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Blog Fondos de inversión
Los mejores fondos de inversión

Analisis de los fondos garantizados

Edgar José Rambla Jaén, 
Alumno del Máster en Gestión Financiera
y Contabilidad Avanzada de la Universitat Jaume I
 
La inestabilidad financiera de los últimos años ha aumentado la aversión al riesgo de los inversores, especialmente los de un perfil más conservador, provocando un aumento de la demanda de productos financieros de bajo riesgo. Paralelamente, las necesidades de capital de las entidades financieras españolas provocaron una guerra por el pasivo que elevó los tipos de interés de los depósitos a 1 año hasta el 5%, canalizado así el ahorro de muchos inversores. Tras la recomendación del Banco de España de limitar los intereses de los depósitos a un año al 1,75% en enero de 2013 y su rápida adopción por parte de las entidades financieras, la banca ha tenido que buscar alternativas para captar el ahorro de inversores conservadores que aspiren a mantener niveles de rentabilidad similares a los que hasta la fecha proporcionaban los depósitos. De esta manera, cabe esperar haya habido en los últimos meses un aumento de la oferta y demanda de productos sustitutivos de los depósitos a plazo. Una posible alternativa de inversión a los depósitos bancarios son los fondos de inversión garantizados (en adelante FIG), especialmente los de renta fija, que salvo quiebra de la entidad garante, además del capital invertido, garantizan en muchos casos una rentabilidad determinada. 
 
Desde que existen datos registrados a finales de 1995, los FIG han ido ganando peso progresivamente en la industria de los fondos de inversión mobiliaria, alcanzando una importancia relativa en el primer trimestre de 2013 del 34,6% en número de fondos, 40% en número de partícipes y 39,6% en volumen de patrimonio. Esto supone en la actualidad un total de 51.579 millones de euros invertidos en estos productos. 
 
Dada la elevada cifra de capital ya invertido en FIG y ante el posible aumento de la demanda de productos de bajo riesgo, despierta un especial interés realizar un estudio sobre esta particular tipología de fondos, con la finalidad de dar respuesta a las siguientes cuestiones. ¿Son los FIG una alternativa interesante para los inversores conservadores?, ¿qué factores pueden influir en los inversores para dirigir su dinero a este tipo de productos?, ¿realmente se produce un efecto sustitución hacia los FIG cuando los tipos de interés de los depósitos a plazo caen? En concreto y como respuesta a estas cuestiones, los objetivos fundamentales del trabajo son, por un lado, analizar la eficiencia de los FIG en términos de rentabilidad ajustada al riesgo y su relación con alguna de sus características y, por otro lado, analizar los flujos monetarios de entrada y salida de partícipes en esta clase de fondos.

 

Metodología

La metodología aplicada para evaluar la eficiencia de los FIG se basa en el enfoque utilizado por Sharpe (1992) y Elton et al. (1993), utilizando diversos índices de referencia para recoger los diferentes tipos de activos que puede gestionar un fondo. Una de las características fundamentales de los FIG es que el plazo de garantía típico oscila entre 3 y 5 años. Además, estas garantías pueden cubrirse mediante la inversión en deuda pública con el mismo plazo. Por otro lado, la rentabilidad potencial de muchos de los fondos está ligada a la evolución de índices bursátiles o alguno de sus valores. Por tanto, se han considerado adecuadas como carteras de referencia que pueden explicar la evolución de los rendimientos FIG al bono español a 3 y a 5 años, y al Ibex 35. De esta forma, se ha planteado un modelo de tres factores basado en el alfa Jensen (1968) con las 3 carteras de referencia citadas para medir el rendimiento ajustado al riesgo. Finalmente, para analizar los flujos monetarios ha aplicado una metodología similar a la seguida por Sirri y Tufano (1998) y Toledo y Marco (2006). La medida elegida para representar la entrada y salida de dinero de los fondos es el flujo neto relativo.
 

Datos

La muestra de esta investigación está compuesta por 959 FIG comercializados en España  durante el periodo 1996-2012 extraídos de la base de datos de Morningstar. También se ha utilizado la cotización diaria del Ibex 35, extraída de Infobolsa, y las cotizaciones diarias de las Letras del Tesoro a 1 año y de la Deuda del Estado a 3 y 5 años, proporcionadas por Analistas Financieros Internacionales. Asimismo, se han recopilado las suscripciones netas trimestrales de los FIG y los tipos de interés medios mensuales de los depósitos a 1 año, proporcionados por la CNMV y el Banco de España, respectivamente.
 

Resultados y conclusiones

En primer lugar y como una aproximación previa de los resultados, se ha estudiado la rentabilidad de los FIG. La figura 1 compara la evolución de una inversión de 1 euro en FIG, Deuda del Estado a 3 y a 5 años, y Ibex 35. 

 
Una cartera equiponderada con todos los FIG incluidos en la muestra hubiera obtenido un rendimiento anual del 3,92% durante los 17 años analizados, siendo la peor cartera, incluso por debajo de una cartera formada exclusivamente por Letras del Tesoro a 1 año, que presenta una rentabilidad anual del 4,01%. Por otro lado, también conviene resaltar que el rendimiento anual máximo de la cartera de FIG (16,22%) se produce en 1996 cuando los tipos de interés eran muy elevados. Desde entonces, los FIG han ido perdiendo potencial de rentabilidad a medida que los tipos de interés han ido bajando. Estos productos fueron más interesantes en épocas con tipos de interés elevados, pero, actualmente, con tipos de interés en mínimos históricos, las gestoras tienen poco margen para ofrecer FIG con un rendimiento potencial atractivo.
 

Eficiencia

Al aplicar el modelo planteado para evaluar la eficiencia de los FIG, se ha obtenido como resultado que entorno al 85% de los fondos no han logrado batir los índices de referencias utilizados en el periodo 1996-2012. Este elevado número de fondos ineficientes conducen a que la media también sea negativa y, además, económicamente significativa, con alfa media anualizada del -1,20%. La ineficiencia encontrada es acorde con la mayoría de trabajos que evalúan de los fondos de inversión. 
 
Los resultados obtenidos en este tipo de análisis podrían estar condicionados por el sesgo de supervivencia. Este sesgo sucede cuando se eliminan de las bases de datos los fondos que dejan de aportar datos, ya sea por su liquidación o fusión. En general, el sesgo de supervivencia tiende a sobreestimar la eficiencia de los fondos cuando se miden de forma agregada, ya que la principal razón de que los fondos desaparezcan son sus pobres resultados. Para evidenciar si existe o no sesgo de supervivencia se ha dividido a la muestra total en dos grupos: fondos supervivientes y fondos no supervivientes, siendo el número de fondos supervivientes ligeramente superior con un peso del 56,7% sobre el total de la muestra. Esta leve diferencia entre el número de fondos de ambos grupos, nos indica que los resultados anteriores no deben estar condicionados por el sesgo de supervivencia.
 

Relaciones entra la eficiencia y las características de los fondos

En primer lugar se ha analizado la relación eficiencia-supervivencia, obteniendo como resultado que no existe relación entre la eficiencia y la supervivencia. Una de las relaciones más estudiadas por la literatura académica sobre la evaluación de los resultados de los fondos de inversión es la relación entre el tamaño de los fondos y su eficiencia, es decir, si los fondos con mayor patrimonio obtienen mejores resultados o no que los fondos con menor volumen de activos. Los resultados alcanzados no sugieren ninguna relación entre ambas variables. Tambien se ha estudiado la relación entre la edad y la eficiencia, es decir, si los fondos que permanecen vivos más tiempo son más eficientes o no. De nuevo tampoco se ha encontrado una relación eficiencia-edad. Finalemante, se ha analizado el grado exposición de los FIG al Bies 35 y su relación con la eficiencia. En primer lugar, se ha observado una baja exposición de los FIG al mercado de renta variable, ya que la mitad de los fondos presentan una exposición por debajo del 5%, y el 90% de los fondos inferior al 15%. Por otra parte, en la figura 2, que divide a la muestra en deciles ordenados de menor a mayor exposición al Ibex 35, se ha encontrado una relación cuadrática de signo positivo entre el grado de exposición bursátil y la eficiencia en la que el decil más eficiente es el décimo con una exposición del 30,7%, seguido por el segundo decil con exposición cercana a cero. Una interpretación de este hallazgo es que a la hora de entrar en el mercado de FIG las dos fórmulas más eficientes serían, por un lado, invertir en un fondo que sin exposición al Ibex 35, por ejemplo a través de un garantizado de renta fija (en lo sucesivo GRF) o, en el extremo opuesto, adquirir suscripciones de algún fondo con una importante exposición al índice bursátil, que puede lograrse más fácilmente a través de un fondo de garantía parcial, siendo esta última la alternativa más óptima a la vista de los resultados obtenidos. Por tanto, un garantizado de renta variable (en adelante GRV) con una baja exposición bursátil (entorno al 5%) sería la opción menos eficiente.
 
 

Robustez de los resultados en la relaciones analizadas

Para analizar de una forma más rigurosa las diferentes relaciones anteriormente expuestas, se ha planteado una regresión lineal, que incluye todas las variables estudiadas. La finalidad de analizar todas las variables de forma conjunta es evitar la distorsión que puede existir al estudiarlas por separado, ya que la relación de otras variables puede incidir en los resultados alcanzados. Como resultado de la regresión planteada no se encuentra relación entre la supervivencia y eficiencia ni entre el tamaño y la eficiencia, lo que corrobora los resultados obtenidos anteriormente. En cambio, la variable edad presenta una relación positiva con la eficiencia y estadísticamente significativa a diferencia de lo que sugerían los resultados anteriores, pudiendo aceptar la hipótesis de que los FIG con mayor experiencia son más eficientes. Por su parte, se ha documentado una relación inversa entre la exposición al mercado de renta variable y la eficiencia, sugiere que la alternativa más óptima es invertir en GRF. Este resultado difiere de la interpretación anterior, basada en que el decil más eficiente es el de mayor exposición a la bolsa. No obstante, la regresión planteada confima también la relación cuadrática de signo positivo anteriormente observada. 
 

¿Los rentimientos pasados explican los flujos monetarios?

La corriente monetaria de los FIG está condicionada por el periodo de garantía, ya que durante dicho periodo existen penalizaciones de entrada (comisiones de suscripción) y de salida (comisión de reembolso). Esta restricción de liquidez provoca que la mayor parte del dinero que entra y sale de un FIG se produzca en el año en el que vence la garantía. Por tanto, podría existir alguna relación entre la corriente monetaria del año de vencimiento y la rentabilidad durante el periodo de garantía. Para poder medir la rentabilidad de cada periodo de garantía sería necesario conseguir sus fechas de inicio y vencimiento, pero solamente se han podido obtener las fechas de vencimiento para las garantías que vencen en los años 2010, 2011 y 2012. Ante esta limitación se ha optado por analizar la relación entre el flujo neto relativo (suscripciones menos rembolsos en términos relativos) en el año de vencimiento para el periodo 2010-2012 y el rendimiento pasado de diferentes horizontes temporales que oscilan entre 1 y 5 años. Así, la figura 3, que divide a la muestra en quitiles ordenados menor a mayor rendimiento pasado, solamente muestra relación positiva entre el flujo relativo neto y el rendimiento a 4 años. 
 
 
 
 
Parece razonable que los rendimientos de los 4 años anteriores al vencimiento de la garantía recojan una rentabilidad aproximada del periodo de garantía de muchos de los fondos, puesto que el periodo típico oscila entre 3 y 5 años. También se puede observar que esta relación es asimétrica, con un techo en el flujo neto relativo del 142% para los fondos que logran mayores rendimientos y un suelo de -17,9% para los que peores rendimientos alcanzan. Esta asimetría sugiere que los inversores tienen mayor sensibilidad hacia los fondos con rendimientos más elevados durante el periodo de garantía y, sin embargo, penalizan en menor medida a los fondos con rentabilidades más pobres.
 

¿Existe un efecto sustitución entre los depósitos a plazo y los FIG?

Como se puede ver en la figura 4, la recomendación del Banco de España de limitar los intereses de los depósitos a un año al 1,75% en enero de 2013 ha sido rápidamente adoptada por la banca española. Ante esta situación, muchos de los ahorradores cuyos depósitos hayan vencido durante los primeros meses del año han podido canalizar sus ahorros hacia los FIG. ¿Pero realmente esto ha sucedido en el pasado? Para intentar dar respuesta a esta cuestión se han comparado las suscripciones netas (suscripciones menos reembolsos) acumuladas del conjunto de los FIG con la evolución del tipo de interés medio de los depósitos a 1 año en el periodo comprendido entre el primer trimestre de 2003 y el primer trimestre de 2013. Así, en la figura 4 se puede observar que cuando los tipos de interés de los depósitos han estado entorno al 2% ha habido una cierta tendencia a la entrada neta de dinero en los FIG, sobre todo, en el periodo 2003-2006, en el que el tipo de interés incluso permaneció por debajo del 2% durante gran parte de los 3 años y se acumularon casi 20.000 millones de euros suscripciones netas. De la misma forma, cuando los tipos de interés superaron el 3% se produjo una masiva salida neta de dinero. Sin embargo, la caída de los tipos por debajo del 2% en el primer trimestre de 2013 no ha supuesto una entrada neta de dinero en los FIG, sino todo lo contrario, con una pérdida de 32 millones de euros. 
 
 
 

¿Existe un efecto sustitución entre los GRF y los GRV?

Para finalizar el estudio, se ha analizado la relación entre las suscripciones netas de los GRF y GRV. Así, la figura 5 muestra que hasta 2006 se produjeron entradas netas de dinero en los GRV, mientras que en los GRF hubo una salida neta en muchos de los periodos. También se observa que esta relación fue asimétrica, ya que entró más dinero en los GRV del que salió de los GRF. Por el contrario, desde 2006 la tendencia ha cambiado. Los GRF han pasado a ser receptores netos de dinero, mientras que los GRV han reembolsado más dinero del suscrito. Además, se observa una mayor simetría que sugiere que el dinero haya ido fluyendo desde los GRV hacia los GRF. 
 
 

Bibliografía citada

Elton, E., Gruber, M., Das, J. y Hlavka, M. (1993): “Efficiency with costly information: A reinterpretation of evidence for managed portfolios”, Review of Financial Studies, vol. 6, 1,      1-22.
Jensen, M. (1968): “The performance of mutual funds in the period 1945-1964”, Journal of Finance, vol. 23, 2, 389-415.
Sharpe, W. (1992): “Asset allocation: Management style and performance measurament”, The Journal of Portfolio Management, vol. 18, 1, 7-19.
Sirri, E. y Tufano, P. (1998): “Costly search and mutual flows”, Journal of Finance, vol. 53, 5, 1589-1622.
Toledo, I. y Marco, R. (2006): “¿Persisten las rentabilidades en el mercado de fondos de inversion español? Un análisis empírico para el periodo 1994-2001”, Estadística española, vol. 48, 161, 5-38.
 

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