Trilema de las Economias Abiertas

EL TRILEMA DE POLÍTICA DE LAS ECONOMÍAS ABIERTAS

Los vértices del triángulo muestran los tres objetivos que los políticos de las economías abiertas quisieran alcanzar. Por desgracia, como mucho pueden coexistir dos.

Se debe elegir uno de los tres lados del triángulo

Cada uno de los tres regímenes (tipos de cambio fléxibles, comites monetarios, controles de capital) es consistente con los dos objetivos entre lo que se situa en el gráfico)

Se pueden distinguir dos tipos de cambios: el real y el nominal.

El tipo de cambio real se define como la relación a la que una persona puede intercambiar los bienes y servicios de un país por los de otro. El nominal es la relación a la que una persona puede intercambiar la moneda de un país por los de otro, es decir, el número de unidades que necesito de una moneda X para conseguir una unidad de la moneda Y. Este último es el que se usa más frecuentemente.

Esta distinción se hace necesaria para poder apreciar el verdadero poder adquisitivo de una moneda en el extranjero y evitar confusiones.

Los tres factores habitualmente utilizados para analizar el tipo de cambio real (TCR) de largo plazo son:

La paridad del poder de compra (PPC), el nivel del TCR coherente con un déficit de la cuenta corriente que puede mantenerse en el tiempo y un nivel de pleno empleo (equilibrio externo e interno) y la relación empírica entre el tipo de cambio y sus determinantes fundamentales teóricos.
El FEER(Fundamental Equilibrium Exchange Rate),
El BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rate).

Estos tres factores tienen implícito conceptos de equilibrio para el tipo de cambio, cada uno de estos enfoques es susceptible de críticas. Sin embargo, a pesar de lo anterior estos modelos entregan elementos que permiten generar un diagnostico respecto de la evolución del TCR y en particular acerca de un eventual desalineamiento de este respecto de niveles de equilibrio de mediano y largo plazo de la economía.

Respecto de la relación entre el tipo de cambio real y la balanza comercial se pueden destacar al menos dos aspectos. Por un lado, se acepta que depreciaciones reales conducen a mejoras en la balanza comercial mientras que apreciaciones reales reducen los saldos comerciales. Por otro lado, se argumenta que un superávit (déficit) en las cuentas comerciales se traducirían en una apreciación (depreciación) real. Ambas relaciones forman parte de la dinámica de ajuste convencional de las cuentas externas, e internas, a partir del movimiento del tipo de cambio real hacia su valor de “equilibrio”. La relación causal del tipo de cambio real sobre la balanza comercial, en el sentido que una depreciación real debe conducir a una mejora en las cuentas comerciales externas responde a la condición de Marshall-Lerner, la cual postula que si las exportaciones e importaciones son suficientemente elásticas entonces los movimientos en el tipo de cambio deben afectar a los saldos de la balanza comercial. Es decir, una depreciación real abaratará los bienes nacionales con relación a los extranjeros, haciéndolos más competitivos y consecuentemente incrementando las exportaciones y reduciendo las importaciones. Por otro lado, la asociación de la balanza comercial sobre el tipo de cambio real es una noción que se encuentra inicialmente basada en el mecanismo precio–flujo–especie mediante el cual, bajo un tipo cambio fijo, un superávit comercial se traducía en un incremento de la oferta monetaria y luego en un incremento en los niveles de precios, mientras que en el país con déficit los precios se reducirían. De este modo, se generaría una apreciación real que “equilibraría” la balanza comercial. Un razonamiento similar existe bajo tipos de cambio flexible. En dicho régimen un superávit comercial elevaría la demanda agregada, elevando los tipos de interés y reduciendo el tipo de cambio nominal lo cual, suponiendo precios constantes, conlleva a una apreciación real.

Uno de los conceptos de la política económica es la idea de que la política fiscal es más efectiva en un sistema de tipo de cambio fijo o en una unión monetaria, que en un sistema de tipo de cambio flexible.

En este punto se analizarán fundamentos teóricos del saber convencional sobre la efectividad relativa de la política fiscal en sistemas cambiarios alternativos, utilizando un modelo neokeynesiano estándar para una economía pequeña y abierta. Para ello, se centrará el análisis en la inherente conexión entre los efectos macroeconómicos de un estímulo de corto plazo y las expectativas privadas sobre las medidas de política fiscal y monetaria de mediano plazo. Sin embargo, no nos desviaremos del supuesto de credibilidad perfecta del tipo de cambio fijo, y no consideraremos el caso de una potencial monetización del déficit. Se analizará, en cambio, los regímenes de políticas fiscal y monetaria factibles bajo el supuesto de que permanecerán vigentes en el mediano plazo. Concretamente, el modelo neokeynesiano plantea que la tasa de interés real de largo plazo es un indicador esencial de la orientación general de la política de estabilización: para que la demanda privada aumente en respuesta a un shock, dicha tasa debería bajar. Luego, según la hipótesis de las expectativas, la tasa de interés de largo plazo reflejará la trayectoria completa de las decisiones fiscales y monetarias (actuales y futuras previstas), a través de los efectos que estas últimas tienen sobre el tipo de cambio de corto plazo en el tiempo. A partir de esta observación, se podrá obtener predicciones claras sobre la dinámica macroeconómica que sigue a una expansión fiscal en una economía pequeña y abierta como función de los regímenes que rigen la evolución de las políticas fiscal y monetaria o cambiaria. La principal conclusión de este análisis es que la política fiscal no necesariamente es menos efectiva con un sistema cambiario flexible. Concretamente, al aproximar el comportamiento de un banco central con una regla de Taylor, se encuentran dos resultados:

En primer lugar, un alto grado de acomodación monetaria puede amplificar mucho los efectos expansivos de un estímulo fiscal en un contexto de tipo de cambio flexible, al punto que el estímulo fiscal llega a ser casi tan poderoso como el que existe en un entorno de tipo de cambio fijo.

En segundo lugar, lugar, un régimen factible de consolidación fiscal de mediano plazo, en el cual tanto el gasto como los impuestos se ajustan luego del estímulo inicial a fin de estabilizar la deuda, puede de hecho alterar el ranking que dicta el saber convencional. Corsetti, Meier y Müller (2009) analizan en detalle el mecanismo de transmisión para el caso de tipo de cambio flotante, y muestran que, todo lo demás constante, la tasa de interés real de largo plazo tiende a caer si los agentes prevén una contracción del gasto público en el futuro cercano, estimulando así la demanda privada y, por ende, la demanda agregada. El desplazamiento del consumo reduce así el multiplicador. En cambio, es posible obtener diferentes resultados con un tipo de cambio flotante, dependiendo de la interacción entre la política fiscal y la política monetaria en el mediano plazo.

La discusión de los atributos de los dos principales regímenes cambiarios fijos y flexibles es en general simétrica, es decir, las desventajas de un sistema pueden generalmente considerarse como ventajas del otro, en relación con objetivos económicos específicos (por ejemplo, la estabilidad cambiaria, la reducción de la inflación, la capacidad de responder a diferentes tipos de shocks y desequilibrios).

Considerando lo anteriormente descrito, se presentarán las ventajas de cada una de las dos principales alternativas cambiarias: fijación y flotación.

La principal ventaja, y el motivo primario para la adopción de un régimen de tipo de cambio fijo, es el hecho de que ofrece un ancla nominal, clara y fácil de entender, para la política monetaria. Puesto que la fijación cambiaria impide al banco central aumentar arbitrariamente la oferta monetaria, ayuda a impartir disciplina monetaria, elimina la potencial inconsistencia temporal y el sesgo inflacionario de una política monetaria discrecional, y ofrece mayor credibilidad en una economía de inflación alta. Cuanto más rígida la fijación, mayor su impacto anti-inflacionario. Una debilidad de este sistema es que ignora el hecho de que los gobiernos pueden actuar sobre horizontes de muy corto plazo (ej. Argentina) y muestran que la fijación cambiaria crea un incentivo perverso a gobiernos cortoplacistas, pues les permite propiciar un crecimiento insostenible mediante déficit fiscales, cuyo efecto inflacionario solo sería plena mente percibido una vez que colapse la paridad. Esta teoría refleja bien la génesis de la crisis argentina del período 1999-2002. El incentivo hacia un gasto fiscal excesivo podría ser todavía mayor en el caso de las uniones monetarias en que la política fiscal se mantiene descentralizada, pues en ellas los beneficios del gasto los recibirá únicamente su país, mientras que el costo inflacionario de los déficit fiscales fue compartido con los demás miembros de la unión.
Reduce la inestabilidad cambiaria, con lo cual promueve el comercio y la inversión. En el extremo, la dolarización y la unión monetaria reducen además los costos de transacción, lo que se traduce en un estímulo adicional al comercio. Los regímenes de flotación implican, naturalmente, una mayor volatilidad de corto plazo en el tipo de cambio nominal. La evidencia empírica sugiere que esa volatilidad tiene poca relación con los fundamentos económicos. Esto es particularmente cierto si la economía está altamente integrada a los mercados financieros internacionales, en cuyo caso el tipo de cambio estará dominado no por el saldo de la balanza comercial, sino por flujos financieros, especialmente de corto plazo, susceptibles a burbujas y conductas irracionales. El tipo de cambio es, a fin de cuentas, el precio de un activo, y por tanto es altamente sensible a noticias, rumores y eventos que influyan sobre las expectativas de su nivel futuro. La volatilidad también podría aumentar en mercados cambiarios poco profundos y desarrollados, dominados por un número pequeño de participantes. Por su cuenta, la volatilidad cambiaria se traduce, dada la prevalencia de rigidez nominal en el corto plazo, en una mayor volatilidad del tipo de cambio real.Y ésta, a su vez puede distorsionar la asignación del gasto y de los factores productivos, y generar incertidumbre, desestimulando así los flujos comerciales y de inversión (financiera y fija). La reducción en la volatilidad cambiaria que en teoría se espera de la fijación cambiaria rígida debería conducir además a menores tasas de interés, y este es un canal adicional por el que podría estimular mayores tasas de inversión y crecimiento
Elimina la devaluación competitiva, que es una especie de equilibrio inferior no cooperativo de Nash, en que cada país se esfuerza en vano por ganar ventaja sobre sus vecinos. En este contexto, la fijación cambiaria puede ofrecer un mecanismo eficiente de coordinación hacia la solución cooperativa. Sin embargo, para funcionar, requiere un firme compromiso institucional a escala regional.
La fijación rígida (dolarización y unión monetaria) elimina el riesgo de ataques especulativos contra el tipo de cambio. Por su parte las cajas de conversión, en tanto refuerzan el compromiso de las autoridades de que el ajuste a una salida de capitales se dé por vía de contracción monetaria y no de devaluación, reducen el riesgo de ataques especulativos. Pero ciertamente no lo eliminan, como lo evidencia la crisis argentina en el 2001. La fijación convencional y otros regímenes intermedios, en cambio, son altamente propensos a este tipo de ataques.

Algunas de las ventajas de la flotación cambiaria son: (por ejemplo independencia de la política monetaria, ajustes automáticos a los choques comerciales externos, desalineamientos del tipo de cambio real) se predican en comparación con los regímenes de fijación en general. Otras ventajas se establecen específicamente en relación con los regímenes de fijación convencional o intermedios.

• Confiere mayor autonomía a la política monetaria para controlar la inflación. Un régimen de tipo de cambio fijo sujeta la oferta monetaria a los flujos netos de divisas. Si existe alta movilidad del capital (esto es, la economía está integrada con los mercados financieros internacionales), entonces la política monetaria se torna ineficaz para afectar el equilibrio interno (el nivel de producción, empleo y precios), pues una contracción monetaria inducirá un ingreso de divisas que comporta una inmediata expansión en la oferta monetaria (lo contrario ocurrirá en caso de que se aplique una política monetaria expansiva). En un régimen de flotación, en cambio, la política monetaria no está subordinada a la defensa del tipo de cambio, y eso le permite a las autoridades utilizarla para controlar la inflación y la demanda agregada.

Si existe rigidez en los precios, la flotación cambiaria permite un ajuste más rápido y menos costoso en respuesta a choques reales negativos. Ante este tipo de choques, sean internos o externos (deterioro en los términos de intercambio, caída en la demanda mundial, aumento en tasas de interés internacionales, reversión en los flujos de capitales, desastres naturales), que reduzcan la demanda de bienes domésticos, el mecanismo de ajuste necesario será una depreciación real y una caída en los salarios reales (que estimulen la demanda de bienes domésticos y el empleo). Un régimen de tipo de cambio fijo implica que dichos ajustes deben darse vía deflación. Y si los precios y salarios son rígidos a la baja –un supuesto realista en el corto plazo–, ello requerirá de recesión y desempleo, por períodos más o menos extensos. Es decir, ante choques reales negativos la fijación cambiaria puede llevar a distorsiones en los precios relativos (sobrevaluación del tipo de cambio real) y a una mala asignación de recursos (alto desempleo). En cambio, la flotación permite que el ajuste se dé más rápidamente y con mucho menor costo mediante una expansión monetaria y una depreciación nominal, que facilitarán la reasignación de los recursos y el gasto (Friedman, 1953).
Permite que desequilibrios comerciales y desalineamientos en el tipo de cambio real sean corregidos mediante ajustes automáticos en el tipo de cambio nominal. Este argumento es complementario a los dos anteriores: aun si la política monetaria carece de credibilidad, y es por tanto ineficaz para perseguir el equilibrio interno, la flotación permite un ajuste automático, mediante depreciación nominal, a desequilibrios en la balanza comercial y, en general, a choques externos negativos (por ejemplo, un deterioro en los términos de intercambio internacional o devaluaciones en los países que son socios comerciales). Este mecanismo se pierde en los regímenes de fijación: en ellos, el déficit en el flujo de divisas (o la necesidad de defender la paridad en el caso de la fijación convencional) comportará una contracción monetaria y un aumento en las tasas reales de interés, con el consecuente impacto negativo sobre la inversión.

Además, otra desventaja de los tipos de cambio fijos o semifijos (excepto los que usan canastas de monedas como meta), es que las fluctuaciones en el valor de la moneda de referencia producen desalineamientos de corto y mediano plazos en el tipo de cambio real. Los desequilibrios comerciales y desalineamientos en el tipo de cambio real perdurarán hasta que los precios internos se ajusten. Así, por ejemplo, la caja de conversión en Argentina a fines de los noventa hizo que, como consecuencia de la devaluación de las monedas de sus vecinos y socios comerciales frente al dólar de los Estados Unidos, el peso argentino se apreciara en términos reales, lo que condujo a una sobrevaluación. La rigidez cambiaria obligó a que el ajuste eventualmente se diera mediante deflación. Alternativamente, en regímenes de fijación convencional, el ajuste se deberá dar mediante devaluaciones esporádicas, que tienden a ser extemporáneas y traumáticas. En un régimen más flexible, en cambio, una depreciación nominal hubiera evitado o reducido la sobrevaluación y la consiguiente recesión. Conviene notar aquí la asimetría de los efectos asociados con la sobrevaluación y la subvaluación cambiarias en un régimen de tipo de cambio fijo (Williamson, 2004). La defensa de un tipo de cambio subvaluado implica costos relativamente limitados (presiones inflacionarias y posibles costos cuasifiscales relacionados con la necesidad de esterilizar la acumulación de reservas). Defender un tipo de cambio sobrevaluado, por el contrario, exige una política monetaria restrictiva, con altas tasas de interés y consecuencias negativas sobre la producción y el empleo. ¿Y por qué, cabe preguntarse, un gobierno se rehusaría a devaluar en esas circunstancias? La respuesta es que, si bien la devaluación puede tener efectos expansivos (especialmente si las elasticidades precio de la oferta y la demanda de bienes transables son altas), puede también conllevar un aumento en la inflación y generar severos efectos recesivos, sobre todo si existen descalces cambiarios.

Los argumentos en los tres puntos anteriores implican que, ante choques reales y externos, la flotación conlleva una menor volatilidad del producto que la fijación cambiaria.
Estimula a los agentes a internalizar los costos potenciales asociados con descalces cambiarios, y evita así la exposición excesiva al riesgo cambiario. Los regímenes intermedios generan la percepción de que existe una garantía implícita de las autoridades sobre el nivel del tipo de cambio, lo que incentiva (riesgo moral) a los intermediarios financieros a endeudarse en monedas extranjeras y concentrar excesivamente la cartera de activos hacia préstamos en divisas a no generadores (descalces cambiarios).
Reduce, pero no elimina, la probabilidad de ataques especulativos: los regímenes intermedios (sobre todo la fijación convencional y el tipo de cambio deslizante) e, incluso, las cajas de conversión, son susceptibles de aparecer insostenibles a ataques especulativos o reversiones masivas de la cuenta de capitales. Estos ataques y salidas se pueden basar en la percepción (cierta o equivocada) de que el tipo de cambio meta resulta inconsistente con las políticas macroeconómicas o con las preferencias de las autoridades económicas, o de que el sistema financiero o los balances generales del sector privado son débiles o vulnerables (descalces). Las salidas pueden resultar también del contagio internacional: aun si sus fundamentos económicos son sólidos, una moneda puede sufrir embates derivados de crisis en otros países, incluso distantes.
El país retiene el señoriaje (lo pierde en caso de adoptar una moneda extranjera o comunitaria, a menos que exista un acuerdo de transferencia de señoriaje desde el centro monetario a los demás países).
El banco central conserva la función de prestamista de última instancia. En el caso de la fijación dura (incluyendo las cajas de conversión) esta función se debilita, pues el banco central pierde la facultad de crear moneda doméstica ilimitadamente. Esto, como Chang y Velasco (1998) muestran formalmente, conduce a un mayor riesgo de corridas bancarias.

Srdjan Radic Dewar

MBA – Finance