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Comprar y mantener: Una opinión personal sobre la inversión empresarial

Contamos con la participación especial de un antiguo blogger de Rankia muy conocido por todos nosotros, TheRebuzner. Como sabéis actualmente, José María Díaz Vallejo es Gestor de renta variable de Aviva a cargo del fondo Aviva Espabolsa y en este post nos va a explicar la Estrategia de Comprar y Mantener (EC&M) desde su perspectiva.  

 

José María Díaz Vallejo [1]

Marzo de 2014


La Escuela Valor pone a disposición de los inversores un amplio abanico de estrategias de inversión. De todas ellas, la Estrategia de Comprar y Mantener (EC&M) nos parece la ideal para formar el núcleo estable de cualquier cartera y en la que concentrar un porcentaje elevado de nuestro capital. Pero para aprovechar el potencial que ofrece esta estrategia es necesario cambiar algunos hábitos típicos de otras estrategias Valor que interfieren a la hora de aplicar la EC&M, alterando su mecánica básica y disminuyendo su utilidad.
 

A continuación desarrollaremos nuestra particular visión sobre la EC&M, señalando lo que bajo nuestro punto de vista representan su principales debilidades, proponiendo alternativas para mejorarlas y analizando aquellos factores que, reforzados, incrementan los beneficios de esta estrategia.

El largo plazo y el crecimiento compuesto

La característica que define a la EC&M y que la diferencia de otras estrategias es su verdadera vocación largoplacista, siendo “para siempre” su plazo de inversión ideal. Aunque la mayor parte de las estrategias Valor se enmarcan también dentro del largo plazo, es importante comprender las circunstancias que rodean a esa naturaleza largoplacista ya que éstas tendrán implicaciones muy diferentes dependiendo de cada estrategia, como veremos a continuación.

En aquellas estrategias Valor cuyo objetivo es explotar posibles ineficiencias de valoración [2], el largo plazo es el marco temporal necesario para que el valor intrínseco de una empresa y el precio de su acción converjan. Esto se basa en la premisa de que sólo en el largo plazo el mercado tiende a la eficiencia. Sin embargo, cuanto mayor sea el plazo necesario para que ocurra dicha convergencia menor será la rentabilidad anualizada de la inversión, por lo que el largo plazo parece una condición necesaria aunque indeseable, que viene impuesta por factores ajenos a la estrategia, como lo es la eficiencia del mercado sólo a  largo plazo. Bajo este punto de vista, podemos decir que las estrategias que intentan arbitrar una diferencia entre valor y precio son largoplacistas con resignación, y no por vocación.

La naturaleza largoplacista de la EC&M es, por el contrario, claramente vocacional. De hecho, el largo plazo es su principal palanca de generación de valor, de tal forma que la EC&M genera valor gracias al largo plazo y no a pesar de él. La diferencia estriba en que el objetivo de la EC&M no es ya arbitrar una ineficiencia en la valoración, sino generar valor aprovechando el crecimiento compuesto del valor intrínseco de una compañía. En otras palabras, la EC&M no pretende generar valor operando, comprando a 10€ una empresa que vale 20€ con el fin de ganar la diferencia en el menor tiempo posible; sino que intenta generar valor invirtiendo, comprando a 20€ una empresa que este año vale 20€, el siguiente valdrá 22€, el siguiente 24€, el siguiente 26€ y así cuantos más años mejor. Como podemos ver en el siguiente gráfico, la verdadera vocación largoplacista de la EC&M se basa en que las estrategias que buscan el aprovechamiento del crecimiento compuesto, frente a aquellas que explotan ineficiencias de valoración, son tanto más atractivas cuanto mayor sea su plazo de inversión.

Comprar y Mantener

 

 

Empresas generadoras de valor

Como en las estrategias arbitrajistas la rentabilidad anualizada y el plazo de la inversión son variables inversamente relacionadas, podemos deducir que no es la valoración el factor que permite a los inversores aprovecharse del crecimiento compuesto a largo plazo. Entonces, si no son las ineficiencias de valoración ¿qué pretende explotar la EC&M para generar los beneficios del crecimiento compuesto? Como ya hemos anticipado, los beneficios del crecimiento compuesto aparecen cuando el valor intrínseco de una compañía es capaz de crecer de forma recurrente durante largos periodos de tiempo.

Una compañía será capaz de hacer crecer su valor intrínseco si y sólo si posee determinadas características, las llamadas ventajas competitivas, que le permitan crear valor de forma recurrente. Por tanto, será la búsqueda de esas especiales características, y no ya la valoración de la compañía, lo que establece el punto de inicio de la EC&M, punto de partida radicalmente distinto al de las estrategias arbitrajistas. Gracias a este enfoque diferente, la EC&M consigue la coherencia con el largo plazo que las estrategias arbitrajistas no tienen, rompiendo la relación inversa entre rentabilidad anualizada y plazo de inversión. Así, limitando nuestro universo de inversión sólo a aquellas empresas que gracias a sus ventajas competitivas generan valor, cuanto mayor sea nuestro plazo de inversión mayor valor se habrá generado y, con él, mayor rentabilidad compuesta para el inversor. Pero, de nuevo, esto sólo es posible si en el punto de partida inicial de la estrategia prima, por encima del factor valoración, la búsqueda de esas ventajas competitivas que hacen posible que una compañía genere valor de manera consistente.

El crecimiento compuesto que la EC&M pretende aprovechar es, por tanto, el del valor intrínseco de una compañía, frente a otras medidas contables más extendidas entre las estrategias arbitrajistas, como el crecimiento de las ventas, el crecimiento del beneficio por acción (BPA) y el crecimiento del flujo de caja libre (FCF). Esta capacidad para hacer crecer su valor intrínseco dependerá de la habilidad de la compañía para reinvertir el capital generado por su negocio a unas tasas de rentabilidad sobre el capital empleado (ROCE) superiores a su coste del capital (CoC) y esto sólo es posible si la empresa está protegida por algún tipo de ventaja competitiva.

Imaginemos dos empresas con la misma capacidad para reinvertir y hacer crecer su capital empleado (en nuestro ejemplo utilizaremos cuatro escenarios de crecimiento del capital empleado con tasas del 1%, 4%, 7% y 10% respectivamente). Las dos empresas parten del mismo capital empleado (1.500€), y tienen las mismas políticas de capex y amortización, la misma tasa fiscal (30%), el mismo coste del capital (10%) y el mismo número de acciones. La diferencia entre ambas reside en que la Empresa ABC sólo es capaz de reinvertir su capital a un ROCE del 7%, que por ser inferior a su coste del capital la convierte en una empresa destructora de valor, mientras que la Empresa XYZ es capaz de reinvertir a unas tasas de retorno del 13%, superior a su coste del capital, por lo que se trata de una empresa creadora de valor.

Para analizar la evolución del valor intrínseco en cada caso, asumiremos que éste es igual al Capital Empleado por la compañía más/menos el valor presente de la generación/destrucción de valor futura. La generación de valor de una compañía depende de la diferencia entre el retorno del capital empleado (ROCE) y su coste del capital (CoC). Así, si la empresa reinvierte su capital de tal forma que ROCE > CoC, el mercado pagará una prima sobre el Capital Empleado. Si la reinversión es ROCE < CoC, el mercado pagará un descuento sobre el Capital Empleado. La diferencia (prima o descuento) entre el valor de mercado de la compañía (EV) y su Capital Empleado es lo que denominaremos Valor Añadido por el Mercado (VAM), que será positivo si la compañía genera valor, y negativo si lo destruye. Si la reinversión fuera ROCE = CoC, no habría ni prima ni descuento, por lo que el VAM sería cero y el valor intrínseco de la empresa sería igual a su Capital Empleado. Este es un concepto mucho más utilizado entre los inversores de renta fija que de renta variable, aunque los principios y la mecánica son muy similares en ambos casos. 

Comprar y MantenerEstas tablas muestran cómo dos empresas con la misma capacidad de hacer crecer su capital empleado (es decir, con la misma capacidad de reinversión) ofrecen rentabilidades muy dispares dependiendo del diferencial entre su ROCE y su coste del capital. Vemos en esta primera tabla los cambios en el VAN de las dos compañías en distintos plazos temporales (de cinco a cuarenta años, en periodos de cinco años) y bajo los diferentes escenarios de crecimiento del capital empleado (del 1% al 10%).

 

En la siguiente tabla mostramos el Beneficio por Acción (BPA) y el Flujo de Caja Libre (FCF) de cada empresa, en cada escenario y en intervalos de cinco años.

Comprar y Mantener

 

Las conclusiones de ambas tablas constituyen el núcleo intelectual de la EC&M:

  • Tanto el BPA como el FCF que genera una compañía dependen de la diferencia entre el ROCE del negocio y su coste del capital, así como del crecimiento del capital empleado. BPA y FCF son, por tanto, consecuencia y no causa (como comúnmente se cree) de los cambios del valor intrínseco del negocio. Como hemos dicho, la causa última del cambio en el valor de una compañía depende de la diferencia entre la rentabilidad del negocio sobre el capital empleado (ROCE) y su coste del capital (CoC) y de la tasa de crecimiento de su capital empleado.
  • Las empresas cuyo ROCE es inferior a su CoC destruyen valor. Esto quiere decir que su VAM será negativo. Al contrario, las empresas que generan valor (ROCE >CoC) presentan un VAM positivo por su condición de generadoras de valor. La primera de las dos tablas anteriores muestra cómo evoluciona el VAM de una compañía en función de su capacidad para generar o destruir valor.
  • Las empresas destructoras de valor destruyen más valor cuanto mayor sea el plazo de inversión, por lo que a mayor plazo temporal tanto más negativo será su VAM. Las empresas creadoras de valor generan tanto más valor cuanto mayor sea el plazo de inversión, por lo que a mayor plazo temporal más positivo será su VAM. El tiempo es el aliado de las buenas compañías y el enemigo de las malas.
  • La destrucción de valor de las empresas destructoras de valor se incrementa cuanto mayor sea el crecimiento de su capital empleado. Al contrario, las creadoras de valor generan más valor cuanto más capital es reinvertido en su negocio. El crecimiento es el aliado de las buenas compañías y el enemigo de las malas.
  • Las empresas creadoras de valor tienen la cualidad de generar, por cada 1€ retenido y reinvertido en el negocio, más de 1€ de valor intrínseco, mientras que en el caso de las destructoras de valor, por cada 1€ adicional de capital empleado se genera menos de 1€ de valor adicional. Esta es la clave que nos permite entender la relación entre el largo plazo, la generación de valor y el crecimiento compuesto. La siguiente tabla compara el montante invertido durante 40 años en la Empresa ABC y en la Empresa XYZ y el cambio en el valor intrínseco total generado para cada escenario de crecimiento del capital empleado. Como podemos ver, éste multiplicador en el caso de la Empresa ABC (destructora de valor) es de 0,70x frente a los 1,30x de la Empresa XYZ (creadora de valor).

 

Comprar y Mantener

 

Dos anotaciones: la primera es que el cambio en el valor intrínseco de la Empresa ABC no se debe a una mayor capacidad de generación de valor sino al incremento de su capital empleado (como dijimos, el valor de una compañía es igual a su Capital Empleado más el valor presente de la creación/destrucción de valor de sus activos presentes y futuros, por lo que si una compañía incrementa su base de capital empleado, incrementará también su valor aunque con un multiplicador inferior a 1,00x si es destructora de valor y su VAM será consistentemente negativo). La segunda anotación es que el multiplicador del capital empleado superior a 1,00x justifica que las compañías generadoras de valor y con capacidad para reinvertir en su negocio prefieran retener y reinvertir su capital antes que repartirlo entre sus accionistas en forma de dividendos y recompras de acciones.

El papel de la valoración

Aunque en la EC&M no podemos decir que el papel de la valoración sea secundario, su importancia es sensiblemente inferior al que ocupa en las estrategias arbitrajistas. En las estrategias arbitrajistas, el éxito o el fracaso de cada operación dependerá de:

  1. La pericia del inversor como valorador de empresas, que le permita identificar ineficiencias de valoración y calcular su margen de seguridad.
  2. La pericia del inversor como operador, determinando el punto de entrada y de salida de la operación.

En la EC&M la pericia exigida como valoradores se relaja en dos aspectos:

  1. Como la propia estrategia limita el universo de compañías comprables a aquellas que cada año valen más (crecimiento compuesto del valor intrínseco), no es imprescindible comprarlas con un fuerte descuento para rentabilizar la inversión, sino que basta con comprarlas a su valor razonable [3] y acompañarlas a lo largo de todo su proceso de generación de valor. Si nuestro objetivo fuera arbitrar entre valor y precio, seríamos mucho más exigentes a la hora de calcular con precisión el valor de la compañía y el descuento al que cotiza. De nuevo en este punto la EC&M parece contradecir los principios más extendidos de la Escuela Valor. 
  2. Como los errores existen, parece obvio que equivocarse en la valoración en una empresa que cada día vale más es menos peligroso (es decir, menos probable que produzca una pérdida irreversible del capital) que si nos equivocamos en la valoración de una empresa que cada día vale menos. Mientras que en el segundo caso la cotización volverá a hacer suelo cuando realmente esté muy barata (normalmente unos cuantos puntos porcentuales por debajo del precio de compra), en el primer caso el suelo también se creará cuando la acción esté barata pero con la particularidad de que la acción se considerará barata a niveles cada vez más altos, dado que su valor intrínseco tiende a incrementarse con el paso del tiempo. Dándole la vuelta a este argumento podríamos decir que mientras que para ganar dinero con una empresa destructora de valor es necesario comprarla con un elevado margen de seguridad, para ganar con una empresa creadora de valor basta con comprarla a su valor intrínseco y esperar a que este vaya creciendo.

Adicionalmente la EC&M plantea un enfoque propio y diferente sobre la forma de analizar y estudiar la valoración de una compañía. Supongamos que la empresa XYZ tiene un capital empleado de 2.000€ y que históricamente ha crecido a un ritmo del 5% anual. La rentabilidad sobre capital empleado del negocio es del 15% mientras que su coste del capital es del 10%. El beneficio económico (que no beneficio contable) o EP [4] es de 100€ (15%-10% x 2.000€). Supongamos que al año siguiente el equipo directivo de XYZ consigue incrementar el ROCE del negocio hasta un 16%, con un capital empleado esta vez de 2.100€ (2.000€ x (1+5%)). El beneficio económico (EP) del año 2 será de 126€. Si la directiva no hubiera sido capaz de incrementar el ROCE del negocio, ¿cuánto habría tenido que crecer el capital empleado para que la generación de valor del año 2 fuera de 126€? El capital empleado hubiera tenido que crecer un 26% hasta los 2.520€. La siguiente tabla resume estos movimientos.

Comprar y Mantener

Aunque tanto el escenario de mayor ROCE como el escenario de mayor capital empleado generan el mismo beneficio económico (EP) y el mismo valor añadido por el mercado (VAM), las implicaciones para el accionista son muy diferentes según el modo en el que se alcance ese mayor EP. Así, cuando el mayor EP se consigue incrementando el ROCE, vemos que por cada 1€ de capital empleado adicional la compañía consigue generar 1,60€ extra de VAM, por lo que estaremos interesados en reinvertir en el negocio cuanto más capital mejor. Si ese mayor EP se consigue por tener una mayor base de capital empleado, por cada 1€ de capital empleado adicional la compañía genera sólo 0,50€ extra de VAM, limitando el beneficio de la reinversión. Podríamos ir más allá y plantearnos que a igualdad de ROCE y de capital empleado, ¿cuál es el descuento al que deberíamos comprar la empresa XYZ para obtener el mismo cambio en el VAM (+260€) que en el ejemplo anterior? Tendríamos que pagar por la empresa XYZ 1,37x su capital empleado, siendo su múltiplo justo 1,50x como indica la Equivalencia Básica de Valoración [5]. Por tanto, para conseguir un incremento de +260€ en VAM, la compañía tendría que: A) incrementar su capital empleado un 26%, B) pagar por ella un múltiplo con un 8,7% de descuento respecto a su múltiplo justo, o C) mejorar la rentabilidad del negocio en un 6,7%.

Vemos que, en la valoración de una compañía, la variable de mayor sensibilidad es el cambio en el ROCE del negocio (dicho con mayor precisión, un cambio en el diferencial entre el ROCE y el CoC), seguida por el múltiplo pagado por el negocio y en tercer lugar el crecimiento del capital empleado. Por tanto, a la hora de implementar la EC&M, debemos ser conscientes de que la variación en el múltiplo EV/CE tiene un impacto menor en la valoración que la variación en el diferencial ROCE-CoC. De nuevo la EC&M hace gala de la coherencia interna que gana gracias a que su punto de partida inicial (la búsqueda de compañías que por sus ventajas competitivas tienen un diferencial ROCE-CoC muy positivo) que nos centra en la palanca de valoración más importante, superior incluso a las variaciones en los múltiplos de valoración que monopolizan la atención de las estrategias arbitrajistas. Desde esta perspectiva, el papel que juega la valoración dentro de la EC&M es más eficiente y poderoso del que ocupa en las estrategias arbitrajistas.

 

La inversión empresarial

El crecimiento progresivo del valor intrínseco depende de la posición competitiva de la empresa y la pericia de su equipo directivo a la hora de identificar proyectos que generen valor y que al mismo tiempo refuercen la propia posición competitiva de su empresa. Dicho de otra forma, si el equipo directivo es poco hábil y toma decisiones de reinversión que destruyen valor y que debilitan la posición competitiva de la compañía, no seremos capaces de capitalizar ese crecimiento compuesto. Si el equipo directivo genera valor y fortalece la posición competitiva de nuestra empresa, el crecimiento compuesto de la compañía se incrementará.

Por tanto, frente a las estrategias arbitrajistas cuya rentabilidad depende en exclusiva de la pericia del inversor como valorador de empresas y como operador, la rentabilidad de la EC&M depende exclusivamente de los fundamentales de nuestras compañías. Desde este punto de vista, existen paralelismos evidentes entre la actividad inversora bajo la perspectiva de la EC&M y la actividad empresarial tanto en plazo temporal, como en objetivos, riesgos y fuentes de rentabilidad. Por ese motivo a la EC&M se le denomina también Inversión Empresarial.  

En este sentido, Ben Graham [6] definió una operación de inversión como aquella que “después de un análisis pormenorizado, ofrece seguridad para el capital inicialmente invertido y un rendimiento satisfactorio del mismo”.

Proteger el capital inicial es, por tanto, una labor inherente a la actividad inversora, hasta el punto de que una operación que no lleve aparejada una tarea de control del riesgo no puede ser considerada como inversión en el sentido grahamiano de la expresión. Pero ¿de qué clase de riesgos estamos hablando?

Si la actividad inversora bajo el prisma de la EC&M es similar a la actividad empresarial, los riesgos de una y otra serán también los mismos. Así, el riesgo de la actividad empresarial presenta las siguientes aristas: 1) riesgos operativos, 2) riesgos de financiación y 3) riesgos de inversión. Si alguno de estos tres tipos de riesgos se materializa, podríamos sufrir una pérdida irrecuperable del capital, principal riesgo tanto de la actividad empresarial como de la actividad inversora bajo el prisma de la EC&M. Por tanto, cualquier factor que no pueda derivar en una pérdida irrecuperable del capital, no será considerado como riesgo (en esta categoría de no-riesgo debemos incluir la volatilidad en el precio de las acciones, riesgo propio del bolsista pero no del empresario).

La propia aplicación de los conceptos que ya conocemos de la EC&M es la mejor herramienta de control de riesgos de la disponemos. Y es que las compañías generadoras de valor reúnen por definición las siguientes características:

  1. son recurrentemente rentables,
  2. su rentabilidad está protegida por algún tipo de ventaja competitiva,
  3. son generadoras de caja,
  4. no necesitan hacer un uso intensivo de la deuda y
  5. son gestionadas por profesionales preocupados por la defensa y mejora de su posición competitiva [7].

Con estos cinco puntos quedan bastante limitados los riesgos operativos y de financiación de la compañía. En otras palabras, en la propia aplicación rigurosa de la EC&M ya aparece de forma innata un elemento de gestión y control de riesgos.

Respecto al riesgo de inversión, y de acuerdo con los principios generales de la Inversión en Valor, cuanto mayor sea el precio pagado por un negocio, mayor será nuestro riesgo de inversión. De ahí que continuamente digamos que incluso las empresas generadoras de valor han de ser compradas, como máximo, a su valor intrínseco. En segundo lugar, es esencial hablar del concepto del Círculo de Competencia, también muy extendido en la Escuela Valor y que obliga a invertir sólo en aquellos negocios que entendamos. Ese entendimiento nos permite contextualizar el riesgo operativo y de financiación de una compañía, y comparar con mayor fiabilidad el precio pagado por la empresa y el valor intrínseco de la misma, limitando de nuevo el riesgo de inversión.

El control del riesgo es vital en la EC&M, ya que nos permite mantenemos siempre solventes y poder acompañar así a nuestras empresas a lo largo de todo su ciclo inversor. Si el tiempo es el mejor aliado de las buenas empresas y si a mayor plazo mayor rentabilidad, lo que intentaremos evitar a toda costa el vernos obligados a recortar nuestro plazo inversor por haber incurrido en riesgos excesivos. Evitamos riesgos porque para ganar más, lo importante es perder menos. A diferencia, por tanto, de lo que se enseña en la Facultad de Económicas, nuestra opinión como seguidores de la EC&M es que a mayor riesgo, simplemente, mayor probabilidad de pérdida.

 

Una cartera para comprar y mantener

Al implementar la EC&M intentaremos configurar una cartera con aquellas empresas que, con una probabilidad elevada, sean capaces de incrementar su capacidad de generación de valor de manera recurrente durante largos periodos de tiempo, pagando por ellas como máximo su valor intrínseco. Como hemos repetido varias veces, intentaremos formar una cartera de empresas con capacidad para hacer crecer su capital empleado, reinvirtiendo a tasas de retorno (ROCE) superiores a su coste del capital (CoC). Cuanto mayor sea el crecimiento del capital empleado y mayor sea el plazo de tiempo en el que la empresa sea capaz de reinvertir a tasas de retorno superiores a su coste del capital, más valor generará y mayor será el crecimiento compuesto de nuestra inversión.

Irremediablemente, al permanecer como accionistas de una empresa durante varios años, tarde o temprano llegarán periodos más o menos largos de malos resultados. Estos malos resultados no tienen por qué ser algo indeseable si no son consecuencia de un empeoramiento estructural de la posición competitiva y financiera de la compañía, es decir si se deben a factores cíclicos o coyunturales, ya que los factores cíclicos no afectan al valor intrínseco de una compañía.

Warren Buffett, en la carta a los accionistas de Berkshire Hattaway de 1991 afirma que: “cyclical factors have also hurt our current look-throught earnings, but these factors do not reduce intrinsic value”.

Por tanto, si los factores cíclicos no afectan al valor intrínseco de nuestros negocios ¿por qué emplear tiempo en predecirlos? Por otro lado, ¿qué probabilidad existe de anticipar con éxito un cambio en el ciclo de nuestras compañías? La EC&M dice que es mejor emplear ese tiempo en entender los movimientos cíclicos en vez de en predecirlos, para poder saber si son realmente cíclicos o si por el contrario son estructurales.

Pero incluso si somos capaces de predecir y anticipar unos malos resultados provocados por un enfriamiento cíclico, creemos que rara vez es acertado utilizar esos argumentos como motivo de venta. En primer lugar porque, al ser coyunturales, no impactan en la valoración de nuestras compañías y al vender correríamos el riesgo de interrumpir el proceso de crecimiento compuesto si no somos capaces de recomprar a precios inferiores. Al vender, estaríamos evitando un riesgo de naturaleza bolsista (que el precio de la acción caiga temporalmente) pero a costa de interrumpir el ciclo del crecimiento compuesto del capital, razón de ser de la EC&M. En segundo lugar, creemos que rara vez seremos capaces de ser los primeros en anticipar un enfriamiento cíclico. De hecho, lo más probable es que lo descubramos al mismo tiempo que el resto del mercado, por lo que probablemente buena parte del enfriamiento cíclico estará ya descontada en el precio de la acción y ese es un precio al precisamente querríamos comprar y no vender. En definitiva, la idea de ser empresario pero sólo durante los trimestres de mayor crecimiento parece cuanto menos contradictoria se mire por donde se mire.

Por último, hay que tener en cuenta que el objetivo de la EC&M no es batir al mercado sino capitalizar nuestra inversión de forma compuesta y a largo plazo, al mismo tiempo que se limitan los riesgos incurridos. Dado que la mayor parte de compañías generadoras de valor son consideradas como “defensivas”, en periodos de subidas del mercado, la EC&M tenderá a quedarse rezagada, mientras que en momentos de subidas eufóricas se quedará claramente descolgada. Sin embargo, es durante los momentos de caída cuando esta estrategia lo hace realmente bien frente a los índices. La parte buena es que las matemáticas nos demuestran que logrando unos buenos resultados durante las caídas, basta con obtener resultados mediocres en las subidas para batir al mercado. La parte mala es que la EC&M es psicológicamente muy exigente para el inversor tanto en las subidas como en las caídas (en especial si el retorno de éste se le compara regularmente con el de algún índice de referencia, como es normal entre inversores institucionales).

Así pues nuestro objetivo no es el tener una cartera de empresas cuyos beneficios contables (medidos con el BPA o con el FCF) aumenten constantemente año tras año, ni siquiera lo es el rotar nuestras inversiones para evitar la parte negativa del ciclo. Nuestro verdadero objetivo es comprar empresas con capacidad para hacer crecer de manera compuesta su valor intrínseco. Habrá veces que esta estrategia activo-pasiva bata al mercado y otras que se quede rezagada, pero a largo plazo, nuestra capacidad para capitalizar el crecimiento compuesto y el sesgo defensivo de nuestra cartera suelen hacer de la EC&M una estrategia que a largo plazo es más rentable que las bolsas u, obteniendo la misma rentabilidad, asume menores riesgos.

Conclusión

La EC&M plantea particularidades que se apartan de algunos de los principios más extendidos entre los inversores valor. La más obvia es que mientras que las estrategias arbitrajistas parten de la búsqueda de ineficiencias de valoración, la EC&M parte de la búsqueda de aquellas cualidades que hacen posible que un negocio pueda incrementar su valor de forma recurrente y durante un largo periodo de tiempo. Mientras que para las estrategias que intentan arbitrar ineficiencias de valor la valoración de la compañía es la condición necesaria, para la EC&M la condición necesaria es que la empresa en la que queremos invertir sea generadora de valor. Desde esta perspectiva, y en contradicción con la práctica habitual de los inversores valor, para la EC&M no es válida la premisa de que cualquier empresa tiene un precio de compra.

Si, fruto de una interferencia entre las estrategias arbitrajistas y la EC&M, el inversor sobrepondera el factor valoración sobre el factor creación de valor, corremos el riesgo de desvirtuar gravemente el objetivo de la EC&M. No hay que olvidar que con la EC&M intentamos capitalizar nuestro capital durante un largo periodo de tiempo y esto sólo es posible si somos inversores de largo plazo en buenas compañías generadoras de valor. Si por sobreponderar el factor valoración terminamos siendo inversores de largo plazo en malas compañías, perderemos toda esperanza de capitalizar y sufriremos, incluso si sólo invertimos en compañías que realmente están baratas, la relación inversa entre rentabilidad anual de una inversión y el plazo temporal de la misma. Este es el error más habitual que cometemos los inversores valor al implementar la EC&M buscando sólo entre aquellas empresas que cotizan a múltiplos más bajos.

El análisis y gestión del riesgo también plantea diferencias entre la EC&M y las estrategias arbitrajistas, dado que para éstas la principal herramienta de gestión del riesgo es el precio pagado por el negocio, de tal forma que a menor precio pagado, menor riesgo incurrido. La EC&M gestiona el riesgo, en primer lugar, comprando compañías generadoras de valor que por su propia naturaleza presentan bajos riesgos operativos y financieros. En segundo lugar, se gestiona el riesgo de inversión limitando el límite máximo del precio pagado a la valoración razonable de la compañía.

En conclusión, la EC&M es una estrategia simple pero no es fácil. Su carga psicológica puede llegar a ser muy dura, sobre todo si nos comparamos contra los movimientos cortoplacistas de un índice de referencia. Por otro lado, fruto de los errores provocados por las interferencias entre las diferentes estrategias, y después de dos duros mercados bajistas en menos de una década, parece que la EC&M ha caído en el olvido, hasta llegar a ser considerada como una estrategia obsoleta. Pero por las similitudes existentes entre la EC&M y la actividad empresarial, estas afirmaciones son inconsistentes mientras la actividad inversora de la EC&M se siga desarrollando dentro de un mundo capitalista (¿dónde si no?).

La EC&M es, a nuestro juicio, la estrategia óptima para formar el núcleo duro y estable de cualquier cartera, por el sistema de control de riesgos que lleva a aparejada y por centrar los esfuerzos analíticos del inversor en las causas últimas que hacen que una empresa sea generadora de valor.

 

[1] Gestor de renta variable de Aviva.

[2] Nos referiremos a ellas como estrategias arbitrajistas, ya que su objetivo es arbitrar una ineficiencia en la valoración de una compañía.

[3] Con valor razonable nos estamos refiriendo al valor intrínseco de la compañía.

[4] EP = (ROCE – Coc) x CE; EP = NOPAT – (CoC x CE)

[5] La Equivalencia Básica de Valoración, que a partir de ahora utilizaremos para calcular el valor intrínseco de una compañía, nos dice que la relación entre el valor de la compañía (EV) y su capital empleado (CE) es proporcional a la relación existente entre la rentabilidad del negocio (ROCE) y su coste del capital (CoC). En términos matemáticos EV/CE = ROCE/CoC.

[6] Graham, Benjamin. Security Analysis, 1934

[7] Idealmente deberíamos añadir que el equipo gestor ha de ser honesto y sus intereses y los intereses de los accionistas se encuentren alineados, pero esto no tiene por qué darse para que una empresa sea generadora de valor, aunque es que sí debe darse para que nuestra inversión sea rentable.

 

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  1. #1

    José Manuel Durbá

    ¡Vaya artículo! muy bueno, pero largo y denso ;) hay que releerlo detenidamente.
    Hay un tema que quiero plantearte, dices (o eso entiendo que dices) que la base para determinar si una empresa es buena para comprar y mantener es la diferencia entre la rentabilidad del capital y el coste del capital, es decir se trataría de determinar si la empresa es capaz de mantener y aumentar el rendimiento del capital con el tiempo y además conseguir igual o mayor rendimiento al capital que gana y no distribuye vía dividendos. Por otra parte dices que el BPA es consecuencia y no causa de la diferencia entre el ROCE y el CoC, bien, no me había planteado nunca si es causa o efecto, pero de todas formas ¿su relación es total no?. Pones un ejemplo numérico donde se ve que distintas diferencias ROCE-CoC provoca diferentes BPA, pero lo que dicen es que cuando la diferencia es mayor, mayor es el crecimiento del BPA.
    Por otra parte, lo que interesa como inversor es determinar antes de entrar si una empresa será capaz de hacer crecer su valor en el tiempo, deberíamos analizar entonces su capacidad de hacer crecer su ROCE ¿no? pero ¿eso no es eso lo mismo que hacerlo con el BPA o con los flujos? aunque sean la consecuencia de lo anterior creo que están totalmente relacionados, luego el análisis puede ser tan válido de una forma como de la otra, ¿Cómo lo ves?
    Saludos

  2. #2

    TheRebuzner

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Hola Nel. Tienes razón, el artículo es denso. Posiblemente sea porque la materia es densa y también, en buena medida, porque soy bastante plasta. Me alegra que te haya parecido interesante.

    ¿La relación entre ROCE y BPA es total? No del todo. Fíjate en los años buenos de Abengoa, por poner un ejemplo. Era una compañía que crecía mucho, su BPA crecía mucho también, pero como su ROCE

  3. #3

    Siames

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Buen articulo. Aveces arduo de leer si.

    Nel, estoy contigo que al final lo que importa es el BPA pero si este crece a base de apalancamiento y no de la rentabilidad del negocio malo. El Roce ayuda a ver esto. Auqneu se pude ver tambien mirando el palancamiento.

    El único pero al ROCE que le veo es que algunos negocios pueden registar tambien roces altos durante un tiempo y luego no ser sostenibles.

    Al final ningun indicador te libra de tener que entender bien la empresa y el sector.

  4. #4

    José Manuel Durbá

    en respuesta a TheRebuzner
    Ver mensaje de TheRebuzner

    jeje confirmado si, pero dices cosas muy interesantes y compensa.

    Al ver tu contestación he ido a mirar el seguimiento de mis empresas y tal vez sea esa la respuesta a una duda que siempre he tenido; yo sigo la rentabilidad de mis empresas por el valor que crean cada año respecto al capital que he invertido (respecto a lo que he pagado por las acciones) y siempre me ha llamado la atención que algunos años, a pesar de obtener beneficio destruían valor, igual ese es el motivo ya que pierden valor cuando los beneficios han aumentado poco respecto al neto de la empresa (lo sigo con el ROE que aunque no es lo mismo da una referencia similar) por otra parte observo que el valor no aumenta lo que debería aumentar según los resultados obtenidos, tal vez la diferencia sea por el coste del capital que en el primer caso es superior al rendimiento obtenido y según lo que entiendo que dices en tu artículo por eso pierde valor y en el segundo caso sube menos porque resta su parte el coste del capital, habrá que estudiarlo mas detenidamente.
    De todas formas como al estudiar la empresa trabajo con márgenes altos al final me quedan márgenes de valor entre el 8-10% compuesto que son bastante buenos dada la situación actual y de estos últimos años.

    Sin embargo respecto a lo que dices en el artículo creo que el precio de compra si es muy importante porque la empresa puede obtener buen ROCE (o buen ROE conforme lo mido yo) y tener buen margen por encima del WACC, pero el ROCE se calcula sobre el neto de la empresa por el que tu has pagado un precio, si el precio pagado es igual al valor de la empresa, el rendimiento de tu inversión será el mismo que el de la empresa, pero si el precio es menor tu rendimiento será mayor. Bueno así lo veo yo, igual como trabajo con el ROE me cuesta verlo en términos de ROCE.
    Como ves aunque no diga cosas tan interesantes, a plasta casi te igualo ;)
    Un abrazo

  5. #5

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    Hola Siames. Exacto, buen mercado, buen producto, buena empresa y todos los indicadores dirán que es buena, pero cuando los indicadores lo dicen tal vez sea ya tarde, si la empresa es buena y entramos cuando lo digan los indicadores, probablemente obtendremos buenos rendimientos pero no serán excepcionales; hay que intentar detectarla antes de que los indicadores la señalen con el dedo, aunque entonces tengas que pagar por algo que tal vez no se produzca.

  6. #6

    Gaspar

    Muy interesante artículo y totalmente de acuerdo en que el riesgo dependerá mucho del precio que pagamos y que como todo en esta vida hay que analizar las causas primero y después los efectos y no al revés porque eso crea confusión. Concuerdo con Siames de que el ROCE tiene sus desventajas y es simplemente una herramienta mas que no debe usarse aisladamente.

    Me queda una duda sin embargo, porque no la explicas en el post. La estrategia que mencionas establece su plazo de tenencia "para siempre", comprar y nunca vender, pero qué pasaría si dentro de nuestro análisis cometemos un error de la valoración de la ventaja competitiva y duración y resulta que a los X años el moat se ha visto erosionado casi en su totalidad y el ROCE menor CoC se ha prolongado. Lo anterior es posible, de hecho es muy probable y lo es porque hasta el abuelo Buffett que es un genio se ha equivocado en mas de una ocasión y ha tenido que doblar un poco su regla de "para siempre" y ha vendido. Entonces cuál es el Plan B de la estrategia EC&M, qué hace después de darse cuenta que ha cometido un error humano, cómo minimiza el riesgo de pérdida de capital cuando una de sus posiciones comienza a convertirse en Dexter shoes o Hochschild Kohn. Vende en un sólo paso, lo hace de forma escalonada, se espera mas tiempo, nunca vende y acepta la pérdida o se queda con ella hasta que el costo de oportunidad es demasiado grande, como sucedió con la textilera y Buffett. La pregunta es sin acritud y la hago porque no veo el escenario de equivocación dentro del post y creo que si Buffett se ha equivocado en este tema, lo mas seguro es que un simple mortal se equivoque aun mas.

    Saludos

    PS.: creo que varios esperamos leerte con mas frecuencia.

  7. #8

    TheRebuzner

    Bueno, no me mal interpretéis porque el precio pagado es siempre importante. Pagar poco nos ofrece: 1) protección ante caídas y 2) retorno potencial. Pero en compañías de calidad (ROCE>CoC) se puede relajar la exigencia de margen de seguridad porque: 1) Por la parte del retorno potencial: se puede ganar dinero cuando el precio pagado = valor intrínseco porque esas empresas son capaces de incrementar año a año su valor intrínseco; 2) Por la parte de la protección: como a su valor intrínseco ya son una buena inversión, en periodos de caídas aparece demanda antes que en compañías mediocres en las que para ganar dinero el margen de seguridad ha de ser alto. Así que en compañías de calidad la exigencia de margen de seguridad puede ser menor y no por ello atentaremos contra el retorno potencial ni contra la protección que ofrecen los precios bajos. Pero eso no quiere decir que el precio pagado no importe o que como inversores querramos pagar lo menos posible. Son dos cosas distintas.

    GFierro: si nos equivocamos en el análisis y el spread ROCE-CoC se contrae porque las ventajas competitivas de la empresa se erosionan, perderemos dinero a menos que la suerte intervenga. ¿Cuándo vender? Entramos ya en factores de momento de mercado que no traté en el artículo porque entiendo que ahí cada uno es cada uno. Pero lo más probable es que si nos equivocamos perdamos dinero. Sin entrar en la parte del momento, lo que hago yo para intentar controlar la pérdida potencial es analizar trimestre a trimestre la parte del ROCE del spread ROCE-CoC. Para ello hay que analizar la posición competitiva de la empresa en su sector, lo cual implica analizar competidores, clientes, sustitutivos, movimientos estratégicos de la directiva... Hay veces que el ROCE cae por buenos motivos y ahí tenemos una oportunidad de compra. Hay otros en el que el ROCE se expande por malos motivos y ahí tendremos oportunidad de venta. Para llegar a ese punto hay que entender bien el sector y, aun así, la probabilidad de error sigue existiendo.

    Muchas gracias a todos por vuestro tiempo!

  8. #9

    Merowingio

    Excepcional articulo.

    En general las empresas españolas tienen un ROCE bastante bajo no te parece ?

  9. #10

    Eguzkialde

    Pedazo de articulo.
    Un poco más y llamo al 112.....había empezado a perder el conocimiento......

    Es bonito estar cerca de los grandes , como ahora , o junto a institucionales.....

    Y a pesar de ser 198 participes en el fondo es bonito recibir un extracto trimestral sin pedirlo....Coméntales a tus compañeros de trabajo,Jose Mari; mi familia estará encantado.

  10. #11

    ivancico

    Hola.

    Cómo calculas el ROCE?, es un ratio que he visto calcular de varias formas y no sé cuál es "mejor".

    Cómo se calcula el coste del capital?, para los fondos ajenos supongo que será dividiendo los costes financieros entre la deuda financiera, no?; pero, y para los fondos propios?, cómo sabemos las expectativas de rentabilidad de los accionistas?.

    Saludos.

  11. #12

    emilioab

    Hola he leído su artículo, debido a mi desconocimiento sobre esta estrategia quiero preguntarle lo siguiente:

    ¿Podría aclararme los términos? ¿ROCE es lo mismo que ROE?

    ¿En un análisis fundamental el CoC a qué término se equipara?

    ¿En qué página se pueden consultar acciones con la misma terminología que utiliza ROCE, CoC, EP?

    En un fundamental encontramos estos términos:

    Ingresos (Millones €)
    Ebitda (Millones €)
    Cash Flow (Millones €)
    Beneficio (Millones €)
    BPA
    CFPA
    DPA
    PER
    Precio / book
    Margen Operativo
    Margen
    ROE
    ROA

    Gracias.

  12. #13

    TheRebuzner

    Para los que queráis profundizar en los conceptos básicos del artículo, os recumiendo la siguiente bibliografía:

    Foundations of Economic Value Added de James L. Grant
    Creating Shareholder Value: A Guide For Managers And Investors de Alfred Rappaport
    EVA and Value-Based Management: A Practical Guide to Implementation de Young y O`Byrne
    Best-Practice EVA: The Definitive Guide to Measuring and Maximizing Shareholder Value de Stewart
    Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance de Koller, Dobbs y Huyett

    Ya os digo que divertidos, frescos y ligeritos no son.

    Pero la esencia de este modelo de comprar y mantener aparece en La Biblia: Berkshire Hathaway Letters to Shareholders. Os recomiendo el pack que se vende en Amazon por $2,99 en formato Kindle. EN su día compré una edición un poco por tener las cartas de Warren ordenadas y editadas casi por colección o por adorno. Empecé a releer las cartas vagamente. Poco después compré 10 ediciones del libro que fui repartiendo entre amigos value. No puedo recomendar más las relecturas de las cartas de Warren.

    Un abrazo a todos!

  13. #14

    Pelos sr

    en respuesta a TheRebuzner
    Ver mensaje de TheRebuzner

    Hola JM.. cuanto tiempo sin ver un comentario tuyo por aquí...
    Yo era seguidor de tu ex-jefe Martín... conociendo tu filosofía me gustaría invertir en tu fondo, pero es un poco complicado contratarlos... (me gustaría hacerlo a través de R4, bankinter, etc...)
    Me alegro de leerte, y seguiré tu fondo...
    Saludos cordiales.

  14. #15

    Pelos sr

    en respuesta a TheRebuzner
    Ver mensaje de TheRebuzner

    Recuerdo que en Forinvest de 2011 ya dijiste que abengoa la valorabas a menos de 9 euros cuando por entonces cotizaba a 16, y explicaste lo mismo... al final el tiempo da y quita razones. En estos casos, mejor no mantener, o mejor aun, no haber comprado.
    s2

  15. #16

    Solrac

    Curiosamente, siendo un "fanboy solar", nunca he invertido en Abengoa.

    Le debo a Pepe que lo hubiese quitado de la cabeza. Mantuvimos un intercambio epistolar donde no se cortó un pelo a la hora de concederme prolijas explicaciones al respecto. No entendí demasiado, la verdad, pero me quedé con la copla de que era mejor no comprar.

    Gracias Pepe.

  16. #17

    Danidrums

    Estupendo articulo, enhorabuena!

    En mi opinión lo más importante es quedarse con la idea de base, que no puede ser más correcta: hay que invertir en empresas que crean valor y evitar aquellas que lo destruyen. Luego se podrá discutir sobre si el ROCE o el WACC son las mejores fórmas de calcularlo (yo no soy demasiado fan del uso del WACC) pero lo que es indiscutible es la filosofía que propone el artículo, cuyo más ilustre seguidor es Warren Buffett, aunque fuera Charlie Munger quién más le influyó a la hora de seguir esta filosofía de inversión.

    Me encantan los artículos "densos" porque suelen ser los que mejor información aportan.

    Saludos!

  17. #18

    Merowingio

    Venga reabramos este hilo y discutamos sobre ello que aqui hay informacion y planteamientos de los BUENOS.

  18. #19

    Carla Quinto

    en respuesta a Merowingio
    Ver mensaje de Merowingio

    Supongo que si lo planteas en el foro tendrá más éxito, porque aquí tiene poca visibilidad.

    Saludos

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