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El pasado 10 de junio Inditex publico los resultados correspondientes al primer trimestre fiscal, que corresponden al periodo comprendido entre el 1 de febrero y el 30 de abril, por lo que captan el efecto del confinamiento adoptado en la mayor parte de sus principales mercados.

En primer lugar, destacar que la facturación fue de 3401 MM€ (-36% con respecto a 1Q19), el resultado neto de -409 MM€ (vs 734 MM€ en 1Q19), el EBITDA de 484 MM€ (-71% vs 1Q19) y un margen bruto de 58.8% (vs 59.5% en 1Q19).

Tal como se estimaba, los resultados han sido, a primera vista, “malos”. Sin embargo, debido a la excepcionalidad de la situación global, merece la pena analizar mas a fondo estos resultados y ver si los fundamentales de la compañía se han visto alterados.

Una piedra en el camino

Las ventas de Inditex en los años previos han crecido a una tasa alta, con un aumento interaunual medio de +10% desde 2010 y con una contribución porcentual creciente de las ventas online. Este último trimestre la mayoría de las tiendas físicas se han visto cerradas (87% del total) por el confinamiento impuesto en la mayoría de los mercados donde opera. Parte de las ventas perdidas por el cierre forzoso se han visto compensadas con el aumento drástico de las ventas online que han aumentado un 50% en el conjunto del trimestre, con un máximo del 95% en el mes de abril. Sin embargo, lo que nos dice el mantenimiento de un alto margen bruto es que la eficiencia operativa no se ha visto trastocada por la disminución en las ventas.

Por otra parte, Inditex afrontaba el inicio del año (y de la pandemia) con una caja de 8099 MM€ que le ha permitido adoptar medidas clave para mantener su estructura productiva intacta. A la decisión de no llevar a ninguno de sus empleados en España a ERTE, hay que añadir la ayuda provista a los proveedores en forma de liquidez (adelantando los pagos), de tal forma que ha protegido su principal ventaja competitiva con respecto a la competencia: la cadena de suministro.

Por lo tanto, no se puede afirmar que los resultados presentados suponen una ruptura de la dinámica positiva de Inditex.

The Moat: La cadena de suministro

Si analizamos más a fondo los factores que hacen de Inditex el líder en el sector de apparel retail llegamos a la conclusión de que la ventaja competitiva clave es la cadena de suministro de la compañía. Su flexibilidad es la base sobre la que se sustenta el modelo de venta de Inditex: adaptarse a las tendencias del consumidor de forma prácticamente inmediata.

En primer lugar, la compañía cuenta con un gran número de proveedores de materias primas, que al estar distribuidos globalmente permiten tener un suministro ininterrumpido (han conseguido mantenerlo intacto incluso durante la reciente pandemia). 

La manufactura se realiza en España, Portugal, Marruecos y Turquía (50%), el resto de Europa (26%) y Asia (24%), con un coste laboral mayor al de la compañía pero necesario para mantener la alta agilidad y productividad claves para la cadena de suministro. Antes de enviarse a tienda, todas las prendas pasan por la sede de Arteixo, desde donde se clasifica y envía a todas las tiendas del mundo.

El envío se realiza por carretera o por aire (dependiendo de la distancia a recorrer) de tal forma que un cargamento llega a tienda en un máximo de 48 horas desde la central.

Esto, junto a una amplia red de diseñadores, permiten a Inditex identificar una tendencia de mercado, diseñar la prenda, manufacturarla y ponerla en tienda en menos de 30 días.

¿En qué se traduce la ventaja competitiva? El retorno sobre capital empleado (ROCE) es el mejor indicador para medir lo rentable que es una compañía y la eficiencia sobre el capital utilizado para desarrollar su negocio. Es por ello que un ROCE excepcionalmente elevado es síntoma de una ventaja competitiva, sobre todo cuando se perpetúa en el tiempo. A continuación podemos ver una comparativa de la evolución del ROCE de Inditex con respecto a sus principales rivales, donde se puede apreciar cómo Inditex les supera notablemente:

ROCE
  2019 2018 2017 2016
Inditex 32.0% 31.0% 33.0% 33.0%
H&M 17.0% 16.4% 23.1% 29.5%
GAP 4.7% 22.6% 21.5% 17.7%
Fast Retailing 12.7% 13.4% 12.2% 8.9%

Esta es por tanto la razón por la que Inditex ha empleado buena parte de sus recursos en proteger su cadena de suministro durante la pandemia provocada por la Covid-19.

Planes estratégicos

En la presentación de resultados del pasado miércoles Inditex ha recalcado cuales son sus objetivos estratégicos a medio-largo plazo:

  • Aumentar la integración tienda-web, de tal forma que se mejore la experiencia del cliente y se optimicen la gestión del inventario.
  • Se espera que en 2022 la venta online suponga más de un 25% sobre el total.
  • Se va a llevar a cabo un plan de optimización del espacio físico de venta por el que se van a cerrar hasta 1200 de las tiendas menos eficientes, desviando sus ventas a otras tiendas cercanas y al canal de venta online.
  • Inditex estima que las ventas sigan creciendo en el futuro a una tasa anual del 4-6%.

Estimación del precio objetivo

Para la estimación del precio objetivo se va a llevar a cabo un descuento de los flujos futuros (FCFE) bajo diversos escenarios. Este ejercicio nos va a proporcionar una horquilla de valoraciones y una medida de la sensibilidad de estas ante las asunciones utilizadas.

En primer lugar, las ventas para el año 2020 se han estimado aplicando las ventas medias por tienda a cada una de las tiendas abiertas y corrigiéndolas por un factor (<1) que recoge la disminución de las ventas por tienda asociadas al deterioro en el consumo por el Covid-19; las ventas online se han corregido también ponderando por un factor (>1) que recoge el aumento asociado a la disminución de la venta física.

Las ventas y el FCFE de los años posteriores se han obtenido aplicando unos crecimientos interanuales distintos para cada escenario.

Se ha escogido el escenario 5, con un valor estimado para la compañía de 32.28€ por acción.

Si quieren acceso al Equity Research completo pueden contactarme directamente por un mensaje o acceder mi web personal https://deepenomics.com

 

  1. en respuesta a Asensio94
    #9
    Covid 19
    Fenomenal análisis el que has hecho. Inditex se ha marcado un objetivo de crecimiento del 4-6% a largo plazo. Si lo fijamos en un 5%, la acción dentro de 25 años va a estar en torno a 100 euros si mantiene el liderazgo, algo que tiene toda la pinta de suceder. Insisto en el gran potencial de crecimiento que tiene en los dos grandes países a nivel mundial, USA y China. No hay mejor plan de pensiones que el invertir de manera sistemática en Inditex a largo plazo. Ha hecho, hace y hará ricos a sus inversores a un horizonte de 20-30 años, cuando de manera agregada estará dando una rentabilidad por dividendo tal de la que poder vivir holgadamente sin trabajar, mediante un plan de inversión-reinversión continuada en la que casi ni importe el precio de compra, siempre y cuando uno esté atento a los informes trimestrales para comprobar que el negocio sigue con viento de cola. Mientras siga Pablo Isla al frente, mi dinero estará en Inditex. Saludos
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  2. en respuesta a Covid 19
    #8
    Asensio94
    Gracias a ti por emplear tiempo en leerlo!

    Como bien comentas, el escenario planteado es conservador, como no podía ser de otra forma. En primer lugar, he considerado que, dado la incertidumbre asociada al escenario actual, es necesario ser precavido en las asunciones de crecimiento a evaluar, lo cual nos va a proveer de un margen de seguridad muy alto en la inversión.

    Considero un poco atrevido el hecho de que se recupere el nivel de ventas de 2019 en el año 2021 (o incluso se supere como tu sugieres), aunque para la proyección de flujos no es crucial. La actual valoración de la compañía descontando los flujos futuros a presente es mucho más sensible a la tasa futura de crecimiento en ventas (prolongada en el tiempo, no puntual) que al crecimiento 20-21. A continuación te muestro un gráfico donde he analizado esto (lo puedes encontrar en el documento que elaboré como inicio de cobertura https://deepenomics.com/2020/05/26/equity-research-inditex):

    En el gráfico se muestra el crecimiento futuro de las ventas (2021 en adelante) en el eje horizontal y una linea por cada supuesto de crecimiento en las ventas entre los años 2020-2021. Puedes ver como el crecimiento futuro tiene una influencia exponencial en la valoración de la compañía, mientras que el crecimiento del próximo año tiene una influencia irrisoria.

    En cuanto a la calidad del negocio, como bien comentas tiene una ventaja altísima sobre la competencia que, en mi opinión, se ensanchará con el paso de los años. La gestión es uno de sus puntos fuertes (Pablo Isla es un gran gestor) y el hecho de que sea una empresa familiar nos asegura que el interés de los accionistas siempre estará por encima del interés del management (esto no abunda en empresas tan grandes).

    Por lo tanto, llego a la misma conclusión que tu, y es que va a ser difícil volver a ver a Inditex en la zona de los 20€.

    Gracias de nuevo por tu comentario! Espero que podamos debatir de este y más temas.

    Un abrazo!
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  3. #7
    Covid 19
    Gracias por el análisis.

    Yo creo que incluso el mejor de los escenarios que has planteado es algo conservador. En 2020 parece probable que no van a crecer las ventas pero en 2021 ya se habrá recuperado los niveles pre-covid. Extrapolando un crecimiento del 7% en ventas de aquí a 2026 nos daría unos 45 mil millones, con lo que la acción podría estar en torno a 50 euros (escenario flecha negra).



    Inditex crece lo que quiere crecer, al ritmo que quiere. La expansión en los próximos lustros en China y USA es la madre del cordero,de la mano del canal online. Las tiendas físicas se van a convertir en unos recintos al que ir a recoger pedidos online, y a la vez disfrutar de una tienda lujosa en decoración y ambiente. Inditex está cambiando muchísimo. Y luego están las marcas que tienen aún un gran potencial de crecimiento.

    El crecimiento online, junto a la reducción de tiendas en favor de las flagship stores, reduce costes con lo cuál los márgenes son mayores y el BPA lo recoge al alza. Yo pienso que invertir a 25 euros por acción es doblar la inversión de aquí a 6 años. Para entonces volvemos a rescatar este post. 

    Yo tengo 1500 acciones a unos 22 euros/acción, compradas en tres paquetes. En principio me las quedo para la pre-jubilación, dentro de 20 años, y seguiré comprando en los próximos años con el objetivo de acumular unas 10 mil acciones para 2040. Rentabilidad por dividendo actual en torno al 4% que dentro de 20 años podría enorme en caso de crecer al 7%, teniendo en cuenta que el pay-out es del 60%, queda margen de subida en ese sentido. Es de las mejores empresas del mundo y confío en que siga creciendo en las dos próximas décadas al 7%.

    Está sobre la mesa que Amancio Ortega no es eterno, y entrará su hija, pero confío en que Pablo Isla, aún joven (56 años) le quede cuerda para 20 años más, y que Ortega deje ese asunto resuelto dejando claro que debe ser Isla quién siga llevando el timón aunque la hijísima se quede con el 55% del accionariado.

    Es increíble poder haber comprado en zona de 20 euros en 2020. Anomalías del mercado. 

    Saludos
  4. en respuesta a Salva Marqués
    #6
    Asensio94
    En mi opinión es una de las empresas que sí o sí hay que tener en cartera; tiene una gran ventaja competitiva que es capaz de mantener a lo largo del tiempo, por lo que le da ventaja con respecto al resto. Además, su situación financiera es inmejorable (mucha caja, 0 deuda)
    Si la cuestión es si en el corto plazo va a subir de precio la respuesta es que no lo se. Sin embargo, en el largo plazo estoy convencido de que lo hará bien.
    La valoración que yo he obtenido es de unos 32€ siendo conservador en las asunciones tomadas, es decir que el margen de seguridad en la inversión es muy alto.
    Eso si, no soy quien para decir si comprar o no, sólo expongo mi tesis de inversión.
    Saludos!
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  5. en respuesta a Ildottore5
    #5
    Salva Marqués
    Creo que es una buena empresa y no me parecería descabellado entrar ahora, ahora bien, también hay que ser conscientes de que existe el riesgo de que lleguen segundas olas (o quizá no sea necesario ni que llegue una) que puedan hacer retroceder a la acción hasta mínimos de marzo. 

    No sé qué opinará el autor del post @Asensio94.
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  6. en respuesta a Salva Marqués
    #4
    Ildottore5
    Hola Salva , crees que es buena entrada ahora o ya esta cara? Saludos y enhorabuena por haberla comprado en minimos.
  7. en respuesta a Asensio94
    #3
    Salva Marqués
    Qué bueno, no sabía que te gustase operar con opciones jejeje

    De momento estoy usando opciones pero con alguna apuesta un poco más arriesgada que tengo en cartera
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  8. en respuesta a Salva Marqués
    #2
    Asensio94
    Estas a tiempo de ampliar posición! Un Bear Call vendiendo 1 call por debajo del precio y comprando 2 call por encima de precio.
  9. #1
    Salva Marqués
    Buen análisis de la situación. Claro ejemplo de compañía buena que iba a sufrir durante la pandemia pero que se recuperará sin problemas (incluso más fuerte en el caso de las ventas online), yo cargué unas pocas en marzo jeje.
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