Politica Fiscal Mundial Post Covid
Bono indexado como un seguro contra riesgos subyacentes
La sostenibilidad de la deuda descansa en el crecimiento económico. Se puede observar que muchas de las crisis financieras en países latinoamericanos se debieron al pobre crecimiento económico que generó que el ratio deuda sobre PIB aumentara considerablemente.
Los bonos podrían estar indexados a un commodity en el caso de los países que dependen mucho del precio de sus exportaciones como es el caso del cobre para Chile y del crudo para México, o podrían estar indexadas directamente al PIB, las exportaciones o a la producción industrial.
Hay diversos riesgos que afectan el servicio de la deuda de los países en desarrollo. Los términos de intercambio es uno de ellos, para lo cual se ha propuesto bonos indexados al precio de un commodity. Así por ejemplo se puede construir un bono indexado al precio del cobre para por ejemplo el caso chileno en el cual en los momentos en que el precio del cobre sube por encima de un nivel básico se pagan más intereses y cuando se sitúa por debajo de ese nivel paga menos intereses o no paga directamente. Con esto se obtiene un seguro contra posibles fluctuaciones en el precio de las principales exportaciones, generando menos volatilidad en los ingresos del gobierno.
Cambios bruscos en el tipo de cambio también pueden afectar el pago del servicio de la deuda, sobre todo cuando la misma está dolarizada. También cambios en los mercados de las exportaciones que afecten el volumen de las mismas puede generar cambios en la capacidad de pago. Por lo tanto, la capacidad de pago de la deuda está sujeta a variaciones que se reflejarán en última instancia en el PIB, por lo que el nivel de actividad resume todos los shocks y por eso es que se utilizará esta variable para indexar el bono para que actúe como un seguro para la capacidad de pago de la deuda.
La principal ventaja de los bonos indexados al PIB es que estos no pagan intereses cuando el PIB se encuentra por debajo de un nivel base y por lo tanto estabilizan la relación Deuda al PIB, restringiendo su rango de variación y con ello disminuyendo la probabilidad de las crisis financieras.
También los bonos indexados al PIB reducirían la necesidad de los países emergentes de entrar en políticas fiscales procíclicas. Cuando el PIB está por debajo del límite básico el gobierno podrá tener un superávit primario menor con indexación que sin la misma. Cuando el PIB está por encima del límite básico, el gobierno deberá mantener un superávit primario mayor con indexación.
Posibles desventajas de los bonos indexados
Una primera desventaja que se podría señalar es que los inversores tomarían un riesgo adicional con la indexación al PIB. Sin embargo, los inversores internacionales ya están acostumbrados a invertir en acciones que son mucho más volátiles que los bonos indexados al PIB. Además implícitamente los países están expuestos al riesgo PIB, ya que si al país le va muy mal corren el riesgo que el país entre en default. Por lo que se podría decir que aumenta la volatilidad y el riesgo con la indexación pero por otro lado se reduce el riesgo de default.
Una segunda desventaja de los bonos indexados es que muchas veces son complicados de valuar. Veremos que este no es un punto menor dado que además hay distintos tipos de indexación con por lo tanto distintas valuaciones. Sin embargo, estos bonos son una forma de bonos a tasa flotante, con el cupón relacionado con el crecimiento económico en vez de la inflación o como con por ejemplo la tasa de la Fed.
Otra objeción que pueden tener los inversores se relaciona con lo que se llama riesgo moral debido a que el gobierno puede reportar valores más bajos de la variable que se indexa el bono como por ejemplo el PIB. Por otro lado el crecimiento económico es una variable clave en la reputación de un gobierno por lo que es improbable que reporten valores por debajo de los efectivos en varios años. También se podría argumentar que se podría desincentivar el crecimiento económico, sin embargo los mayores determinantes del crecimiento económico ocurren en el ámbito macroeconómico en el cual no tiene nada que ver que el gobierno indexe sus bonos al PIB.
La misma consideración con respecto a los incentivos orientados al crecimiento económico sugiere que indexar los bonos al precio de un commodity, del cual el gobierno no tiene control, puede ser preferible a indexar a una variable sobre la que el gobierno tiene algún control como es el PIB. Si es que el precio de un commodity determina los ingresos del gobierno entonces indexar a un commodity reduce la volatilidad de la deuda. Por lo tanto, indexar al precio de un commodity sería beneficioso para países como México (petróleo) y Chile (cobre) y no tanto para países como Brasil, Argentina y Uruguay.
Por otro lado, las exportaciones también son una buena medida para medir la capacidad de repago de la deuda. Sin embargo, las políticas del gobierno podrían afectar la apertura y por consiguiente las exportaciones más de lo que puede afectar el nivel de actividad, por lo que habría una mayor probabilidad de riesgo moral. Otra alternativa puede ser la producción industrial que está altamente correlacionada con el PIB para algunos países emergentes. Por lo tanto, el PIB es la medida que mejor representa el ingreso del país, sin embargo otras medidas podrían ser más precisas dependiendo del país.
Otra objeción a los bonos indexados es cuando estos son callable. En estos casos supongamos un bono indexado al PIB y el crecimiento económico por encima del nivel base, el gobierno tiene el incentivo a recomprar los bonos y emitir bonos sin indexar. Por lo tanto, los inversores pierden los beneficios cuando la economía mejora considerablemente.
También si se asume asimetría de información entre el gobierno y los agentes privados en cuanto a la evolución del PIB y dado que estos bonos indexados tienen un carácter contingente --similar a las acciones--, según la teoría “Signalling Theory”, el gobierno emitiría este tipo de bonos si es que están sobrevaluados --el gobierno espera por ejemplo un menor crecimiento económico que el que espera el mercado-- o no existen otras alternativas. Por lo tanto, la emisión es una señal negativa para los inversores y el precio de este tipo de bonos indexados cae.
Otra teoría como el “Pecking Order Theory” ordena las preferencias de los emisores y predice que primero se emiten los instrumentos más seguros, o sea deuda y luego acciones. Según esto también se podría argumentar que es preferible emitir un bono estándar antes que los bonos indexados al PIB, sin embargo como ya vimos estos últimos operan como un seguro ante situaciones adversas y reducen el riesgo de default, por lo que serían más seguros que los primeros. Hay otras teorías que señalan costos de agencia o como la “Tradeoff Theory” que señala entre otros costos los de bancarrota, en los cuales se establece un objetivo de deuda con respecto a las acciones según estos costos, por lo que no sería una señal necesariamente negativa según estas teorías la emisión del bono indexado al PIB.
Por lo tanto, las posibles razones por las que la deuda indexada al PIB no ha sido adoptada todavía depende de tanto razones del lado del inversor como del que emite. Del lado del inversor se tiene además de lo ya mencionado que nuevos instrumentos tienden a ser ilíquidos y por lo tanto se tendría que asegurar cierto volumen mínimo que fuera capaz de reducir estos costos. Del lado del emisor, se tiene que los beneficios de los bonos indexados se observan en el largo plazo, y los políticos con un horizonte temporal de cinco años no están dispuestos a pagar la prima de riesgo que exigen los inversores sobre este tipo de bonos.
Elección de bono indexado al PIB
Ya vimos que la sostenibilidad de la deuda descansa en variables como son las exportaciones o el PIB. Generalmente shocks adversos sobre estas variables propician crisis de deuda. Para algunos países los shocks adversos toman la forma de una baja en los precios de las principales exportaciones, desastres naturales o una baja en las importaciones de los principales socios comerciales. Más arriba vimos que los bonos pueden estar indexados a variables fuera del control del gobierno como son los precios de los commodities, o pueden estar indexados a variables que en parte están bajo el control del gobierno como son las exportaciones del país o su nivel de actividad.
El indexar a estos dos tipos de variables dependerá de las características propias de cada país, de los shocks a que está sujeto el país y de la credibilidad del gobierno. En general, la indexación al PIB provee un mejor seguro para el gobierno si es que el país no tiene problemas de credibilidad en cuanto a que no va a subestimar estadísticamente el crecimiento económico y no va adoptar políticas asociadas a desincentivar el crecimiento del PIB.
Por las razones expuestas más arriba no es de esperar que los gobiernos adopten políticas para subestimar estadísticamente el PIB ya que este se ve como una variable fundamental en el ámbito de la opinión pública y por lo tanto tampoco serán deseables políticas que subestimen el crecimiento.
Indexar con respecto al nivel de actividad o con respecto a las exportaciones brindan un mayor seguro a la habilidad de repago de la deuda. Recordemos que cuando el PIB se torna más bajo que lo usual, los pagos de la deuda también serán más bajos con indexación que sin indexación, lo que ayuda a mantener el ratio Deuda a PIB en niveles estables. Cuando el PIB se torna más alto que lo corriente, el ratio Deuda a PIB baja pero se paga más intereses con indexación, por lo que con este seguro se mantiene el ratio en un menor rango de valores.
Diseño de un bono indexado al PIB
En el diseño de un bono indexado se tiene que tomar en cuenta todos los factores mencionados anteriormente que podrían operar como limitantes para el desarrollo de un mercado para este tipo de instrumentos. Es por eso que al diseñar un bono indexado al PIB se tendrá que tomar en cuenta las desventajas mencionadas más arriba y por lo tanto se diseñará el bono tratando de superar estas desventajas en la medida de lo posible.
En el diseño del bono indexado al PIB para el Uruguay se tomó como modelo el caso del bono indexado al PIB para Argentina con algunas diferencias destinadas a mejorar la inserción del bono en los mercados internacionales.
En primer lugar, se debería diseñar el bono indexado al PIB de forma que el cupón, cuyos pagos están indexados al PIB, tenga la opción de cotizar por separado del bono en si después de un determinado período que para el caso de Argentina se determinó en 180 días. Al separar el cupón del bono se le resta a este último el factor volatilidad del cual muchos inversionistas son reacios a invertir.
En segundo lugar, el cupón indexado al PIB en niveles pagará intereses si el PIB real del año t (P sub t) es superior al PIB real base de ese año (PB sub t). Si el PIB real del año t es igual o menor al PIB base real, entonces el cupón no paga intereses.
La condición anterior es idéntica que para el caso argentino. Además en el caso argentino se impone que para que haya pago de intereses la tasa de crecimiento del año corriente del PIB tiene que ser mayor que la tasa de crecimiento base del PIB en el año t. Sin embargo, los intereses se pagan como la diferencia en niveles del PIB real con respecto al PIB base. La condición en la tasa de crecimiento genera entonces una discontinuidad en los pagos para los casos en que a pesar de que el nivel de PIB real estuviera por encima del PIB base real pero la tasa de crecimiento fuera menor a la tasa de crecimiento base del PIB. Es claro que esta discontinuidad en los pagos podría traer aparejado comportamientos de riesgo moral. Más específicamente si el PIB real es mucho mayor al de la base y la tasa de crecimiento real es mínimamente mayor a la base, el gobierno se ve tentado a publicar una tasa de crecimiento un poco menor al real y por debajo del base y con ello se ahorra pagos de intereses.
Srdjan Radic Dewar
MBA - Finance
