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DOMESTIC NON DELIVERY FORWARD 
 
 DNDF de Brasil: ¿una nueva forma de intervención cambiaria?  
 
Desde la “Taper Tantrum” de mayo de 2013, los mercados emergentes han estado bajo presión. Si bien no configura una “Sudden Stop” al estilo de los años 90, con la mayoría de los mercados de divisas emergentes mejorando desde principios de este año, las perspectivas de una eventual normalización monetaria por parte de la Reserva Federal de EE. UU. plantean desafíos para las economías emergentes. Brasil ha tenido problemas específicos durante este período, mostrando un marcado deterioro en los fundamentos macroeconómicos, con una caída del crecimiento y un aumento de los déficits de cuenta corriente. Para muchos inversores, esto le ha valido un lugar desafortunado entre los llamados países "frágiles". 
El banco central de Brasil (BCB) ha adoptado una estrategia de intervención única para enfrentar estas presiones. 
A diferencia de otros bancos centrales, que en su mayoría utilizan intervenciones esterilizadas, el BCB ha implementado el mayor programa de intervención de cualquier mercado emergente, no reduciendo dólares estadounidenses para comprar reales brasileños sino reduciendo, hasta abril de este año, $98.400 millones de dólares estadounidenses sintéticos en la forma de FX forwards. 
 
Estos forwards de divisas, o swaps, como se les llama en Brasil, son diferentes de los forwards de divisas comúnmente negociados porque no se liquidan en dólares estadounidenses sino en reales brasileños (BRL). 
Cuando el BCB vende dicho forward, está ofreciendo pagar la diferencia entre el tipo de cambio BRL/USD establecido al inicio del contrato (es decir, el tipo de cambio forward) y el tipo de cambio real al final, más una tasa de interés vinculada al dólar. A cambio, el BCB recibe la tasa interbancaria a un día acumulado (actualmente un poco por debajo del 11 por ciento anual) durante el período del contrato, en BRL. El BCB proporciona un seguro contra la depreciación del BRL (y brinda oportunidades para la especulación), y lo hace de una manera que satisface la demanda de exposición al USD sin que el USD realmente cambie de manos. 
 
 
 
 
En la siguiente Figura se ven las intervenciones de BCB en SWAPS y REPOS 
 
 
 
Para distinguir estos instrumentos de los más conocidos forwards no entregables, o NDF,o DNDF. La primera D enfatiza la liquidación en efectivo en moneda nacional no convertible. La liquidación en una moneda emitida por el BCB, en principio, podría potenciar la capacidad del BCB para intervenir en los mercados de divisas. ¿Brasil ha encontrado una nueva forma de intervenir? ¿Deberían otros bancos centrales de mercados emergentes copiar el ejemplo de Brasil? 
No necesariamente. Primero, nuestra investigación muestra que la capacidad de usar estos instrumentos exitosamente parece ligado a la liquidez provista al mercado cambiario local por la Bolsa de derivados BM & FBovespa. Si bien los DNDF son instrumentos extrabursátiles y no se negocian en ninguna bolsa, están registrados en la BM & FBovespa, donde los bancos que los compran también suelen ofrecer coberturas de divisas compensatorias y toman posiciones cortas en el mercado al contado. 
 
 
 
En segundo lugar, únicamente en Brasil, el volumen de futuros de divisas es mucho mayor que en los mercados al contado, a veces más de tres veces mayor. Este es un legado de las restrictivas regulaciones cambiarias de Brasil, según las cuales solo los bancos acreditados pueden participar en el mercado cambiario. Desde la década de 1980, el mercado de derivados se ha desarrollado como una alternativa y el primer contrato de futuros en USD que vence es mucho más negociado que el spot. 
Estos factores permiten una transmisión fácil de los DNDF del BCB a inversores locales e internacionales y a corporaciones, con los bancos comerciales actuando como intermediarios. La estructura de mercado particular de Brasil puede ser difícil de replicar para otros. 
Cuando los inversionistas compran DNDF, quedan expuestos al riesgo de apreciación del BRL: los inversionistas pagan el carry y el BCB lo recibe. Los inversores solo obtendrán ganancias si hay una devaluación del BRL; de lo contrario, tienen una pérdida. Desde que el BCB anunció intervenciones diarias utilizando DNDF, el BRL se ha apreciado y la pérdida sufrida por los inversores (y la ganancia obtenida por el BCB) ha sido grande. Efectivamente, el BCB ha ofrecido un seguro de accidentes y no ha ocurrido ningún accidente, por lo que la compañía aseguradora BCB ha salido ganando. 
 
 
 
La diferencia clave entre los DNDF y los NDF es que la variedad nacional conlleva un riesgo de convertibilidad. Los inversores solo están dispuestos a comprar DNDF siempre que crean que pueden, a voluntad, acceder a los billetes verdes reales al precio de fijación de los derivados (conocido como PTAX). Por lo tanto, si bien el uso de DNDF puede permitir que el BCB no venda moneda fuerte de su pila de reservas extranjeras de $ 367 mil millones, los inversores seguirán considerando tanto el tamaño como la disponibilidad de las reservas como "garantía" para sus DNDF. El temor a los cambios en la apertura del régimen de divisas y la estabilidad económica general, como se vio durante la crisis que se desarrolló antes de las elecciones presidenciales de 2002, podría provocar una corrida de estos instrumentos a medida que los inversores los vendan para comprar USD. Afortunadamente, hasta el momento, a pesar de las grandes cantidades de DNDF vendidas por el BCB, las medidas de riesgo de convertibilidad se han mantenido bajas. En el mediano plazo, esta situación tranquila actual puede cambiar si el déficit de cuenta corriente de Brasil sigue creciendo, si el crecimiento del PIB permanece bajo o si el endeudamiento extranjero aumenta. 
Otro efecto importante de la venta de DNDF es inducir a los bancos comerciales que operan en Brasil a traer USD al contado al país. Cuando el BCB vende los instrumentos, a los bancos les resulta más barato comprar dólares sintéticos en forma de DNDF que comprar billetes verdes reales (porque cuando el BCB vende DNDF, presiona a la baja el precio de los forwards de dólar). Esto permite a los bancos traer dólares estadounidenses al contado a Brasil y venderlos por BRL, los cuales invierten en los mercados monetarios locales, y luego cubrir su riesgo cambiario mediante la tenencia de DNDF. En efecto, la venta de DNDF eleva las tasas del dólar en Brasil por encima de las tasas de financiación fuera de Brasil, lo que brinda a los bancos una oportunidad cercana al arbitraje. 
Con el déficit de la cuenta corriente del país alcanzando el 3,65 % del PIB en abril, este mecanismo ha sido útil para traer USD muy necesarios a Brasil Hay   evidencia econométrica que muestra que el programa de intervención del BCB ha hecho que los bancos comerciales aumenten sus posiciones cortas en USD a medida que toman dólares prestados del exterior. Otros inversionistas, incluidas las corporaciones, también pueden aprovechar esta oportunidad a través de préstamos entre empresas, lo que puede explicar en parte la razón por la cual los niveles de IED han sido sorprendentemente sólidos a pesar del crecimiento económico más lento de Brasil. 
De lo contrario, los costos y beneficios para el BCB de vender DNDF son los mismos que al vender dólares de las reservas extranjeras de Brasil, con la excepción del diferencial inicial que se ofrece para atraer a los bancos para que vayan largos en DNDF y cortos en USD. Esperamos poder evaluar este costo, que hasta ahora es difícil de medir. 
Si bien las medidas bajas de riesgo de convertibilidad indican que el BCB está lejos de alcanzar un límite a su estrategia de intervención, creemos que el BCB debe considerar cuidadosamente las posibles implicaciones para la estabilidad financiera producidas por su estrategia de intervención si la llevara a niveles mucho más altos que los actuales. 
 
Srdjan Radic Dewar 
MBA – FINANCE 
 
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