontería o que sea algo que deberías estar "obligado" a saber, las preguntas hacen que tengamos que esforzarnos en pensar mejor las cosas y nos hacen mejores inversores.

    Un abrazo

  7. #7

    Txuska

    Muchisimas gracias Nel NIVELAZo de articulo

    Sobre Repsol que la llevo ..yo me hago mis cuentas y Repsol al menos vale 12 dolares ..ya con eso voy tranquilo

    Con BME aproveche una bajadita para vender unas putt a 25 que si me las ejecutaran saldria precio maximo de compra casi en 24 incluido gastos

    Asi que gracias

    Como minimo aporte que puedo dar

    valoraria en VIS hacer la cuenta de su valor en dolares ..o al menos una parte por si hay mucha divergencia

    VIS la conozco desde que se fundo y desde que compro la anterior lider mundial que era Americana ,el cambio con el dolar le afecta o afectaba mucho

    PARA BIEN Y PARA MAL en la cotizacion

    Igual no le ves importancia y observas que no es relevante ( el experto eres tu )pero esta es una empresa a la que las devaluaciones le suelen sentar muy bien

    un abrazo

  8. #8

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Txuska
    Ver mensaje de Txuska

    Hola Txuska, gracias a ti. Pues lo del tipo de cambio la verdad es que no lo tengo muy en cuenta, es algo que no depende de la empresa y no hace que esta sea mejor o peor porque los números salgan mejor o peor como consecuencia del tipo de cambio. Si una empresa lo hace bien y como consecuencia de los tipos parece que lo haga mal no suele preocuparme, salvo que sea algo exagerado o que sea estructural.
    Y gracias por lo de experto, pero solo soy estudioso de empresas ;)

    Un abrazo

  9. #9

    maquiavelo44

    Muy buena entrada, pero hay algo que no termino de comprender,

    aunque una empresa deje de crecer, puede mantener un ROE alto, ¿Por qué iba entonces a acercarse su precio al valor contable?.

    ¿Me estoy perdiendo algo?

    Un saludo.

  10. #10

    José Manuel Durbá

    en respuesta a maquiavelo44
    Ver mensaje de maquiavelo44

    Hola maquiavelo, creo que si te has perdido algo, estoy hablando de dos grupos (en realidad tres) de empresas que se comportan de distinta forma respecto al valor contable. Copio un párrafo del post que está justo antes de Mediaset, cuando empiezo a hablar de las empresas del segundo grupo y digo que para estas empresas: "Los precios están relacionados con la obtención de resultados y resulta difícil relacionarlos con el valor contable, salvo que pierdan su condición de excelentes y se conviertan en empresas normales"
    Una empresa que no crece y tiene un ROE alto, no es una empresa normal, es BME por ejemplo (está en el segundo grupo) y los precios están muy alejados del valor contable y lo normal es que continúen así, salvo que pierda su condición de excelente y pase a mantener un ROE de 10, en vez de 50 que tiene ahora y se convierta en una empresa "normal"; en este caso los precios se irán a buscar el valor contable en el largo plazo, antes o después, como ocurre con las empresas del primer grupo y ese es el riesgo que tengo en el segundo grupo, que se conviertan en empresas "normales" porque empiecen a obtener malos resultados y los precios se desplomen.
    Es decir que en el primer grupo, el valor contable es relacionable, en el segundo no lo es. Pero mi estrategia no la baso en el cruce Valor Contable con precios de bolsa, sino en el cruce de los fondos comprometidos con el valor contable, por lo que cuando los fondos comprometidos (Precio medio de compra+dividendos-gastos) son menores que el valor contable, bien porque bajen los fondos comprometidos o porque suba el valor contable o ambas cosas, es cuando considero la inversión segura. Si miras BME, cuando esa situación se de, aunque BME pierda su condición de excelente, mi inversión ya la habré recuperado hasta tener menos dinero invertido que el nivel de precios en bolsa al que seguramente caerá (no es una ley que debe cumplir cada empresa individual, pero la cumplen el conjunto de las empresas).
    saludos

  11. #11

    alberto jose

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    hola nel.lo si quiero entenderte en repsol los activos en contabilidad van cambiando de precio segun el precio del crudo,creo entenderte que estan contabilizados a 45 euros barril dando un valos contable de 22 la acion que por logica seria lo que deberia valer la acion en mercado.tambien creo entederte que por debajo de 60 no es rentable la extracion con lo cual a efectos practicos las resevas de crudo y maquinaria valdrian cero como es el caso actualmente.teniendo en cuenta que el crudo se movera entre 40 y como mucho 80 teniendo en cuenta que por debajo de 30 es improductivo para todos excepto arabia saudi y que por encima de 60 salen los de francking creando sobrecapaciad ¿como lA valorarias.GRACIAS

  12. #12

    José Manuel Durbá

    en respuesta a alberto jose
    Ver mensaje de alberto jose

    Hola Alberto, no es eso lo que digo, es lo contrario, la contabilidad aunque se adapta en muchas circunstancias a los cambios en el valor de la empresa, no puede hacer las variaciones en el valor contable como lo hace la bolsa, al minuto.

    Lo que digo es que la contabilidad, al bajar el crudo no ha adaptado el valor de la empresa al valor que tenía Repsol en aquel momento (el artículo es de hace medio año en que el precio estaba mucho más bajo que ahora) y sigue manteniendolo en 22€/Acc, pero no tenía el por qué hacerlo pues las circunstancias no eran estructurales, conforme estamos viendo; no obstante hubiera disminuido el valor contable, si las circunstancias hubieran permanecido en el tiempo.

    Ahora estamos viendo que el crudo va subiendo y el valor de las reservas y toda la maquinaria de extracción que no le servía para extraer el petroleo a bajos precios está subiendo porque hay más probabilidades de que sean extraídas y vendidas. Repsol va recuperando valor, pero la contabilidad, ni reflejó la bajada ni refleja la subida, sin embargo la bolsa sí lo está reconociendo en parte, aunque ya lo reconocerá totalmente cuando quiera, supongo que cuando suba más el crudo y ya no haya tanta incertidumbre, entonces, normalmente, subirá el precio por encima del valor contable.

    Respecto a hacer una valoración ahora mismo, pues depende del plazo en que vayas a invertir, si es a largo, probablemente, dentro de un año o dos, o más o menos tiempo, no lo sé, el petroleo subirá hasta niveles de 60-80-100 o más y entonces, el precio en bolsa de Repsol subirá mucho, con lo que comprar a hora puede ser un muy buen negocio. Pero si inviertes a corto, las probabilidades de que el petroleo suba a esos niveles en el corto, tal vez sean pequeñas y muy volátiles, por lo que puede ser una inversión más arriesgada porque, mientras no suba el precio del crudo o la bolsa piense que va a subir, la cotización no subirá por encima del valor contable y si valoras a perpetuidad (en mi opinión) no puedes hacerlo en las actuales circunstancias porque muy probablemente cambiarán mucho. Piensa que no hace tanto tiempo el crudo estaba por encima de los 150 y aunque ahora sea un precio impensable, dale tiempo, porque ese precio, seguramente lo volveremos a ver.

  13. #13

    alberto jose

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    en que te basas para afirmar que el crudo suba tanto,hay estudios que dicen que debido al francking no puede subir de determinado nivel.Otra cosa si eso ocurre logicamente subira el tipo de interees para parar la inflacion,he leido a josep prat que por cada 1 por ciento de subida de tipo de interes repercutira un 2 por ciento en el roe de los bancos.

  14. #14

    José Manuel Durbá

    en respuesta a alberto jose
    Ver mensaje de alberto jose

    No me baso en nada, ten en cuenta que cuando hablo, siempre estoy poniendo condicionantes de duda, pero las cosas vuelven y algunas que parecían imposibles vuelven, siempre es así, mira el penúltimo post que publiqué.
    Cuando hablamos de lo que sucederá en el futuro, todos vamos a ojo... todos, no hay forma de saber lo que ocurrirá, cada uno da su opinión, pero siempre suele repetirse todo de forma muy parecida.

Autor del blog
  • José Manuel Durbá

    Analista financiero independiente. Miembro de IEAF. Se trata de entender las claves del negocio que proporcionan ventaja a la empresa.

Envía tu consulta