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Blog Invertir, no especular
Cómo compro mis propias empresas

Yo no me llamo Fridman (o ¿Qué pasa con DIA (II)?)

Me he resistido a escribir una continuación a la primera entrada del blog (¿qué pasa con DIA?), porque no era mi intención crear un blog de actualidad. Pero he pensado que, quizá, mis reflexiones sobre mi inversión en DIA, escritas a un nivel muy personal, podría ayudar a otros a tomar una decisión informada sobre qué hacer con sus acciones. Ahí va. Espero que le sirva a alguien además de a mí mismo.

Antecedentes (¿Qué pasa con DIA?)

Después de informarnos de lo que había sucedido con DIA los años anteriores, haciendo hincapié en lo que pasó durante los años 2017 y 2018, acababa aquel artículo explicando las posibles alternativas para un accionista de DIA, tanto si se llamaba Fridman como si no. Y si distinguía entre estos dos tipos de accionistas era, sencillamente, porque ninguno de los demás poseen, como Fridman, el 29.001%. Además (probablemente) del 5.7% que ya tenía Goldman Sachs, que parece actuar de forma coordinada con él desde 2017, aunque la CNMV no ha podido demostrarlo.

Pero, desde el día 30 de enero en que publiqué esa entrada, han sucedido muchas cosas importantes, muchas de ellas Hechos Relevantes que pueden encontrarse en la página web de la CNMV (www.cnmv.es), algunas de ellas exactamente como estaban previstas hace un mes y algunas un poco distintas. En algunas cosas la situación se ha convertido en un fango legal, que espero desgranar a continuación convenientemente y de forma más o menos amena.

Los resultados consolidados de DIA de 2018.

(https://www.diacorporate.com/recursos/doc/corporativo/20190208/201959998/cuentas-anuales-e-informa-gestion-consolidado-2018.pdf)

El hecho más importante, y esperado por todos, fue que el Consejo de Administración (CA) presentó el día 8 de febrero (habíamos previsto cerca del 15 de febrero) las cuentas consolidadas de 2018, donde no hubo demasiadas sorpresas con respecto a lo esperado. A saber:

  • Facturación de 7288.8 M€
  • EBITDA de 337.9 M€
  • Deuda de 1725.6 M€ (1451.6 M€ + 274 M€ con proveedores)
  • Pérdidas netas en el ejercicio de 352.6 M€
  • Patrimonio neto negativo de 166.1 M€
  • Un multiplicador EV/EBITDA de 6.4 (inferior a cualquiera expuesto en el primer artículo).

En general, como digo, unos resultados muy parecidos a lo que esperábamos en enero (EBITDA inferior, y deuda también inferior a lo esperado).

Usando estos datos y el método de cálculo expuesto en el artículo anterior para valorar las acciones, obtendríamos un valor de 0.70 € por acción (en lugar de 0.98 o 1.2 € por acción que habíamos calculado con un multiplicador mayor).

Estos resultados abrían la puerta a todo lo demás.

Veamos.

Las consecuencias de los resultados de 2018.

En primer lugar, según el Real Decreto Legislativo 1/2010 (la Ley de Sociedades del Capital, o LSC https://www.boe.es/buscar/act.php?id=BOE-A-2010-10544) la empresa ha entrado en causa de disolución, ya que su patrimonio neto (-166.1 M€) es inferior a la mitad de su capital social (62.2 M€).

La empresa, por este motivo, tiene seis meses para restablecer la viabilidad de la empresa. El Consejo de Administración además tiene la obligación de convocar la Junta General de Accionistas (JGA) en un plazo máximo de dos meses.

Evidentemente, siendo obligatorio por ley, se convocó JGA para los días 19 y 20 de marzo de 2019 (habíamos previsto el 15 de marzo).

En segundo lugar, la compañía debe decidir las medidas a tomar para restablecer el patrimonio neto por encima de la mitad del capital social. Para ello se propone (a votar en JGA, por supuesto) reducir ese capital social a 1/10 del actual, reduciendo para ello el valor nominal de las acciones en circulación de 0.1 a 0.01 Euros por acción (el capital social pasaría por tanto a 6.2 M€). Y una vez reducido el capital social, llevar a cabo una Ampliación de Capital (AK, ya prevista desde diciembre, y asegurada por Morgan Stanley) por 600 M€, mediante suscripción preferente de los accionistas actuales.

En tercer lugar, se anunció un Expediente de Regulación de Empleo (ERE) para despedir a unos 2100 empleados del total de su plantilla en el mundo de 43682 empleados. Parte de una estrategia de reducción de gastos y de activos. La segunda parte de esta reducción se centra en la venta de sus activos menos productivos, como la ya buscada venta de las perfumerías Clarel y de Max Descuento, y en la reducción de tiendas franquiciadas y propias (se habla de cerrar unas 300 tiendas), tanto en la península Ibérica como en Iberoamérica.

En cuarto lugar, la refinanciación de la deuda con los bancos, firmada a finales de diciembre de 2019, dejando abiertas las líneas de crédito de la empresa, o alargando los plazos de pago (763 M€ que se alargarían hasta 2023). Estas medidas, sin embargo, están sujetas a la condición de que se consigan ingresos de 100 M€ por venta de activos y a que se acepte en JGA la AK de 600 Millones de Euros.

Y finalmente la revisión de la estrategia de la compañía con el fin de modernizarla, lo que han llamado "El Nuevo DIA". Esta última también comenzada, promoviendo el aumento del margen de las tiendas (ya conseguido en DIA&Go), la mejora de las ventas online (incluida cualquier colaboración con Amazon), o la mejora de la marca blanca (promoviendo una marca blanca Premium, copiando el modelo de Mercadona o Lidl).

Todas esas medidas son las que se proponen para la JGA del 19 de marzo, además de algunas más como la reducción del número de consejeros a 10 (recordemos que Fridman había obligado, en 2018, a su aumento de 9 a 12), o la remuneración de estos consejeros.

(Nota: A raiz del análisis forense de las cuentas de 2017, DIA denuncia ante la fiscalía prácticas irregulares de algunos directivos, incluido Ricardo Curras, y reclama a este y a Antonio Coto la devolución de sus bonus https://www.economiadigital.es/directivos-y-empresas/dia-denuncia-a-la-fiscalia-irregularidades-en-sus-cuentas_604781_102.html)

Y por fin llegó una OPA: a 0.67 Euros por acción.

En el entretanto, con el fin de evitar a toda costa la AK de 600 M€, LetterOne, una de las empresas propiedad de Fridman,  anuncia el día 5 de febrero (3 días antes de la publicación de resultados de 2018) su intención de realizar una Oferta Pública de Adquisición voluntaria (https://www.cnmv.es/portal/HR/verDoc.axd?t={8225f186-b3f8-4680-8dfb-33745eb16081}).

Finalmente Fridman había encontrado un método legal para evitar tener que lanzar una OPA obligatoria según la ley de OPAs (Real Decreto 1066/2007, https://www.boe.es/buscar/act.php?id=BOE-A-2007-14483).

Según el capítulo II de esa Ley, si un accionista toma el control de una compañía, con un número de consejeros que superen a la mitad, o bien obteniendo un número de acciones que superen el 30% (que no lo supera, a no ser que tenga algún acuerdo con Goldman Sachs, que no tiene según la CNMV), está obligado a lanzar una OPA obligatoria por el 100% de las acciones y a un precio equitativo. Ese precio equitativo para Fridman es de 3.73 Euros por acción si lanzara su OPA antes del 10 de marzo de 2019.

Después de esa fecha, la ley prevé varios métodos en su artículo 10 para calcular el precio equitativo, que el oferente debe calcular, justificar y ponderar ante la CNMV. Ese precio, como discutimos en el artículo anterior, estaría comprendido entre 0.5 y 3.1 Euros por acción.

Sin embargo la Ley prevé excepciones a las OPAS obligatorias, y esto es a lo que se acoge LetterOne.

Por un lado, según el artículo 9, si la sociedad afectada se encuentra, de forma demostrable, en serias dificultades financieras, la contraprestación de la OPA debe ser aquella que resulte de aplicar los métodos de valoración del artículo 10 (para valorar el precio equitativo de arriba). Como la empresa se encuentra con patrimonio neto negativo, aplicando este artículo 9, Fridman no necesita esperar al 10 de marzo para formular una OPA por un precio inferior a 3.73 Euros por acción, sino que puede hacerlo por un precio inferior en cualquier fecha, como así hizo.

Además de ello, las OPAs pueden ser presentadas de forma voluntaria (no obligatorias), antes de superar el porcentaje de control, en cualquier momento y por cualquier precio. Estas OPAs deben dirigirse al 100% del accionariado si se va a conseguir el control y, según el artículo 8.f, la oferta debería:

1.- Formularse a un precio equitativo (valorado y justificado según el artículo 10 – nuestros cálculos), de acuerdo con lo dispuesto en el artículo 9; o bien,

2.- Ser aceptada por titulares de valores que representen al menos el 50 por ciento de los derechos de voto a los que se hubiera dirigido, excluyendo del cómputo los que ya obraran en poder del oferente y los que correspondan a accionistas que hubieran alcanzado algún acuerdo con el oferente relativo a la oferta.

Es decir, el primero de los supuestos también se lo puede saltar (así no necesita calcular ni ofrecer el precio equitativo), si la OPA voluntaria es aceptada por el 50% de las acciones restantes. Si Fridman no ha llegado a ningún acuerdo con Goldman Sachs por su 5.7%, (a pesar de tener un acuerdo contractual con ellos, para llevar a cabo la OPA), esto supondría (restando un 29.001% en manos de Fridman, y un 1.516% de autocartera) que la OPA debería aceptarse por los propietarios de, al menos, 216.3 millones de acciones. Si suponemos, con razones, que GS va a vender alegremente su 5.7% a Fridman a cualquier precio, eso reduce el número en 3.5 millones de acciones. Aún necesitaría 211 millones de acciones para que la OPA no fuera considerada obligatoria y por un precio equitativo según lo expuesto anteriormente. Es decir, para que la OPA voluntaria no pudiera realizarse.

En cualquier caso, esta OPA, aun si fuera aceptada por ese 33.9% (más el 5.7% de GS) de acciones, tiene varias condiciones exigidas por LetterOne:

  • Que se acepte una quita por la banca acreedora y los bonistas, o al menos un aumento en los plazos de pago (han solicitado no llevar a cabo ninguna amortización hasta 2023),
  • Que se mejoren las condiciones de esos préstamos,
  • Que los accionistas acepten otra AK de 500 M€, en este caso no para pagar deuda, sino para mejorar el negocio, y sin reducción del valor nominal de la acción, y sobre todo,
  • Que no se acepte la AK de 600 M€ para amortizar deuda que propone el Consejo de Dirección.

Convirtiéndose así las dos opciones en excluyentes.

O la una (la AK de 600 M€) o la otra (la OPA con AK de 500 M€). De hecho Fridman amenaza con irse de DIA si se acepta la AK de 600 M€.

Pero, en fin, las decisiones sobre la OPA le corresponden a la CNMV (y quizá en el futuro a un juez). Y a ellos, según palabras de su presidente, Sebastián Albella, les parece que no ha habido información privilegiada (a pesar de sentar a 3 personas en el consejo de dirección), ni abuso de mercado (a pesar de controlar, de facto, más del 30% de las acciones), y que además los fondos que se posicionaron en corto, usando las acciones de Letterone y de GS, lo  hicieron haciendo gala de su agudeza visual (https://www.invertia.com/es/noticias/economia/20190207/la-cnmv-analiza-de-forma-exhaustiva-toda-operacion-vinculada-a-la-opa-de-dia-240139).

Y mientras tanto, el FBI, la Fiscalía Anticorrupción, el Departamento de Justicia de EE.UU., el CNI, la UCDEF y la UCDEV, siguen investigando si LetterOne comete o no, de forma habitual, “reiderstvo”. Es decir, si se “apodera de forma ilícita no solo de una parte de las ganancias de la compañía objetivo, si no del control sobre la totalidad de esa compañía”. (https://www.eleconomista.es/empresas-finanzas/noticias/9721375/02/19/Anticorrupcion-acusa-a-Fridman-de-liderar-una-red-criminal.html).

(Nota: El día 26 de febrero, el día después de que se filtrara el informe de la Fiscalía anticorrupción incriminando a Fridman, Goldman Sachs anuncia a bombo y platillo que se había deshecho el día 21 de febrero de su participación en el capital de DIA, del 5.7% al 0.1%, a un precio de 0.62 €).

Entonces, ¿cuáles son las opciones que tengo si soy accionista y no me llamo Fridman?

Pues ahora mismo, solo existen dos opciones (solo una aparece de momento en la tarjeta de asistencia a la JGA https://www.diacorporate.com/es/accionistas-e-inversores/junta-de-accionistas/jga-2019/):

  1. La OPA propuesta por Fridman, bajo sus condiciones - 0.67 €por acción, sujeta a la aceptación de los bancos a alargar los plazos y reducir intereses y no amortización de deuda en los próximos 3 años, ni siquiera con lo obtenido en la posterior AK de 500 M€ (https://www.cnmv.es/portal/HR/verDoc.axd?t={23f33adb-0846-4bee-94bb-cf45e4efc9c5}).
  2. La opción propuesta por el CA de reducir el valor nominal de las acciones (de 0.1 a 0.01 euros por acción), la consiguiente AK de 600 M€ y la venta de activos por 100 M€, que se usarían para amortizar toda la deuda que cumple en 2019.

Por más ruido que se escuche, solo existen para el accionista esas dos opciones. Cualquier otra opción que no sea esa conllevaría que la causa de disolución de la empresa no se solventaría y, además, la empresa no tendría capital para hacer frente a sus compromisos de pago de deuda de julio, con lo cual el CA se vería en la obligación de declarar el concurso de acreedores en un plazo de dos meses (máximo 20 de mayo). De hecho, una opción es que la empresa entre en concurso de acreedores, donde Fridman ha anunciado que mantendría su OPA. Pero esto es futuro lejano para nosotros al ritmo que evoluciona la empresa.

OPCIÓN 1: OPA DE LETTERONE

Según las condiciones publicadas en el anuncio de OPA (el folleto aún no ha sido autorizado, ni publicado por la CNMV), el precio por acción sería de 0.67 Euros, sujeto a las condiciones expuestas más arriba y, según lo publicado en la prensa, abriendo más tiendas, si bien no especifican si cerrarían algunas otras (entrevistas con DuCharme y otros: p. ej. aquí https://www.europapress.es/economia/noticia-fridman-apuesta-dia-gane-cuota-espana-donde-hay-margen-nuevas-aperturas-20190205173553.html).

Las condiciones de la AK de 500 M€ que conlleva el éxito de la OPA no se conocen en su totalidad. De hecho el número de nuevas acciones emitidas se dejan al criterio del CA – imaginaremos de aquí en adelante que en las dos AKs propuestas el número es idéntico, por ejemplo 1 acción nueva por cada acción antigua. Lo que sí se conoce es que dejaría intacto el valor nominal de las acciones antiguas en 0.1 € por acción y supondría desembolsar 0.816 € por acción para no quedar diluido. Hay que notar que el valor nominal de la acción no tiene relación directa con la cotización de la acción (de 0.35 € como mínimo a más de 7 € en los últimos años, manteniendo constante el valor nominal en 0.1  €).

Como el capital obtenido en realidad no se usará para reducir deuda, usando los mismos métodos indicados en el artículo anterior y más arriba (en la presentación de resultados consolidados de 2018, sin suponer cambios futuros en el EBITDA o en el multiplicador de EV) para valorar la empresa y por tanto la acción, con todos los datos presentados anteriormente, las nuevas acciones se valorarían en 0.35  €.

Lo que es seguro es que, llegados a este punto, LetterOne habría conseguido un porcentaje accionarial de, al menos, un 63.75% de las acciones y la mitad más uno de los asientos en el Consejo de Administración, donde uno de ellos sería el CEO. Es decir, el control absoluto de DIA.

Ejemplo 1:

Así, un accionista que hubiera comprado, digamos, 1000 acciones a 2  €  por acción a mediados de 2018 (coste de 2000 € - no consideramos tasas ni comisiones), habría alcanzado unas pérdidas de un 82.5% (en el mínimo de 0.35  €).

  1. Si acepta la OPA de Fridman reduciría sus pérdidas hasta un 66.5% y se olvidaría del culebrón DIA para siempre.
  2. Si, en cambio, decidiera no acudir a la OPA, pero sí a la AK de 500 M€, tendría que desembolsar 816 Euros más por sus 1000 acciones si no quisiera diluir su inversión (en este momento de 2816€). Si el precio de la acción se valorara en función de los cálculos de más arriba, alcanzaría en algún momento futuro los 0.35€, con lo que finalmente este inversor tendría 2000 acciones por ese valor (recordemos, 1 acción nueva por cada acción antigua = 700€). Su pérdida en ese momento hipotético sería de un 75%.

A partir de ahí todo son hipótesis.

Si suponemos que Fridman es tan buen empresario como él mismo predica, el negocio de DIA prosperaría, y el precio de la acción se dispararía. Y este accionista hipotético vería su inversión incrementada en el mismo porcentaje, si Fridman mostrara su generosidad para con el resto de accionistas restantes.

Ese es un posible futuro. Pero existen más posibilidades. Expongamos otro menos halagüeño para este accionista imaginario.

Aún existiría en este futuro el “problemilla” de saldar el vencimiento de 305 M€ en bonos este julio de 2019. Como la AK no se va a usar en reducir deuda, podemos suponer razonablemente que no se usarán para saldar tampoco estos 305 millones. El mecanismo más sencillo para Fridman, porque no necesita negociar con nadie, y además se aprobaría sin problemas en el consejo de administración o en JGA porque, recordemos, posee el control absoluto, es concederse a sí mismo (puede usar para ello su banco AlphaGroup, por ejemplo) un préstamo convertible de esa cantidad. Es decir, un préstamo de 305 millones de Euros que se usaría para el pago de bonos y que podría convertir en el plazo que él mismo fijara en acciones de un valor nominal de 0.1 Euros (es decir, 3050 millones de acciones, si no tenemos en cuenta los intereses devengados que, de nuevo, él mismo se fijaría a sí mismo). Digamos que convierte su préstamo en acciones incluso el día después de concedérselo… ¿el 1 de agosto?. Ese día, usando nuestro ejemplo de arriba de AK de 1 acción nueva por cada acción antigua, el número de acciones pasaría de 1235.5 Millones de acciones (excluyendo la autocartera en la AK) a las nuevas 4285.5 Millones de acciones. En este movimiento, de repente, el valor de la acción de nuestro amigo accionista aventurero, pasaría de los mencionados 0.35 € por acción a los 0.10 € por acción (pérdidas del 93%). Y sin ninguna posibilidad de reacción ni de derecho de pataleo. Todo es legal. Y breve.

En este movimiento simple el porcentaje de propiedad de Fridman habría alcanzado un 89.5%...Y este ejemplo es uno de los más bondadosos para este accionista. Los hay donde las pérdidas serían incluso mayores. Todo dependería, como puede verse, de la bondad de Fridman para con el resto de los accionistas restantes.

Por otro lado, si se superara el 90% en la OPA, Fridman podría exigir a todos los demás accionistas su venta por 0.67 € por acción. Quizá en este caso esta fuera incluso una medida piadosa para esos accionistas, vistas otras posibilidades. ¿Verdad?.

Ejemplo 2:

Sin embargo un accionista que hubiera, casualmente, entrado en el accionariado de DIA, a un precio de 0.44 € por acción (precio que la acción tuvo a lo largo de varios días, desde diciembre de 2018 hasta el anuncio de la OPA el 5 de febrero), obtendría unas plusvalías de un 52% en pocos meses al acudir a la OPA. ¡Un gran rendimiento!. Probablemente un par de fondos consigan a finales de año situar este rendimiento en su apartado de ganancias.

En cualquiera de los casos, si se acepta la OPA, tanto por la CNMV como en JGA, la mejor de las opciones es acudir a la OPA y olvidarse de DIA. Fin.

OPCIÓN 2: AK DE 600 M€ PROPUESTA POR EL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN

Como exponía más arriba, la aceptación de esta AK conlleva, automáticamente (o eso han expuesto públicamente, habría que ver) que LetterOne abandonaría el accionariado de DIA, asumiendo pérdidas cercanas a 700 M€. Evidentemente, si alguien (Fridman) pone el día 20 de marzo 177.8 millones de acciones a la venta (más otros 34.9 millones de acciones que ahora posee GS), a cualquier precio, la cotización se desplomaría.  O bien podrían encontrar a quien les comparara todo su paquete de acciones por un precio equitativo. Cuál sería ese precio equitativo en ese momento para Fridman es todo un misterio. Digamos que 0.1 € por acción. Es decir, alguien podría adquirir el 34.7% de DIA por un precio de aproximadamente 21.3 M€…más o menos un 3% de lo que costó a Fridman su aventura. No sé, pero me da a mí que para Fridman las acciones no costarán 0.1 Euros por acción si decidiera marcharse. Pero, otra vez, muchas cosas tendrían que pasar para esto.

Bien, digamos que LetterOne abandona el accionariado y la empresa se encamina hacia la AK de 600 millones de Euros, con la que se resolvería el vencimiento de bonos de julio y se amortizaría algo más de su deuda. Usemos los mismos valores anteriores (EBITDA, deuda y multiplicador), y una AK donde se ofrecería una acción nueva por cada acción antigua. En ese caso, las nuevas acciones tendrían un valor de 0.83 € por acción (sencillamente por la desaparición de los 600 Millones de Euros de deuda). El precio de la acción de nuevo, no tiene nada que ver con este precio, pero en un mundo ideal, tendería a ese. Y en cualquier caso, solo comparamos entre valoraciones realizadas con idéntico método, antes y después de la AK y para todas las opciones.

Si hablamos de los mismos ejemplos anteriores:

Ejemplo 1:

Nuestro amigo accionista que había comprado 1000 acciones a 2  €  por acción (con un coste de 2000  €), habría llegado a tener unas pérdidas de un 82.5% (en diciembre de 2018). Para no diluirse en la AK, tendría que aportar 0.98 €  por acción adicionales (980 €), pasando a una inversión total de 2980 €.

Al final de la AK nuestro accionista tendría 2000 acciones, con un valor nominal total de 20 €. Sin embargo, como hemos dicho, el precio al que cotizan las acciones no tiene nada que ver con su valor nominal y, en un mundo ideal, tienden a reflejar su valor real. Que en este caso hemos calculado de 0.83 €  por acción. Es decir, en el momento que alcanzaran esa valoración, sus acciones tendrían una valoración de 1660 €, con lo que sus pérdidas en este momento se habrían reducido a un 44%.

Como antes, el futuro a partir de aquí podría resultar en cualquier cosa. Y nadie conoce el futuro.

Si el plan de renovación del negocio funciona, DIA podría volver a sus números pasados en cuanto a nivel de deuda aceptable, EBITDA de 700 Millones de Euros, etc. Y en cuanto a su precio en bolsa, pues nadie puede decirlo.

Si, por el contrario, el plan de negocio no funciona, vuelve a haber malas prácticas entre los administradores, o sencillamente se pone de moda otra cosa que no sea comprar alimentos en el super, pues la empresa podría hasta desaparecer. Pero este es el riesgo que se corre al invertir en cualquier negocio. Puede salir muy bien o muy mal. Pero conocer ese futuro no es parte de nuestro problema de hoy.

Ejemplo 2:

Nuestro accionista afortunado, que compró 2000 €  en acciones a 0.44 €  por acción (4545 acciones, despreciando tasas y comisiones), tendría que aportar en la AK otros 4454 €  para no diluirse. Con lo que su inversión total habría pasado a ser de 6454 € para tener 9090 acciones que tendrían un valor nominal de 90.9€.

En este caso, con el mismo cálculo que hicimos anteriormente para la valoración de las acciones, el valor teórico de sus acciones sería de 7544.7 €. Es decir, su ganancia sería de un (triste) 17% con respecto a su inversión inicial si vendiera sus acciones.

Pero por otro lado, podría mantener sus más de 9000 acciones y quizá, si la empresa vuelve a funcionar, recibir periódicamente un dividendo que ha sido tradicionalmente suculento.

EN CONCLUSIÓN

Como he discutido a lo largo de este artículo, el amplio abanico de opciones que se presentaban hace un mes se ha reducido a solo dos opciones, que se reducirán a una sola en la votación de los accionistas en la JGA del 19 y 20 de marzo (en realidad, como LetterOne seguramente acudirá el día 19, nadie espera que haya necesidad de segunda convocatoria y todo se decidirá el primer día).

Para un accionista cualquiera (que no se llame Fridman), por lo tanto solo hay esas 2 opciones. Y el resultado final depende de cual sea el precio al que ha comprado las acciones de DIA.

  1. Si usted compró acciones por debajo del nivel de la OPA propuesta de Fridman (es decir, si compró del 4 de diciembre de 2018 al 4 de febrero de 2019 o a partir del 13 de febrero de 2019), lo que más le conviene, en el corto plazo, es votar a favor de la OPA y acudir a ella obteniendo plusvalías.
  2. Si usted compró acciones por encima del nivel de la OPA (es decir, en cualquier otra fecha), lo que más le conviene es votar a favor de la AK propuesta por el Consejo de Administración y en contra de la OPA de Fridman.
    • Si la AK fructifica, lo que más le conviene es acudir a ella, no diluyéndose, y continuar siendo inversor de DIA esperando que el negocio mejore en el futuro.
    • En caso contrario, si la OPA sigue adelante, su mejor opción es en cualquier caso acudir a la OPA y olvidarse de DIA.

Y por supuesto, aun quedaría por saber, aunque se aprueben las condiciones de la OPA en la JGA, si la OPA será autorizada por la CNMV, si las condiciones que establece LetterOne se aceptan por la banca, si acuden a la OPA el 50% de las acciones que no son Fridman…

Con todo esto en mente, espero que tenga usted una idea más clara de qué le conviene votar durante la Junta General de Accionistas el próximo 19 de marzo en función de su situación (puede usted votar a distancia e incluso on-line aquí https://diacorporate.juntadeaccionistas.es/es#/app/inicio) y, una vez se haya decidido en JGA una opción u otra, qué hacer con sus acciones.

Todo lo expuesto es mi opinión y todos los cálculos están basados en la información disponible públicamente. Nada tiene que ocurrir como he detallado y cualquiera que posea acciones tiene que seguir sus propias decisiones. Si existe algún error en mis apreciaciones o cálculos, agradecería que se indicaran en los comentarios.

Hasta el 19 de marzo.

Los usuarios también visitaron

  1. #2

    joseifs

    Todo ello suponiendo que no retiren la OPA, cosa que se está descontando vista la cotización y la venta de GS.

  2. #3

    Wamba

    Primero de todo muchas gracias por el enorme trabajo en la redacción de este artículo y del anterior.... son una lectura muy interesante para la comprensión de todo el culebrón en torno a DIA.

    No obstante, hay algo que has escrito y que no me termina de cuadrar. En el segundo supuesto, en el caso de que se produzca la AK, dices que el nuevo valor real por acción sería de 0,83€, suponiendo que por cada acción vieja se emitiera una nueva por 0,98€... no crees que si el mercado descontase este escenario el precio de cotización debería ser mucho mas alto????

    Dicho de otra forma, vamos a suponer un escenario que no has supuesto en tu exposición: hoy mismo compro acciones de DIA a 0,56€, sale adelante la AK y decido no suscribirla diluyéndome.... pero tal y como has escrito la exposición seguiría teniendo el mismo número de acciones a 0,83.... Mucho mejor incluso que acudir a la OPA de Fridman!!!

  3. #4

    Euratom

    en respuesta a Wamba
    Ver mensaje de Wamba

    Lo que uso para la valoracion en todos los casos es lo que escribí en el primer artículo: multiplicador (EV/EBITDA = 6.4) por EBITDA (337.9) menos deuda (1725.6), dividido por el numero de acciones. En el caso OPA no modifico la deuda (no se sabe muy bien qué se hará con el dinero de la AK, y se debe suponer que se mejorará el negocio y por tanto EBITDA. Pero esto no lo asegura nadie), mientras que en el caso AK600 resto todo ese dinero (y solo esos 600, no los otros 100) de la deuda.
    Con eso calculo el EV. Pero el precio de la acción como bien sabes va por su lado. Ahora mismo con esos numeros sale una valoracion de 0.7 y sin embargo cotiza a 0.56 (y ha cotizado por debajo).
    El 0.83 no significa que después de la AK la acción (ahora habría el doble en circulación) vaya a cotizar en ese precio en el corto plazo. Pero lo razonable es que el precio tienda a ese valor...quien sabe... Solo comparo números estimados siguiendo la misma metodología. Pero el precio es irracional.
    Pero sí, tienes razón. Alguien que compre ahora y confie en que el precio tenderá a ese valor en el futuro, consiguiría mejores plusvalías (a ese numero habria que sumarle tambien lo conseguido al vender los derechos arquiridos). Bien visto.

  4. #5

    Pernales

    Estupendo artículo. Gracias. Después de leerlo y haber observado el comportamiento del ruso... ha comprado el 29.1% a 4,30 euros de media y ahora ofrece 0,67. Hemos de pensar que lo que quiere es "obligar" sin vaselina. Por lo que lo más prudente es observar que hacen las manos fuertes. Que esos no quieren perder su dinero y tienen más posibilidades que nosotros. Si triunfara la O.P.A. de Letterone habría doblado la muñeca de los bancos y fondos institucionales. Que son los que tienen más accs. que él. Y por tanto la posibilidad de impedir la O.P.A. simplemente no vendiendo. Al fin y al cabo que representamos los muy minoritarios...nada. Y Esperar de la CNMV una valoración justa para permitir una O.P.A de exclusión no lo veo muy claro. Máxime si paga con un préstamo el vencimiento de los bonos y lo convierte en accs.

  5. #7

    Pernales

    LA CNMV OBLIGA A
    La CNMV ha obligado al banco estadounidense Goldman Sachs a revelar que tiene en cartera un 4,38% de la cadena Dia. La entidad aseguró la semana pasada al supervisor que solo tenía un 0,1%, porque había vendido una parte del 5,7% que llegó a tener. Sin embargo, no era cierto. Tenía un 4,27% en su cartera de trading y no lo reveló, pese a superar el 3% que obliga a hacerlo, acogiéndose a una norma que permite no hacerlo cuando el titular de ese porcentaje sea un intermediario financiero y ejerzan los derechos sobre esas acciones por indicación de otros.

    La CNMV entiende que Goldman Sachs es parte interesada en la lucha por el control de Dia, puesto que es el banco que asesora al fondo Letterone y el que el fondo ha citado como asegurador de su ampliación de capital. Por tanto, no le permite acogerse a esa excepción y le obliga a revelar el porcentaje de propiedad que tiene actualmente, que es del 4,38%. Un 4,27% está en su cartera de negociación (trading), repartida entre un 1,735% en acciones y un 2,544% en instrumentos financieros, según ha precisado la entidad.

    Además, la CNMV ha pedido al banco neutralidad en el proceso de lucha por el control de la cadena, que celebra una junta de accionistas crucial el 20 de marzo.

  6. #10

    Euratom

    Esta es la última semana antes de la JGA, y no han aparecido novedades.

    Dejo aqui los calculos que he publicado en el foro de DIA, para que el que se lea este articulo tenga la ultima información a 12 de marzo sobre las posibilidades de la JGA del proximo dia 19 de marzo (en segunda convocatoria el 20 de marzo si no se alcanza quorum el primer día), y para que no se pierda en la inmensidad de ese foro:

    Despues de ver que cada uno de nosotros (los minoritarios que aparecemos en el foro) va a votar una cosa distinta en los puntos 6.1 y 6.3 de la tarjeta de asistencia (AK600 y OPA), como en toda buena comunidad de vecinos que se precie, me salen los siguientes calculos (prevision de lo que va a pasar el 19 de marzo en primera convocatoria - pienso que no llegamos al 20 de marzo). El reparto de votos lo he puesto igual para todas las opciones en el caso de inversores institucionales y minoriotarios:

    Reparto de acciones (622.5 millones aprox)

    Autocartera - 1.5% (abstencion para ambas opciones)
    LetterOne - 29.001% (votará en contra del punto 6.1, y a favor del punto 6.3)
    GS - 4.7% (en contra 6.1, a favor 6.3)
    Accion concertada - 3.412% (en contra de las dos)
    Credit Suisse - 1.116% (en contra 6.1, a favor 6.3)
    Institucionales - 30% (10% a favor 6.1 y en contra 6.3, 10% a favor 6.3 y en contra 6.1, 10% en contra de las dos)
    AADD - 10% (en contra de las dos)
    otros minoritarios - 20.271%. (6.757% a favor 6.1 y en contra 6.3, 6.757% a favor 6.3 y en contra 6.1, 6.757% en contra de las dos)

    ------------

    Total resultados esperables:

    6.1 - A favor 16.76%. En contra 81.74% - Se rechaza la AK600

    6.3 - A favor 51.57%. En contra 46.93% - Se aprueba la OPA.

    Votos en contra de 6.1 y 6.3 a la vez: 30.17%

    ------------

    Para mi, como explico más arriba, solo se han puesto esas dos opciones sobre la mesa.

    En mi opinion además votar en contra de las dos opciones (6.1 y 6.3) significa apostar a que la empresa quiebre.

    Según esos números (simplemente sumando) me sale que se va a rechazar ampliamente la AK600, y que la OPA andará muy justita para que se apruebe. Esto implica que, o bien sale la OPA (justa), o bien ninguna de las dos opciones saldrá aprobada en la JGA. Si no se aprueba ninguna de las dos no se llegará a ninguna solucion para la causa de disolución. Es decir, el consejo de administración tiene dos meses para solicitar concurso de acreedores si no me equivoco.

    En cualquiera de las dos situaciones el accionista lo va a tener complicado si se verifican mis temores.

    Si sale la OPA, ya he explicado en el artículo lo que puede pasar con los accionistas minoritarios.

    Si se entra en concurso pueden pasar años para que, con suerte, la empresa vuelva a cotizar, y nadie sabe a qué precio lo haría.

  7. #11

    Euratom

    en respuesta a Euratom
    Ver mensaje de Euratom

    Como cada día aparecen nuevas noticias que modifican lo anterior, renuevo aquí mis cálculos de como pueden suceder las cosas en la JGA de dentro de 2 días (19 y 20 de marzo). Las novedades de estos últimos días han sido, por un lado que Credit Suisse ha aflorado una participación de cerca de un 4%, presumiblemente prestado a los que mantienen posiciones cortas. En segundo lugar, el anuncio de Goldman Sachs (a la vista de los problemas que está acarreando su apoyo a LetterOne, mientras que está contratado por ellos) de que no participará en la JGA. Supongo en los cálculos que tampoco lo hará Credit Suisse (por razones similares).

    Para que pueda llevarse a cabo la JGA, y la votación de los puntos más relevantes (dentro del punto 6 de la convocatoria) para que la empresa salga de la causa de disolución, es necesario un quorum de asistencia de más de un 50% del accionariado en primera convocatoria (19 de marzo) o del 25% en segunda convocatoria (20 de marzo).

    Para hacer los cálculos imaginemos que solo es válida la convocatoria en la que LetterOne asiste. Al poseer el 29.001%, si no acuden ni GS ni CS y al no contarse las acciones en autocartera, el resto no alcanza el 50%. Además, supongamos que el 80% de los accionistas institucionales (30%) asiste, mediante participación directa o delegada. Como los inversores minoritarios suelen prestar menos interés, supongamos que solo asiste o delega su voto el 60% (que suponemos del 21.4%). Los demás minoritarios acuden a las dos convocatorias por si acaso (AADD un 6% - no doy crédito a que hayan alcanzado el 10% que anunciaron, por eso hay más porcentaje ahora en minoritarios independientes - y acción concertada un 3.412%). De este modo, el día en que asista LetterOne se alcanzará un quorum de un 75.25%. Lo cual es elevado, pero me parece bastante verosimil debido a la situación en que se encuentra DIA, donde se juega la quiebra de la compañía, por lo que podría superarse el 60% previsto por otras JGAs.

    Con estos números actualizados, rehago todos los cálculos:

    ------------

    Reparto de acciones (622.5 millones aprox)
    ------------
    Autocartera - 1.5% (abstención)
    LetterOne - 29.001% (votará en contra del punto 6.1, y a favor del punto 6.3)
    GS - 4.7% (abstencion)
    Accion concertada - 3.412% (en contra de las dos)
    Credit Suisse - 4% (abstencion)
    Institucionales - 30% (15% a favor 6.1 y en contra 6.3, 15% a favor 6.3 y en contra 6.1) - vota el 80%
    AADD - 6% (en contra de las dos)
    otros minoritarios - 21.4%. (7.1% a favor 6.1 y en contra 6.3, 7.1% a favor 6.3 y en contra 6.1, 7.1% en contra de las dos) - vota el 60%

    ------------

    Total resultados esperables en la convocatoria (75.25% asistencia - convocatoria a la que acude LetterOne):

    6.1 - A favor 21.6%. En contra 78.3% - Se rechaza la AK600

    6.3 - A favor 60.1%. En contra 31.8% - Se aprueba la OPA.

    Votos en contra de 6.1 y 6.3 a la vez: 18.17%
    ------------
    Con estos nuevos cálculos, la OPA de Fridman aparece con una probabilidad incluso mayor a la anteriormente calculada.

    Si se cumple la predicción, habrá que ver qué sucede el día después de la JGA. Si la CNMV admite la OPA debería hacerlo pronto para que se esclarezca la situación de la compañía antes del vencimiento de la deuda, ya que para que sea voluntaria se debe aceptar la OPA por el 50% del resto de los accionistas y los bancos deben admitir las condiciones de LetterOne.

  8. #12

    Pernales

    en respuesta a Euratom
    Ver mensaje de Euratom

    Del futuro nadie sabe...pero lo cierto es que la CNMV en nota aparte comenta que el precio es "poco equitativo " y que Fridman no va a irse perdiendo 800mm de euros. Al tiempo.

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