Mecanismo de transmisión cambiario con el swap cambiario Brasilero
(Swap Cambial)
Canal Internacional: Como sucede en todos los países emergentes, la tasa de interés doméstica/on shore en dólares difiere de la tasa de interés internacional en dólares libre de riesgo. Estas tasas exhiben un spread positivo en favor del país emergente que compensa por el riesgo de default idiosincrásico de cada país sumado al riesgo cambiario de emitir deuda en una moneda en la cual el país no tiene soberanía de emisión.
Por lo tanto, si la tasa de interés en dólares on-shore satisface la igualdad propuesta, los inversores estarían indiferentes entre invertir sus dólares en el exterior o realizarlo localmente.
Al intervenir de forma compradora en el contrato del "Swap Cambial con ajuste periódico", conocido en la jerga "Swap Cambial”, el CMN presiona al alza de la tasa en dólares on-shore pudiendo provocar la siguiente desigualdad:
De esta forma, genera incentivos a que los agentes que tengan canales de financiamiento externos abiertos puedan financiarse a una tasa (i*) invertir mediante el contrato del Swap Cambial con el objeto de hacerse la ganancia implícita en el spread de tasas.
El proceso para obtener una ganancia por arbitraje en dólares sería el siguiente:
1. Pedir prestado dólares a la tasa internacional i*.
2. Vender los dólares en el mercado spot a cambio de reales.
3. Invertir esos reales a la tasa de interés doméstica en reales.
4. Vender contratos del Swap Cambial
El pago del flujo de intereses en reales del Swap Cambial compensa el cobro del paso 3. Por otro lado, al vender el contrato el inversor queda comprado en dólares, ganando (perdiendo) con la depreciación (apreciación) del tipo de cambio, y por ende, cierra la exposición cambiaria que surge de los primeros tres pasos del arbitraje. Sin embargo, el inversor también cobra la tasa de interés en dólares on shore doméstica (DDI) por la venta del contrato, ganando como resultado de la estrategia global, el diferencial entre esta y la tasa internacional en dólares (i*).
Estos incentivos provocan una entrada de capitales vía la balanza financiera de la economía, aumentando la oferta de dólares domésticos y pudiendo generar presiones hacia una apreciación del real. En caso de encontrarse la economía en una situación de estrés cambiario, dicha política sería funcional al objetivo gubernamental de disminuir la presiones devaluatorias, mientras que los agentes del sector privado participantes obtendrían ganancias en reales superiores debido a estar posicionados short en Cupom Cambial. No obstante, el BCB no estaría desprendiéndose de reservas para influenciar en el tipo de cambio de contado.
Notar, por otra parte, que el arbitraje mencionado puede ser realizado sin la necesidad de operar Swap Cambial. En este caso, mientras los tres primeros pasos del arbitraje se mantendrían, el cuarto se realizaría a través de la compra de un futuro de dólar (monto más intereses de la inversión en reales).
Recordemos la fórmula que determina el precio del futuro:
Si se está posicionado en reales y se compra un contrato a plazo de dólares significa estar pagando la tasa implícita (diferencial entre la tasa en reales y la tasa en dólares) como costo de la cobertura. Por lo tanto, se obtendría del arbitraje el mismo resultado neto de la estrategia anterior, es decir se obtiene el spread entre la tasa de interés en dólares on-shore y la tasa internacional. A su vez, un aumento de la tasa DDI provoca una caída del precio del futuro.
Queda en evidencia que la intervención del CNM a través de compra del Swap Cambial es equivalente a intervenir a través de una venta de contratos de futuros de reales por dólares. De esta forma, podemos ver cómo la tasa de interés (iddi) cumple el rol de una variable de política cambiaria.
El precio de esta política sería un aumento del costo de endeudamiento doméstico provocado por el alza de la tasa en dólares on-shore de referencia, lo cual sería perjudicial si los agentes domésticos se encuentran endeudados en moneda externa. Por otra parte, el sector público queda expuesto a potenciales pérdidas y ganancias por su posición en el derivado, pero evita desprenderse de reservas internacionales.
Una vez aclarado el proceso de arbitraje anterior, no hace falta ahondar en que el camino inverso también puede ser transitado cuando el objetivo sea el de apaciguar un apreciación de la moneda doméstica.
Vale remarcar que, igualmente, una parte importante de los inversores con acceso al financiamiento internacional se volcaron hacia operaciones de Carry Trade puro, donde quedan expuestos a la variación del tipo de cambio. Es decir, no existiría un cuarto paso como en los arbitrajes explicados anteriormente. La intención de esta estrategia es captar el spread de tasas local e internacional pero quedando abierto a una renta adicional generada por una potencial apreciación cambiaria. Este hecho será fundamental para entender el aumento de la exposición del sector privado a variaciones del tipo de cambio durante el período 2003-2008.
Canal Doméstico: Como mencionamos anteriormente, es posible que haya un límite para el endeudamiento externo en dólares con objeto de la realización del arbitraje. Garcia y Volpon (2014), basándose en máximos pasados, argumentan que es improbable que esta posición corta en dólares spot en el exterior (necesario para el arbitraje en momentos de estrés cambiario), se incremente por encima de los 20.000 millones de dólares. Sin embargo, a nuestro entender la posibilidad de arbitraje no se limita a la capacidad de ingresar divisas vía endeudamiento externo por parte del sector privado.
Al desarbitrar el mercado de derivados se generan también incentivos domésticos a modificar el portafolio.
Supongamos un escenario en donde la CMN decide intervenir con Swap Cambiarios (compra del contrato), presionando hacia un exceso de demanda que aumente la tasa del cupom cambial. Agentes que estén posicionados largos en dólares spot encontrarán beneficioso desarmar dicha posición.
La explicación puede ser realizada a través del análisis del precio de los futuros. Como mencionamos anteriormente, al aumentar la tasa en dólares on-shore el precio del futuro disminuye debido al aprovechamiento de oportunidades de arbitraje. De esta forma, agentes que se encuentren posicionados largos en dólares spot pueden optar por:
1. Vender sus dólares al contado
2. Colocar reales obtenidos a la tasa de interés local
3. Comprar un contrato de futuro (que ha disminuido su costo) por el monto en reales más la ganancia de interés en dicha moneda.
Es decir, si el rendimiento de la tasa en dólares ha aumentado los agentes pueden aprovechar dicha circunstancia y querer captar esa mayor tasa de interés. Sin embargo, dado la imposibilidad de depositar dinero en dólares en el sistema financiero doméstico, la forma de hacerlo es con las operaciones recién mencionadas. Esto generaría la posibilidad de que los mismos agentes domésticos provean de dólares a corto plazo al BCB (engrosando las reservas internacionales o disminuyendo la presión sobre las mismas), para sólo requerirlos al vencimiento del contrato (en caso de no realizar un roll-over de la operación). Su resultado no es trivial ya que otorgaría un canal de transmisión adicional por el cual la herramienta de intervención en los futuros permite sobrellevar momentos de tensión cambiaria sin pérdidas de reservas, logrando así intentar una coordinación virtuosa de expectativas entre los agentes.
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SRDJAN RADIC DEWAR
MBA FINANCE
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