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El mundo cambió el 9 de agosto del 2007. Es una de las fechas más importantes en la historia reciente de la humanidad a pesar de no ser reconocida como tal. Las repercusiones resuenan en la actual crisis, condicionando lo que va a pasar.

 

Esta es la segunda parte de lo que inicialmente iba a ser un único artículo, pero que no para de crecer y no tengo más remedio que ir troceando para no sobrecargar al respetable. En este artículo abordamos los aspectos de la economía que indican que estamos ante un cambio de paradigma. La primera parte es: El Petróleo.

1. El día en que el sistema monetario internacional se rompió

En palabras de Adam Applegarth, director ejecutivo de Northern Rock, el banco que se convirtió en la primera víctima importante de la crisis: "El mundo se detuvo el 9 de agosto. Fue asombroso, flipante. Mirando la gama completa de productos financieros, en toda la geografía del mundo, todo el sistema se había congelado".

Fig 1. Colas para retirar dinero en todas las sucursales de Northern Rock en el Reino Unido el 14 de septiembre de 2007. Este es el aspecto del pánico bancario. Northern Rock fue nacionalizado en 2008. Fuente: La historia secreta de la crisis bancaria. Prospect Magazine.

Ese día 9 de agosto de 2007 el riesgo de contrapartida se disparó súbitamente. John B. Taylor y John C. Williams, investigadores de la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER) definieron lo que pasó ese día como "un cisne negro en el mercado monetario". En su artículo los investigadores muestran que el aumento del riesgo de contrapartida entre bancos contribuyó a los sucesos de ese día, y que las acciones tomadas por la Reserva Federal de los EEUU (FED) en los meses siguientes no consiguieron reducirlo, en contra de la creencia general.

Hasta entonces las autoridades monetarias consideraban que los problemas que se habían desarrollando en el mercado hipotecario de EEUU en lo que se denominó Crisis Hipotecaria Subprime no eran de envergadura suficiente para constituir un grave riesgo para el sistema financiero. Las hipotecas subprime, otorgadas a compradores con pobre historial crediticio o sin historial, habían estado creciendo desde el año 2000 con el calentamiento del mercado hipotecario estadounidense, pero a partir de 2004 crecen de forma desmedida hasta 2006 en que la burbuja hipotecaria se pincha. El número de hipotecas subprime en mora se dispara y los bancos hipotecarios empiezan a tener problemas. Pero el gobierno de EEUU calculaba unas pérdidas máximas de 50-100 mil millones (las casas actúan de garantía) para el problema subprime, lo que es una cantidad pequeña para el tamaño del sistema financiero. Solo los dos fondos de Bear Stearns que perdieron todo su valor en la primera mitad de 2007 tenían 20 mil millones en obligaciones de deuda. Casi un año después, en abril de 2008, el FMI calculaba las pérdidas potenciales del mercado hipotecario de EEUU, incluyendo las pérdidas debidas a préstamos y garantías en el sector hipotecario comercial, en 945 mil millones. ¿Cómo había sido posible?

Fig. 2. Inscripción de hipotecas subprime en miles de millones de dólares (amarillo, izquierda) y en porcentaje del total de hipotecas establecidas (azul, derecha). Fuente: Informe Anual de 2007 de la Reserva Federal de San Francisco.

En una alocución en marzo y en otra en mayo de 2007 el presidente de la FED Ben Bernanke dejó patente que no lo estaban viendo venir:

El problema subprime es grave pero en gran medida contenido. Si bien el aumento de la morosidad y las ejecuciones hipotecarias continuarán pesando mucho en el mercado inmobiliario este año, no perjudicará a la economía estadounidense. Dados los factores fundamentales existentes que deberían respaldar la demanda de vivienda, creemos que el efecto de los problemas en el sector subprime en el mercado inmobiliario más amplio probablemente será limitado.

Ben Bernanke, 17 de Mayo de 2007.

En la transcripción de la reunión del comité la FED (FOMC) del 7 de agosto donde se deciden los cambios en la política monetaria de EEUU figura lo siguiente:

Mr. [William] Poole [Presidente de la FED de St. Louis]: Tengo dos preguntas. Primero, ¿tiene la FED de Nueva York lo que yo podría llamar información material no pública sobre empresas que sugiera que hay más dificultades de las que vemos en los periódicos? …

Mr. [William] Dudley [Vicepresidente del FOMC]: … En cuanto al tema de la información material no pública que muestra problemas peores que en los periódicos, no estoy seguro exactamente cómo caracterizar eso porque supongo que no sabría cómo caracterizar lo malos que piensan los periódicos que son estos problemas. [Risas] Hemos trabajado bastante para tratar de identificar algunas de las preguntas de financiación que rodean a Bear Stearns, Countrywide y algunos de los programas de papel comercial. Existe cierta tensión, pero hasta ahora parece que nada es realmente inminente en esas áreas. …

Transcripción de la reunión del comité de operaciones del mercado abierto de la FED (FOMC) del 7 de agosto. Páginas 10-12.

Eso fue solo dos días antes de que todo estallara. Countrywide Financial Corp. era uno de los principales bancos hipotecarios en EEUU. Entre 1982 y 2003 Countrywide había dado un retorno sobre la inversión del 23.000 %, mejor que el de Berkshire Hathaway de Warren Buffett, y en 2007 tenía constituidas el 17 % de las hipotecas en EEUU. Afectada por el declive del mercado hipotecario la cotización de Countrywide estaba a la baja tras anunciar una caída del 30 % en sus beneficios, pero la compañía defendía públicamente hasta principios de agosto su salud financiera:

La situación financiera de Countrywide se mantiene sólida, como lo demuestran más de 14 mil millones de dólares de patrimonio neto, un exceso de capital significativo y nuestras sólidas calificaciones crediticias de grado de inversión. Dos agencias independientes de calificación crediticia, Moody's y Standard & Poor's, reafirmaron esta semana sus calificaciones y perspectivas estables para Countrywide, su banco y su compañía hipotecaria.

Jefe de finanzas de Countrywide, 2 de agosto de 2007.

El 9 de agosto, solo dos días después de que la FED dijera que no había peligro inminente, Countrywide cambió de canción y en su informe a la SEC (organismo regulador) declaró, como estaba obligada a hacer, que tenía riesgo de sufrir problemas de liquidez en el corto plazo. Los mercados reaccionaron negativamente provocando la caída de su cotización. Countrywide quebró y fue comprada meses más tarde.

Ese mismo día 9 de agosto Reuters informaba que BNP Paribas había congelado tres fondos por valor de 1.600 millones de euros que en las últimas dos semanas habían perdido un 20 % de su valor. La razón era que en los días anteriores BNP se había vuelto incapaz de calcular el valor de estos fondos que invertían en papel comercial de valores respaldados por activos en dólares. Y no podía hacerlo porque el mercado que los valoraba se había congelado. Los fondos de BNP no invertían en el mercado subprime de hipotecas pero eran vehículos de inversión con apalancamiento con una exposición desconocida al mercado subprime que hacía imposible calcular el riesgo de pérdida.

El valor de los fondos de BNP era muy pequeño comparado con los fondos de Bear Stearns que habían fallado en los meses anteriores. Sin embargo el anuncio actuó como detonante de la crisis. La primera señal de que se había desatado una crisis de liquidez fue el disparo del Libor (London inter-bank offered rate, tipo de interés entre bancos) desde el 5,35 al 5,86 % ese mismo día 9 de agosto. No se había visto antes que los tipos pudieran moverse de esa manera en un solo día. La horquilla entre el Libor y el OIS (Overnight Index Swap rate), otro tipo de interés interbancario que sigue con mayor fidelidad el tipo oficial, es uno de los medidores más fiables de la apreciación de riesgos (salud) en el mercado financiero internacional. Ese día la horquilla se abrió y nunca se ha vuelto a cerrar a los niveles de antes de la crisis. Sencillamente se había iniciado la liquidación de los fondos de cobertura (hedge funds) y literalmente nadie sabía no solo lo que los demás tenían en sus carteras, sino lo que ellos mismos tenían. El Banco Central Europeo reaccionó de forma inmediata ese mismo día 9 de agosto, con una inyección de crédito sin precedentes de 95 mil millones de euros. Desde entonces las inyecciones se han vuelto el pan nuestro de cada día, y han subido hasta alcanzar los billones en cada intervención, demostración inequívoca de que no arreglan el problema que se manifestó entonces.

Fig. 3. La horquilla entre el Libor a 3 meses en distintas monedas y el OIS en porcentaje del tipo de interés. Las líneas verticales marcan el momento del disparo del riesgo, el 9 de agosto de 2007, y el 15 de septiembre de 2008, cuando quebró Lehman Brothers. Fuente: Olson et al., 2012.

2. La explicación oficial

Podéis creeros la explicación oficial de que la Crisis Hipotecaria Subprime fue la causa del fallo del sistema financiero en la Gran Crisis Financiera de 2008 y de los problemas que arrastramos desde entonces. Es sin embargo una causa demasiado pequeña para un problema tan grande. Hace muchos años que no hay un problema de hipotecas subprime, ni fondos de cobertura que inviertan en activos inmobiliarios tóxicos y el sistema sigue sin arreglarse. En la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera de los EEUU, varios de sus miembros emitieron un informe de desacuerdo en el que manifestaban:

La mayoría dice que la crisis era evitable si solo los Estados Unidos hubiera adoptado regulaciones más restrictivas en general, junto con reguladores y supervisores más agresivos. Esta conclusión de la mayoría ignora en gran medida la naturaleza global de la crisis. Por ejemplo:
- Apareció una burbuja crediticia tanto en Estados Unidos como en Europa.
- El informe ignora en gran medida la burbuja crediticia más allá de la vivienda.
- Hubo burbujas de viviendas en el Reino Unido, España, Australia, Francia e Irlanda, algunas más pronunciadas que en los Estados Unidos.
- Grandes firmas financieras cayeron en Islandia, España, Alemania y el Reino Unido, entre otros.

Informe final de la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera. Manifiesto de desacuerdo. Enero 2011.

Es obvio que se trató de una crisis sistémica del sistema financiero global que comenzó en el mercado subprime porque las cadenas se rompen por el eslabón más débil. El sistema estaba listo para caer porque se fundamentaba en tres creencias erróneas que se habían implantado a principios del siglo XXI y que lo conducían inexorablemente a la catástrofe:

  1. Que los modernos mercados de capital eran mucho más seguros y avanzados que antes por lo que los bancos siempre podrían negociar valores de deuda. Ello llevó a los bancos a rebajar los estándares de los préstamos, ya que asumieron que siempre podrían vender el riesgo.
  2. Que las agencias de calificación crediticia eran una forma fiable y rentable de navegar ese mundo cada vez más complejo. Muchos compraban productos que no entendían basándose solo en su calificación.
  3. La suposición generalizada de que el proceso de rebanar y distribuir la deuda en diferentes productos reducía el riesgo y hacía el sistema más estable. Los responsables pensaron que si el dolor de los incumplimientos crediticios se distribuía entre millones de inversores en lugar de unos pocos el sistema absorbería mejor los shocks.

Esencialmente los responsables de las grandes firmas financieras pensaron que si el riesgo era repartido se reducía el riesgo hasta ser insignificante. Enorme error, lo que pasó fue exactamente lo contrario y el riesgo se fue incrementando distribuído por todo el sistema y sin que nadie lo percibiera hasta que estalló.

Pero si bien las cosas se hicieron muy mal, todos sabemos que el trasfondo es que el crecimiento ilimitado no es posible, y aunque las cosas se hubieran hecho mejor eso solo habría retrasado lo que era inevitable. Tarde o temprano el crecimiento se vuelve insostenible.

3. El mercado eurodólar, masivo y desconocido

No es fácil entender lo que ocurrió el 9 de agosto de 2007, pero ese día el crecimiento del sistema monetario internacional se volvió insostenible. Este es un sistema que escapa a la regulación de los bancos centrales, y que muy poca gente conoce y menos aún entiende. Es un sistema que se generó sin planificación ni regulación como consecuencia del crecimiento del comercio mundial en los años 50, al abrigo de los acuerdos de Bretton Woods que establecían el papel del dólar como moneda de referencia mundial, y del que nadie supo nada hasta 1960, cuando se le dio el nombre de mercado eurodólar. Paul Einzig publicó su libro "Foreign Dollar Loans in Europe" en 1965, y Milton Friedman también escribió sobre él en 1969 en su artículo "The Euro-Dollar Market: Some First Principles". El eurodólar no tiene nada que ver y es muy anterior al euro. El término se refiere a la creación de dólares por parte de grandes bancos que tiene lugar fuera de las fronteras de los EEUU, no está sujeta a la autoridad de la FED (ni a ninguna autoridad), y no tiene requerimientos de reserva fraccionaria. Se le denominó eurodólar porque esta creación de dólares comenzó en Europa, y pronto los principales centros mundiales del eurodólar fueron Londres, Zurich, Munich, Montreal y Tokyo, con los paraísos fiscales uniéndose más tarde. De hecho muchos paraísos fiscales surgen por necesidad del mercado eurodólar, que se ha apropiado de esos pequeños países.

Fig. 4. El mercado eurodólar (y en otras monedas) creció a una velocidad mucho más rápida que las reservas mundiales. Fuente: La re-emergencia de las finanzas globales. Gary Burn, 2006.

Lo que hay que entender es que este sistema de creación de dinero totalmente electrónico ("el bolígrafo de un contable", en palabras de Friedman) de forma no regulada y que tiene cero requerimientos de reserva (se crea tanto como se quiera de la nada) se expandió exponencialmente a lo largo de los 80, los 90 y los 00, conforme más y más bancos se añadían a la práctica y una creciente parte del comercio internacional se financiaba de esta manera. Al no estar sujeto a ningún control nadie sabe su tamaño real (el BIS, Bank for International Settlements, realiza estimaciones), tan solo que es enorme. En 1973 el mercado de eurodólares ya excedía a las reservas oficiales de dólares del mundo (figura 4). En 1985 J.P. Morgan estimó que era de 1,7 billones de dólares (trillions), y 1,3 billones adicionales en otras monedas, y desde entonces ha crecido muchísimo. En 2003 sobrepasaba los 16 billones (figura 5). Es por un margen muy amplio la principal fuente de financiación global. En 1997 el 90 % de todos los créditos internacionales se hicieron de esta forma. Se estima que el 25 % de todo el volumen de transacciones bancarias del mundo tiene lugar en el mercado de eurodólares. No está mal para algo que casi nadie conoce, ¿verdad? Para que os hagáis una idea, los contratos de futuros en eurodólares se lanzaron en 1981 como el primer contrato de futuros que se resolvía en dinero, y en 2012 los futuros de oro contabilizaron 44 millones de contratos, los de petróleo 134 millones de contratos y los de eurodólar 425 millones de contratos, más del doble que los otros dos juntos. La historia del mercado de eurodólares es fascinante al tiempo que aterradora, pero escapa al objetivo de este artículo.

Fig. 5. El mercado de euromonedas en billones de dólares entre 1963 y 2003. Es parte de la fase de crecimiento exponencial que duró hasta 2007. Fuente: The eurodollar market. Policy Tensor.

A principios del s. XXI el Tesoro de los EEUU empezó a seguir los flujos internacionales de dólares desde y hacia el país en lo que se denomina Treasury International Capital (TIC), y aunque la reconstrucción hacia atrás en el tiempo tiene un fuerte sesgo, y son datos incompletos, los pasivos pagables a extranjeros en dólares, aún siendo solo una sexta parte del mercado del eurodólar, constituyen la mejor información que hay sobre lo que pasa en el eurodólar. Lo que muestran los datos es que los pasivos pagables a extranjeros en dólares, indicador del funcionamiento del mercado eurodólar, sufrieron una caída con la Gran Crisis Financiera y desde entonces no han recuperado el crecimiento anterior. Cada tres o cuatro años el mercado eurodólar inicia un periodo de crecimiento para volver a contraerse en lo que algunos denominan un estrujón (squeeze) del eurodólar. Ya van cuatro desde el primero que tuvo lugar en 2008. Los bancos se muestran progresivamente más reacios a participar en la creación de dólares internacionales, posiblemente por que el riesgo se ha incrementado y no hay suficiente colateral (activo que sirva de garantía). Cada periodo de expansión del eurodólar seguido del estrujón coincide con el mismo patrón en la economía: De 2003 a 2009, hubo crecimiento global sincronizado, seguido de desacoplamiento, y recesión global sincronizada. De 2010 a 2012, fue crecimiento global sincronizado, seguido de desacoplamiento, y desaceleración global sincronizada. De 2013 a 2016, fue fuerte crecimiento global (no sincronizado), desacoplamiento, y desaceleración sincronizada. A partir de 2017 el patrón volvió a repetirse, crecimiento global sincronizado, seguido de desacoplamiento en 2018 y desaceleración global sincronizada en 2019.

Fig. 6. Pasivos pagables a extranjeros en dólares (en millones de dólares) según los datos del TIC para la banca de EEUU, que sirve como indicador del mercado eurodólar. De las cuatro categorías (FOI: Instituciones oficiales extranjeras), la que mejor refleja el sistema monetario internacional en la sombra es el de los bancos extranjeros, que desde 2008 muestra falta de crecimiento y contracciones periódicas. Fuente: Alhambra Investments.

El 9 de agosto de 2007 el sistema monetario internacional sustentado en el eurodólar se rompió y desde entonces nadie lo ha podido arreglar porque nadie lo ha creado, nadie lo controla y nadie lo regula. Lo que ha pasado en el eurodólar es un ejemplo perfecto de lo que pasa cuando el crecimiento insostenible deja de sostenerse. No hay suficiente colateral de calidad en el mundo para el nivel de deuda alcanzado. El riesgo impide que se siga apilando deuda para crear más dinero con el que sostener lo insostenible. Por eso cada avance del eurodólar es seguido de un retroceso cada vez que vuelve el riesgo. Por eso no hay solución posible. El mercado del eurodólar se adaptará a la nueva situación igual que tendremos que hacer nosotros, porque lo que está claro es que no va a desaparecer, dado su inmenso tamaño, al menos en mucho tiempo. Pero los tiempos de crecimiento parecen haberse terminado.

4. La política monetaria, o estupidez es hacer lo mismo una y otra vez esperando un resultado distinto

Al ser humano le gusta que alguien esté en control y resuelva los problemas que se nos escapan. Es lo natural desde la cuna. En términos económicos la mayoría asigna ese rol a los bancos centrales. Después de todo son los que deciden el tipo de interés al que se presta el dinero. Y cuando las cosas se ponen feas aparte de abrir los grifos del dinero pueden conseguir que los bancos y las grandes empresas sean rescatadas por los gobiernos u otras corporaciones sin ensuciarse las manos.

La realidad sin embargo es que los bancos centrales son esencialmente impotentes ante lo que está pasando. En febrero de 2005 el todavía presidente de la FED Alan Greenspan enunció el sorprendente resultado de que a pesar de que la FED había subido los tipos 150 puntos básicos (un 1,5 %), los tipos de interés a largo plazo habían caído. Greenspan no tenía explicación para lo que calificó como un acertijo (conundrum). El problema es que afectaba a la base del mecanismo de acción del banco central que se supone que modifica los tipos a corto plazo, que a su vez afectan a los tipos a largo plazo, que a su vez afectan a la inversión y a la economía produciendo estímulo cuando los tipos bajan o enfriamiento cuando suben. Es el axioma central de la política monetaria, pero al parecer nadie se había molestado en mirar una gráfica histórica de los tipos de interés para ver si el axioma era cierto. De hecho el fenómeno se repitió en 2017 cuando la FED comenzó a subir de nuevo el tipo de interés. Investigaciones como la de Daniel Thornton, vicepresidente y asesor económico de la FED de St. Louis en 2012, sobre la capacidad de la FED para afectar a los tipos a largo plazo, demostraron que desde finales de los 80 la conexión entre los tipos a 10 años y el tipo de interés a corto plazo establecido por la FED se había roto. Finales de los 80 fue el momento en el que la FED empezó a utilizar el tipo a corto plazo como herramienta para controlar la economía. Es como un gran chiste, como un niño al que le dan un volante de juguete para que juegue a conducir el coche de papá. Cuando empieza a girar el volante es cuando nota que el coche en realidad no responde a ese volante. Excepto que la FED tardó 25 años en notarlo y después se inventa todo tipo de explicaciones porque lo contrario sería admitir su impotencia. Thornton piensa que los tipos a largo plazo responden a los fundamentales de la economía. Es más plausible pensar que responden a lo que sucede en el mercado de eurodólares, que es el mayor mercado monetario en dólares del mundo.

A la FED le esperaban más sorpresas. Comenzando en 2007 y en tan solo un año la FED redujo el tipo de interés del 5,25 % a cero. Contra todo pronóstico la economía se estrelló de forma pavorosa mostrando de nuevo que la FED no controlaba la situación en lo más mínimo. Pero es que en agosto de 2011 la FED se enfrentó a una situación que debió parecerles imposible. Tras haber creado 1,6 billones (trillions) de dólares en reservas bancarias en dos oleadas de facilitación cuantitativa (QE) los mercados monetarios estaban experimentando de nuevo graves problemas de liquidez con el estallido de la crisis de deuda. Frustrados, reconocieron que algo no funcionaba en el mecanismo de transmisión. Con 1.6 billones de exceso de reservas aparcadas en el sistema bancario de EEUU era inconcebible que la economía y los mercados pudieran estar sufriendo de una limitación que se pudiera aliviar con la creación de más reservas (que es lo que hace la QE). Alan Greenspan, no siendo ya presidente y pudiendo ser más sincero, reconoció en 2012 que los datos mostraban que la expansión de los activos había tenido muy poco impacto en la economía, por una razón importante, que no había evidencia de que lo que eran esencialmente depósitos en el sistema del Banco de la Reserva Federal se volvieran a prestar. Y a pesar de ello allá que fueron en 2013 con la QE3. Claramente no sabían qué otra cosa hacer.

Fig. 7. Expansión de las reservas de la Reserva Federal en base a sucesivas rondas de compra masiva de activos denominadas facilitación cuantitativa (QE). Fuente: Reserva Federal de St. Louis.

Tras el fallo de la segunda QE en estabilizar los mercados y enderezar la economía debería ser evidente para todo el mundo que los bancos centrales no controlan la situación y carecen de herramientas efectivas para enfrentarse a las crisis que periódicamente se producen. Por si hubiera alguna duda el proceso se ha repetido dos veces más y la inyección de fondos se ha convertido en algo permanente en magnitudes inimaginables, y sin embargo no tiene ningún efecto positivo, tan solo apuntala el sistema sosteniendo el precio de los activos. Ese dinero se queda en los balances sin llegar a los mercados monetarios o a la economía, lo que explica no solo su nulo efecto, sino que la inflación brille por su ausencia.

Mientras, lo que indica el mercado de eurodólares es que cada vez que se produce un estrujón, como el actual que comenzó en 2018, hay una fuerte escasez global de dólares en el mercado monetario internacional, lo que causa una crisis de liquidez que repercute muy negativamente en el comercio y la economía. Exactamente lo contrario de lo que nos dicen, faltan dólares y falta colateral de calidad para crearlos. Los bancos centrales están imprimiendo como locos, pero lo que imprimen son como los tickets de una feria de atracciones, que solo los puedes usar allí y ni sirven para la economía ni causan inflación. En la feria de atracciones la montaña rusa que es el mercado de valores responde con subidas, dado que al parecer es el principal trabajo de la FED estos días, sostener el precio de los activos. El problema se ha vuelto circular. La FED ha hecho que los mercados de valores y bonos sean dependientes del dinero que inyecta a cambio de los activos que acumula en su reserva. Cuando ha intentado vender esos activos y retirar el estímulo en 2018-19, los mercados financieros se han vuelto ilíquidos y faltos de dólares haciendo que saltara el mercado Repo (ver el artículo de septiembre 2019, Repocalipsis). La única solución ha sido volver a la facilitación cuantitativa (QE4ever, para siempre). Pero al hacerlo la FED se carga de colateral que falta en otras partes del sistema monetario. Tanto la FED como el Banco Central Europeo (BCE) están bajando cada vez más sus requerimientos de colateral para paliar la escasez. El 7 de Abril el BCE anunció que aceptaría incluso bonos griegos que están calificados como basura.

Fig. 8. Las horquillas en los tipos de interés de los préstamos interbancarios miden el riesgo del sistema financiero. En rojo la horquilla entre el Libor y el OIS, que en marzo alcanzó niveles que no se habían visto desde el 2009. Fuente: Banco Europeo de Inversiones.

De momento la horquilla del Libor con respecto al OIS, que se disparó en marzo hasta niveles que no se habían visto desde 2009 está cayendo, y la FED se felicita por su rápida respuesta. Sin embargo eso no quiere decir que el sistema financiero se haya tranquilizado. En tan solo dos meses la FED ha expandido su balance tanto como entre 2008 y 2014. Esa inyección de casi 3 billones de dólares ha solucionado la falta de liquidez, pero la calma en los mercados financieros es solo aparente, como la que tuvo lugar entre mediados de 2007 y mediados de 2008, cuando la FED también pensó que el problema estaba bajo control. Si el problema pudiera solucionarse incrementando las reservas de los bancos centrales, no tendríamos problema en primer lugar.

Fig. 9. El verdadero problema del PIB. Durante la larga etapa de crecimiento la FED no tenía que hacer nada porque los bancos estaban haciendo mucho y el sistema crecía exponencialmente (PIB en azul) sin necesidad de reservas. El sistema se rompe en 2008 y a partir de entonces lo que hace la FED (incremento de reservas, en verde) es en respuesta a lo que los bancos han dejado de hacer y el crecimiento es insuficiente para los requerimientos de empleo y bienestar social. Esta situación de los EEUU es extensible a la OCDE. Cabe esperar que la crisis del 2020 suponga otro escalón descendente y extienda el problema a nivel global. Cantidades en miles de millones. PIB a la izquierda, reservas de la FED a la derecha. Fuente: Alhambra Investments.

El escenario que emerge de unos mercados financieros faltos de colateral, y unos mercados monetarios faltos de dólares, que están aparcados en las reservas de los bancos, es deflacionario, al limitar la actividad económica y por tanto el endeudamiento. Deflacionario para activos financieros y productos de alto precio, aunque no necesariamente para los productos básicos, que pueden subir de precio empeorando la situación de la gente. La deflación y no la inflación es el peor de los dos escenarios con diferencia, porque destruye el mercado de trabajo dificultando enormemente la recuperación. Y es a donde nos encaminamos de forma acelerada por la crisis del COVID. Deflación, paro, dólar alcista (por la escasez), y petróleo bajista son los temas principales que están sonando desde que comenzó la primera Gran Crisis Financiera y en el momento en que hemos iniciado la segunda. Eso no es bueno, nada bueno, y los bancos centrales no pueden hacer nada al respecto porque continuar inflando las reservas ya se ha demostrado que no funciona.

5. La crisis del coronavirus

Creo que no le hago spoiler a nadie si digo que las previsiones económicas son a estas alturas espantosas. El Banco Europeo de Inversiones (BEI) no puede ser acusado de optimismo, aunque probablemente se quede corto cuando repasa las predicciones de diferentes organismos. El IMF espera que el PIB de los países avanzados caiga un -6 % (España un -8 %) y el mundial un -3 % en 2020, y que se contraigan los ingresos per capita en 170 países. Los países más afectados son aquellos con daños más graves por la pandemia, y los más expuestos al turismo, las exportaciones de petróleo y gas, los flujos internacionales de capital y el comercio internacional. España puntúa mal en los dos primeros.

La Organización Mundial del Comercio predice una fuerte disminución del comercio internacional que supere la caída durante la Gran Crisis Financiera, pronosticando una contracción entre 13 % y 32 % este año. El FMI también proyecta que el desempleo aumentará un 10,4 % en la zona del euro en 2020, con picos superiores al 20 % en España y Grecia. El deficit esperado para España es el más alto de la zona euro, un 9,5 %. La deuda se disparará subiendo entre un 10 y un 20 % del PIB. Más de la mitad de las corporaciones no financieras de la UE podrían enfrentarse a necesidades de liquidez después de tres meses de dificultades financieras, dependiendo del escenario. Por el contrario el BEI considera que los bancos están en mucho mejores condiciones que en 2008 y que con suficiente apoyo podrán resistir la crisis.

6. Conclusiones

Al igual que el petróleo convencional llegó a un límite en el 2005 y el petróleo no convencional fue un apaño que no solucionaba el problema pero permitía ir tirando, el sistema monetario llegó a un límite en el 2008 y el incremento de reservas por parte de los bancos centrales para inyectar dinero en los bancos fue un apaño que no solucionaba el problema pero permitía ir tirando. Este artículo es largo y difícil porque necesitaba presentar la evidencia de lo que sucedió. La crisis subprime fue el detonante pero la causa fue la insostenibilidad de un crecimiento exponencial erosionado por los problemas de energía y lastrado por un endeudamiento cada vez mayor para el que no había suficiente colateral de calidad, lo que llevó a un incremento del riesgo conforme subían los tipos de interés. Los países más insostenibles, entre los que se encuentra España, alcanzaron su pico en el 2007. Las soluciones intentadas desde el 2008, la transición energética y mayores requerimientos a los bancos, no han conseguido arreglar la situación, como manifiesta la periódica necesidad de aplicar soluciones que ya han demostrado que no funcionan. Sobre esta situación la crisis provocada por la pandemia de coronavirus está causando lo que ya se admite que va a ser la mayor crisis desde la Gran Depresión de 1929. Tras ella la gran mayoría de los países habrán dejado atrás su pico económico y no podrán recuperar los niveles de bienestar previos a la crisis.

En el próximo artículo de la serie hablaremos de los múltiples picos que se han estado estableciendo en la producción industrial, el mercado laboral, la globalización y el uso de la energía, y que conjuntamente ilustran el cambio de paradigma que se inició con la crisis de 2008 y que la crisis del coronavirus va a acelerar.

  1. #11
    Marpose
    Excelente artículo. Largo, denso, pero excelente. Había escuchado a Max Keiser en su programa, muy crítico con la política monetaria, especialmente norteamericana, llamarlo el nuevo neo-feudalismo. Esta continuación de lo que muchos creían en pasado, la crisis subprime, hace pensar que la salida no será en V, ni en doble W, ni de lejos. 
    Gracias por el artículo, sobre todo para los que no somos profesionales de la economía. Saludos 
  2. #10
    Alejo 88

     Los bancos centrales están imprimiendo como locos, pero lo que imprimen son como los tickets de una feria de atracciones, que solo los puedes usar allí y ni sirven para la economía ni causan inflación. 
    Este símil que has hecho me ha parecido buenísimo. Pueden crear todo el dinero que quieran y un poco mas, pero la producción de energía, de petróleo, mineral, industrial, alimentaria, etc., no se pueden aumentar pulsando una tecla.
    Seguramente estamos cerca, si no lo hemos sobrepasado ya, de ese momento en el que las ganancias de alguien significan el empobrecimiento de otro. Y es que con la estabilización  en algunas áreas, y el decrecimiento en otras, mientras continúe el crecimiento demográfico a nivel mundial, la riqueza real por persona está a un paso de empezar a caer. Pero ese crecimiento demográfico, ¿cuanto mas se podrá mantener?
  3. #8
    Latirus
    La historia (económica) no se repite, pero rima. Al final del ciclo alcista se acaban considerando productos financieros como si fueran más seguros de lo que en realidad son en la búsqueda de rentabilidad.

    El sector en burbuja esta vez no es el ladrillo, es más del estilo de la puntocom del 2000. La deuda corporativa en máximos, los CLO´s son las nuevas hipotecas subprime.

    Falta mucha recalificación a peor de deuda empresarial en USA. Una tendencia bajista primaria en una crisis te puede durar más de un año. Con el aumento de morosidad que hay en USA tienen que empezar a caer bancos y empresas.
  4. #7
    David4
    Wow, bravo, enhorabuena por el artículo y gracias por compartirlo.
  5. #6
    Nitrato
    Excelente estudio como siempre. Aunque mis conocimientos no alcanzan para comprender el funcionamiento de este complejo sistema financiero internacional, la lectura de estos artículos me está ayudando a entender y a contextualizar esta crisis. 

    Intendando aterrizar al plano de lo doméstico, ¿cómo crees que nos puede afectar a los ciudadanos de a pie esta crisis? Al margen de los recortes y subidas impositivas que se avecinan, ¿crees que hay riesgo de quiebra y que debemos temer por nuestros ahorros en el banco? Yo tengo un plan de pensiones que invierte en el mercado monetario (deuda pública en definitiva). ¿Podemos hacer algo a título individual?
  6. en respuesta a steelman1234
    #5
    Knownuthing
    Yo tampoco esperaba esta segunda parte, Steelman. LOL. Pero los artículos llevan a veces a sitios donde uno no planeaba. Me encontré con que no bastaba con decir "no nos hemos recuperado de la crisis anterior cuando sucede la siguiente, de la que tampoco nos recuperaremos", porque eso es opinión y no tiene valor. China y muchos otros países sí se recuperaron. Había que mostrar la evidencia de por qué no nos hemos recuperado para entender por qué no nos recuperaremos y es una evidencia muy difícil de entender para la gran mayoría porque requiere entender como funcionan las finanzas internacionales y como se rompieron en 2008. Hay mucha gente que cree que los bancos centrales pueden arreglar el problema inyectando suficiente dinero. Confunden el efecto que tiene en los mercados de valores con su capacidad para arreglar algo que está roto y sobre lo que no tienen forma de actuar.

    Puestos a explicar eso, me encontré con que era conveniente tratar el origen de la crisis del 2008, porque no hay consenso sobre lo que pasó, y mucha gente cree que si no se hubieran dado hipotecas en EEUU a quien no podía pagarlas estaríamos tan felices y las burbujas inmobiliarias y crediticias que teníamos en medio mundo no hubieran importado (Manuel González Cid incluído).

    El crecimiento exponencial (aunque se trate de un virus) llega pronto a su fin, y las medidas que se fueron tomando una a una para mantener el crecimiento infectaron de riesgo el sistema haciendo las consecuencias más graves y súbitas, pero el resultado final es el mismo: falta de crecimiento.

    Gracias por el informe que aportas. Está muy bien excepto el apartado 4 donde habla de las particularidades del sistema financiero español. Produce estupor y risa lo que dice a la luz de lo que pasó después, con las Cajas saltando por los aires y el estado teniendo que rescatar bancos. Es lo que tiene ser parcial. Seguro que como director financiero de un banco le parecía que estaba haciendo muy bien las cosas.
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  7. #4
    Karlo 1
    Efectivamente la introducción es densa para los no expertos, de todas maneras me parece otro artículo muy bien fundamentado y me es interesante el ahondar en las causas de la crisis de 2008 que llevan al cambio de paradigma y que normalmente se simplifican. Inquietan muchas cosas en los próximos tiempos pero en lo concreto de este capítulo respecto la economía, esta gran crisis  ¿a donde llevará al sistema económico?, ¿lo hará colapsar tal como lo conocemos?. 
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  8. #3
    steelman1234
    Bueno Know, esperaba la segunda parte con interés y me has sorprendido, porque no esperaba "esta segunda parte". Supongo que has decidido explicar a conciencia, como la crisis no ha empezado en 2020 con la pandemia, sino que las raíces de la crisis provienen de bastante años atrás, no solo por el pico del petróleo convencional en 2005, sino por la desesperada situación financiera que comenzó en 2007 y todavía no se había arreglado en 2020.

    Si tengo que ser sincero, la entrada me parece un poco espesa, aunque el tema sea complejo. Tus artículos se caracterizan por una claridad en la exposición que te permite profundizar en los temas, sin que se pierda el hilo en ningún momento.  En cambio en este, aun conociendo a fondo el tema que tratas, me ha costado seguir el hilo. Espero que sea solo problema mio.

    Respecto al tema, siempre me ha gustado el informe de Manuel Gonzalez Cid de 2008 (entonces era Director financiero del BBVA). Lo dejo por si complementa tu aportación y permite aclarar algo más el inicio de la crisis.

     https://www.bde.es/f/webbde/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/RevistaEstabilidadFinanciera/08/Nov/Fic/ief0315.pdf

    Ahora espero la tercera parte, igualmente. 

    Saludos. 
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  9. #2
    Marta1999
    De nuevo mi enhorabuena. No había escrito en los artículos anteriores pero he de decirte:

    1.- El artículo Coronavirus 2 España 0 es un alegato que podría utilizar cualquier abogado en las causas que están empezando a abrirse contra el actual gobierno.

    2.- El artículo que precede a este: buenísimo. Un gran prefacio.

    3.- El seguimiento del coronavirus y las últimas recomendaciones todo un aviso a navegantes.

    4.- Este último que acabo de leer impresionante. Junto a Steelman de lo mejor que he leído en muchísimo tiempo.

    Mi más sincera enohorabuena y esperando con avidez el siguiente.

    Por último y no menos importante, la claridad de exposición de los argumentos, aunque la primera parte de este artículo resulta bastante técnica y obliga a un ejercicio de curiosidad y de ampliar de conocimientos.

    Nos sobra mucha arrogancia y nos falta mucha humildad. Un buen libro, una buena conversación, escuchar buena música en compañía silenciosa o en el silencio de la soledad, el amor de y por la familia...unos tomates plantados por uno mismo y los huevos cedidos por un buen vecino...y saber que somos simplemente una fluctuación de un campo cuántico buscando quemar gradientes térmicos...
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  10. #1
    Goral
    Tema complejo Know, por las tremendas ramificaciones que tiene. Buen trabajo en sintetizarlo. 
    Lo cierto es que el texto te deja una sensación de estar dentro de unas arenas movedizas en las que hagas lo que hagas, te vas a seguir hundiendo. Uno siempre intenta acertar con el timing de los acontecimientos para estar preparado para lo que viene (aunque sea mentalmente), pero el sistema financiero y los que lo sostienen ya han demostrado en más de una ocasión que en lo que se refiere a trampas para retrasar lo inevitable son muy buenos.
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