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Mapfre 1T 2015 y Seguimiento de cartera por valor

Este año 2015 el valor de las empresas que conforman la cartera se está comportando en general, de manera excelente. La bolsa durante el 1T de 2015 se ha comportado de la misma forma.

Debemos tener en cuenta que este aumento de valor se ha producido en un solo trimestre, algunas han obtenido un rendimiento que podría considerarse muy bueno aunque se tratara del año. Cualquier rendimiento trimestral que esté alrededor de 4-5% se puede considerar bueno, pues equivaldría a aumentos del 16-20% anual. Por debajo de estas cifras están BBV que ha notado los 978 M€ de dividendos repartidos en el periodo, cosa que no me preocupa pues, recuperará en los siguientes trimestres y Mapfre, del que hablaré más tarde de forma monográfica.

En cuanto a los resultados obtenidos por las empresas de la cartera también se han comportado de manera excelente. En realidad, si multiplicamos por cuatro los resultados obtenidos (solo por tener una referencia de hacia dónde va el año) prácticamente todos superan las previsiones que había hecho y que publiqué anteriormente advirtiendo de que eran optimistas. Siguiendo el mismo cuadro tenemos:

(1) en el BPA del 1T 2015 considero 0,1531€/Ac y no incluyo extraordinarios, si consideramos los extraordinarios son 0,2468€/Acc de BPA. Y si consideramos 4 x 0,1531 y le sumamos una vez los extraordinarios, el BPA del año se iría a los 0,70€/Acc.

(2) Pendientes en ambas empresas la reducción del 10% del capital. Si lo consideramos, el BPA aumentaría un 10% y se iría a 2,04€/Acc y 0,5€/Acc respectivamente.

Como vemos todas (excepto Mapfre) superan las previsiones que tenía. No sé si lo que llaman “el consenso del mercado” era o es ese u otro, pienso que un inversor debe moverse con sus propias previsiones y estas son las mías. De momento, no voy a revisar ninguna previsión de las que tenía, las empresas van bien encaminadas, el año es largo y puede haber sorpresas a favor o en contra, por otra parte los cambios estacionales suelen afectar a los resultados de algunas empresas.

Los precios de las acciones han subido mucho en el trimestre (aunque últimamente han corregido) pero vemos que, al menos en estas empresas, lo único que han hecho es acompañar a los resultados. Las bolsas son como son y hacen lo que quieren, pero lo lógico y normal es que (aunque hagan las correcciones que tengan que hacer) los precios sigan subiendo apoyados por el comportamiento que están teniendo tanto los valores como los resultados; aunque hablar de normalidad y lógica en la bolsa, seguramente no es ni muy lógico ni muy normal.

Bien, pues ese el seguimiento de la cartera, pocas sorpresas y todo en línea, salvo Mapfre, pero ¿Qué ha pasado con Mapfre? Veamos.

 

MAPFRE

Los resultados netos han caído un -8.04% respecto al 1T 2014, pasando de 219M€ a 201,4M€. No es que sean malos resultados porque, una empresa que gana 200M€ en un trimestre y que, si el resto de trimestres están en la misma línea, apunta a los 800M€ en el año, no se puede decir que los resultados hayan sido malos, pero podrían haber sido mejores. Este trimestre la siniestralidad le ha afectado más de lo “normal”.

Hay un tema importante que hay que tener en cuenta, Mapfre es una empresa cuya actividad consiste en asumir los riesgos de los clientes y a cambio les cobra unas primas. Los siniestros a veces se producen y lo hacen de manera estable o con altibajos, de no ser así Mapfre y el resto de aseguradoras tendrían que cerrar pues, si no hay riesgo de que ocurran los siniestros ¿para qué asegurarlos?.

Mapfre mantiene habitualmente el Ratio Combinado en niveles del 95-96%, pero siempre puede haber períodos en que se produce mayor siniestralidad, por el motivo que sea y este trimestre han pasado del nivel normal al 98,8%. Son cosas que pasan en la vida real de las empresas y eso hay que tenerlo asumido cuando invertimos, en el camino hay subidas y bajadas, las subidas pesan y las bajadas se hacen con alegría, pero al final las subidas y las bajadas se compensan y lo que cuenta es el camino recorrido. Veamos que ha pasado en Mapfre este trimestre.

Desglose de resultados:

Resultado de las Inversiones pasan de 513,8M€ en 1T 2014 a 755,2M€ en 1T 2015, aumentan en 241,4 M€

Seguros NO Vida pasan de 139,1 M€ en 1T 2014 a 41,1 M€ en 1T 2015, disminuyen en -98M€.

Seguros Vida pasan de -188,6M€ en 1T 2014 a -295,4M€ a 1T 2015, disminuyen en -106.8M€.

El resultado antes de impuestos mejora en el trimestre en 20M€, pero, más impuestos (10 M€) y más terceros (50M€) completan el resto de diferencias hasta los 18 M€ de menos obtenidos en el 1T 2015 respecto al 1T 2014.

 

El volumen de INVERSIONES totales (incluida la caja) han bajado 340M€. Al cierre de 2014 tenía 48.673,1M€ y a 1T 2015 tiene 48.334,1M€. Los resultados de las inversiones aumentan en 241,4 M€. Obtienen unos beneficios de 755,2M€ en 1T 2015, contra 513,8M€ en 1T 2014.

Este trimestre han obtenido beneficios por realización de inversiones procedentes de No Vida por importe de 56,9M€ (en 1T 2014 fueron de 24,5M€); y también han obtenido beneficios procedentes de inversiones realizadas de Vida por 16M€ (en 1T 2014 no se hicieron realizaciones). Este dato es importante, pues supone que han tirado de la bolsa de beneficios que tienen para apoyar los escasos resultados obtenidos en los seguros, que luego comentaré. Lógicamente si hubieran vendido más inversiones (cosa que pueden hacer a voluntad), los resultados incluso podrían haber superado los del 1T 2014.

Siguen revalorizándose las inversiones disponibles para la venta, sobre todo por la renta fija española, en este trimestre lo han hecho por importe de 1.0196,1M€ lo cual aumenta los fondos propios y la bolsa de beneficios, aunque respecto al valor patrimonial son compensados en parte por otras partidas (principalmente aplicación de -726M€ por la contabilidad tácita a las provisiones) y al final los fondos propios aumentan en el trimestre en 185M€, lo cual lleva a un valor contable de la acción de 3,03€ frente a los 2,97 que tenía a 31/12/2014. Cuando hablan de aplicar la contabilidad tácita, están hablando de corregir asimetrías contables que se producen como consecuencia de un cambio de valor en activos que están relacionados con pasivos, es decir que si cambian el valor de las inversiones deben corregir la parte en que estas están garantizando los riesgos de los seguros, dicho de otra forma, si aumentan el valor de la inversiones hasta el valor razonable, tienen que variar las provisiones técnicas relacionadas con las inversiones revalorizadas; aunque la posibilidad de transformar la bolsa en beneficios (ahora, aunque esa información no la dan en los trimestres, estará alrededor de 4.000M€) sigue intacta pues, si venden inversiones van a resultados, pero las inversiones no desaparecen sino que el dinero obtenido se vuelve a invertir y en consecuencia, el soporte de las provisiones sigue estando ahí, mientras los beneficios aumentan en Mapfre.

En SEGUROS NO VIDA obtuvo un beneficio en 1T 2014 de 139,1M€, en cambio en 1T de 2015 ha obtenido 41,1M€, son casi 90M€ menos.

El Ratio Combinado (que se obtiene a partir de los seguros No Vida y mide los siniestros + los gastos respecto a las primas imputadas) se ha disparado en 1T 2015 pasando a ser del 98,8% muy por encima del 95,6% que tenía en 1T2014 y 95,7% a finales de 2014. En algunas Áreas el Ratio ha sido muy relevante como EE.UU. en que ha sido de 118,8%, lo cual supone pérdidas por seguros de -99,4M€; en EMEA (Europa, Turquía, Malta) ha sido del 102,8% y pérdidas de -6,6M€ en seguros; en APAC (China, Filipinas) ha sido del 103,8% y pérdidas de 6M€. Pero en Iberia han sido del 96,1% y eso aunque no lo parezca es grave, pues Iberia supone casi un 30% del total de primas imputadas por seguros No Vida y además en esta Área se produce una circunstancia importante y es que el Ratio Combinado suma la siniestralidad y los gastos, pero Iberia tiene unos gastos muy inferiores a los del resto de Áreas (21,3% frente a una media de 28,3%) y aunque el  Ratio Combinado de Iberia está en 96,1% (inferior a la media del 98,8%) la siniestralidad en Iberia es del 74,6% (superior a la media 70,5%). Es decir que la siniestralidad ha aumentado en EE.UU. por las nevadas en Massachusetss pero también lo ha hecho en las otras dos zonas menores y también en Iberia. La conclusión en los seguros de No Vida es que los bajos resultados son consecuencia de un aumento inusual de la siniestralidad y esto es coyuntural, por lo que es de esperar (o de desear) que en los siguientes trimestres, si hay una siniestralidad normal, los resultados se corrijan y aumenten.

 

En SEGUROS VIDA  la interpretación de los resultados es algo más complicada, pues entre los seguros de vida hay algunos tipos de seguros en los que las contraprestaciones que puede percibir el asegurado están correlacionadas con el rendimiento de las inversiones procedentes de sus primas, de forma que si el rendimiento es mayor, hay que dotar más a las provisiones técnicas, es decir que (en una parte de los seguros de vida) un aumento del beneficio de las inversiones, puede suponer un aumento de las provisiones y en consecuencia un aumento de las pérdidas en la parte de los seguros de vida. Las pérdidas que se informan en el trimestre en los seguros de Vida, en parte son aumentos en las dotaciones para provisiones y están (en parte) correlacionadas de manera inversa con el rendimiento de las inversiones. No obstante las inversiones y sus resultados son ciertas y reales, y son propiedad, responsabilidad y titularidad de Mapfre, independientemente de que por otra parte Mapfre (como cualquier aseguradora) tenga que hacer frente a las responsabilidades derivadas de los contratos de seguros mediante las provisiones técnicas efectuadas al respecto. Las provisiones son, como decía en el post anterior a este: “Las provisiones son cuentas que recogen importes para hacer frente a situaciones de incertidumbre que se pueden producir en el futuro (no se sabe cuándo) y por una cantidad incierta (no se sabe cuánto)”.

Teniendo en cuenta lo anterior, vamos a ver los datos de los seguros de Vida.

Los resultados del seguro de Vida, sin tener en cuenta las inversiones relacionadas con este concepto, fueron en el 1T 2014  de -188,6M€, por otra parte en todo 2014 fueron -763,1M€ y en este 1T 2015 han sido -295,4M€, lo cual supone un resultado de 106,8M€ menos que el obtenido el 1T del año anterior.

Las primas imputadas han descendido de manera significativa en Iberia como consecuencia de la reclasificación de los seguros que Mapfre tenía a través de Catalunya Caixa (que la compra BBV) y la menor emisión de primas en Vida-Ahorro en España como consecuencia de los bajos (o nulos) tipos de interés.

Los resultados, aunque en la parte de los seguros por separado han empeorado en los 106,8M€ mencionados antes, si tenemos en cuenta que los beneficios de las inversiones asignadas a Vida han mejorado en 152,2M€ respecto al 1T de 2014 y la correlación inversa que existe entre ambos conceptos, su comportamiento ha sido bueno en el trimestre. Es decir que estas pérdidas en seguros de Vida no son tan importantes, siempre que la suma del resultado de Seguros y el de las inversiones relacionadas sea positivo, en 1T 2014 la suma fue de 162,1M€ y en 1T de 2015 ha sido de 207,5M€, es decir que la combinación ha mejorado a pesar de tener en contra el tema de Catalunya Caixa y los bajos tipos en España.

 

Bueno, aunque la cosa no es tan grave como para provocar una bajada del 7% en bolsa, los resultados no han sido como cabía esperar, pero ya sabemos que la dirección puede controlar los resultados a la carta y por mi parte sigo pensando lo mismo que decía en este post:

la clave este año 2014 no estaba en los resultados, …. La clave este año 2014 y durante 2015 está en saber si la nueva organización funciona o no y si va a funcionar en el futuro.”.

Al final, en las conclusiones decía:

“… habrá que estar a la expectativa y ver cómo evolucionan las primas en los siguientes trimestres de 2015 … los resultados futuros de Mapfre, dependerán … del aumento de primas que se generen por la nueva organización”

Estas primas están evolucionando por las Áreas Regionales en las que está organizada Mapfre desde principios de 2014 de la siguiente forma:

Las primas imputadas en los seguros de No Vida, que suponen más de ¾ partes del total de primas imputadas, aumentan un 10,7% en 1T 2015 respecto al 1T de 2014 y un 5,6% respecto al último trimestre de 2014 (que no está en este cuadro). En los seguros de Vida, las primas imputadas en el 1T 2015 respecto a 1T de 2014, si exceptuamos Iberia en la que ha salido Catalunya Caixa y el efecto de los bajos tipos de interés en Iberia que han influido mucho en las contrataciones, la evolución es excelente. Respecto al último trimestre de 2014 han subido un 11,3% en el total.

Parece que la nueva organización va dando sus frutos, solo falta que la siniestralidad acompañe y vuelva a niveles normales para que los resultados obtenidos nos den alegrías, por mi parte no voy a revisar la previsión de Mapfre, al menos de momento. Las Áreas evolucionan bien, algunas muy bien y el Área de Iberia que flojea y tiene mucho que decir por su gran peso relativo (30%) para que despeguen las contrataciones, en estos momentos va con el freno echado; según avance el año y se vaya saliendo de la crisis es de esperar que repunte, al menos en No Vida. Veremos.

Como siempre, esto no supone ninguna recomendación, cada uno debe tomar sus propias decisiones de inversión, solo es mi opinión y las opiniones … opiniones son.

Saludos

 

NOTA: No quiero publicar este post sin antes felicitar a la gente del Departamento de Relaciones con Inversores de Mapfre. Muchas empresas cotizadas deberían dejar de pensar que la información es de su propiedad y no tienen por qué dar explicaciones o aclaraciones a los inversores, no es el caso de Mapfre, lo cual es de agradecer y me siento obligado a decirlo, de la misma forma que diría lo contrario en su caso.

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Comentarios
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  1. #21

    Compuesto_interesant

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Nel.lo, lo he estado repasando. Lo que tu dices está bien. Las variaciones en disponibles para la venta van a patrimonio.

    Hacia tiempo que no tocaba el tema tan técnicamente y me he colapsado. Fui auditor de cuentas muchos años, pero ahora ya me pasé al "otro lado"

Autor del blog
  • José Manuel Durbá

    Analista financiero independiente. Miembro de IEAF. Se trata de entender las claves del negocio que proporcionan ventaja a la empresa.

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