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Por qué es necesaria la gestión activa a la hora de invertir en renta fija

Por qué es necesaria la gestión activa a la hora de invertir en renta fija

 

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La crisis financiera de 2008 y la crisis de deuda de la zona euro han alterado el panorama de inversión. Los inversores en bonos se han visto obligados a replantarse sus concepciones tradicionales sobre el riesgo. La combinación actual de estados endeudados, malas perspectivas de crecimiento económico y bajos tipos de interés se ha convertido en un trasfondo familiar a la hora de invertir en los mercados de capitales.
 
Este nuevo panorama demanda un enfoque activo de los riesgos de los bonos por parte de los inversores, que deben hacerse preguntas importantes sobre la forma en que gestionan sus carteras de bonos. El riesgo-país está alentando un distanciamiento de los índices de referencia tradicionales basados en la capitalización hacia alternativas más flexibles gestionadas estratégicamente.
 
También estamos presenciando una reevaluación del riesgo crediticio de las empresas con respecto a los países y, en este sentido, cada vez más inversores acogen favorablemente la idea de que los bonos corporativos pueden evolucionar mejor que los gobiernos. En esta línea, los bonos de alto rendimiento y de los mercados emergentes merecen más atención.
 
 

LOS RIESGOS DE LOS BONOS DEMANDAN UNA EVALUACIÓN CONTINUA

Desde la crisis financiera de 2008 el entorno de riesgos ha cambiado considerablemente en la renta fija. Durante el año 2012 vimos cómo los tipos de la deuda de los países más castigados de la periferia de Europa se dispararon hasta niveles récord, mientras que los de países como Alemania y el Reino Unido —considerados refugios— caían hasta mínimos históricos.
 
A medida que los mercados de bonos reevaluaban el riesgo crediticio asociado a los diferentes emisores, los índices de referencia generales ponderados por capitalización que hasta ese momento habían sido útiles a los inversores comenzaron a exponerlos a  concentraciones de riesgos indeseadas en los estados y entidades financieras de la zona euro.
 
Parece que los rendimientos de la deuda pública en el mundo desarrollado están convergiendo de nuevo tras una notable recuperación de la confianza (véase gráfico debajo a la izquierda), aunque el mercado sigue discriminando entre emisores. La reducción de los diferenciales de los estados de la periferia se produce después de que el presidente del BCE Mario Draghi anunciara que haría "lo que fuera necesario" para salvar el euro y se comprometiera a comprar en los mercados secundarios deuda pública de los países miembros que solicitaran asistencia a través de un mecanismo aún por estrenar denominado Operaciones Monetarias Directas (OMT, por sus iniciales en inglés). A pesar de este avance, el mundo desarrollado sigue presionado por una combinación de endeudamiento, reducción del apalancamiento y perspectivas de crecimiento por debajo de la tendencia a largo plazo.
 
Históricamente, cuando los tipos de la deuda pública refugio han caído, se ha activado una búsqueda generalizada de rendimientos en los bonos corporativos, los bonos de alto rendimiento y los bonos emergentes. Los fundamentales empresariales han mejorado gracias a los balances saneados y los beneficios sólidos. La calidad crediticia ha mejorado en los mercados emergentes, mientras que economías como Brasil han conseguido el estatus investment grade y han atraído importantes volúmenes de inversión.
 
No obstante, la discriminación sigue siendo esencial en el entorno que ha dejado tras de sí la crisis. A la vista de la incertidumbre en torno a las perspectivas de la inflación, el crecimiento y las políticas monetarias de los bancos centrales, los inversores deben evaluar  continuamente su exposición a la renta fija, de ahí la extrema importancia de un enfoque activo basado en el análisis.
 
Deuda pública
 

LA DESAPARICIÓN DEL CONCEPTO "SIN RIESGO" Y LA REDUCCIÓN DEL GRUPO DE ACTIVOS "REFUGIO"

Antes de 2008, los activos "sin riesgo" como la deuda emitida por los estados con calificación AAA eran uno de los cimientos de la teoría de los mercados financieros y la inversión. Estos activos proporcionaban un punto de partida, o una base de comparación, para las decisiones de inversión. La constatación de que algunos de los mayores riesgos del universo de la renta fija residían en lo que se consideraba como los peldaños más bajos de la escala de riesgos ha sido todo un hito para los inversores.
 
En los últimos dos años hemos asistido a una brutal reducción del 70% en el grupo de activos sin riesgo. En agosto de 2011 la calificación de la deuda pública de EE.UU. perdió la triple A y a este hecho le siguieron los recortes de la calificación crediticia de Francia y Austria. El 68% de las economías estaban calificadas como AAA a finales de 2007, mientras que a finales de 2012 este porcentaje había caído hasta el 53%. El FMI ha vaticinado que para 2016 la oferta de "activos seguros" se habrá reducido en otros 9 billones de dólares. La seguridad se ha convertido en una característica que puede perderse rápidamente si la percepción del mercado se deteriora. En cuanto la seguridad se cuestiona el dinero fluye rápidamente hacia activos más "seguros".
 
La reducción del universo de activos considerados seguros (combinada con una mayor demanda) ha tenido como efecto un considerable encarecimiento del precio de la seguridad. También ha suscitado inquietudes relacionadas con la masificación, ya que los inversores han entrado en masa en un menguante puñado de títulos "refugio" de deuda pública, como los bonos del Tesoro de EE.UU., los bunds alemanes y la deuda del gobierno suizo. Aunque estos activos ofrecen a los inversores correlaciones bajas o negativas con la renta variable -lo cual es un aspecto valioso a los efectos de conseguir diversificación- las perspectivas de riesgo-recompensa están limitadas por unos rendimientos en mínimos históricos.
 
deuda pública AAA
 

EL PROBLEMA DE LOS ACTIVOS REFUGIO

Los activos refugio, como los bonos del Tesoro de EE.UU., se han convertido en una apuesta cara y masificada y se está intensificando el debate en torno a la posibilidad de que se haya acabado el mercado alcista a largo plazo en la deuda pública y vaya a comenzar ahora un mercado bajista. La posición de los bonos del Tesoro de EE.UU. como inversión refugio se ha mantenido relativamente, a pesar del doble déficit del país y la degradación de su calificación crediticia. De hecho, la volatilidad provocada por el recorte de la nota de EE.UU. se tradujo en nuevas entradas de capitales (en lugar de salidas) en bonos del Tesoro estadounidense. El autor Jim Grant captó el ánimo de muchos inversores cuando señaló que los bonos del Tesoro de EE.UU., que tradicionalmente habían sido un activo "sin riesgo", ahora ofrecían "riesgo sin rentabilidad". 
 
Un factor clave que sugiere que los rendimientos pueden permanecer en niveles bajos por el momento es que el mayor comprador de bonos del Tesoro de EE.UU. es, en realidad, la Reserva Federal. La Fed no tiene en cuenta el valor y está intentando explícitamente manipular los precios de los bonos dentro del marco de su política monetaria a través de la relajación cuantitativa. China (el mayor acreedor externo de EE.UU.), ha estado reduciendo claramente su exposición a los bonos del Tesoro de EE.UU. en fechas recientes, aunque este movimiento se ha visto compensado con creces por las compras realizadas por otros países, como Japón. En realidad, existen pocas alternativas líquidas a los bonos del Tesoro de EE.UU. con la suficiente profundidad de mercado como para no introducir un mayor grado de riesgo cambiario.
 
Los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. pueden permanecer en niveles relativamente bajos por estos factores, lo que apoya su estatus actual de verdadero "refugio" en una era de incertidumbre. Con unos rendimientos en torno al 2% en las grandes economías, existen pocas posibilidades de que se alcancen las rentabilidades registradas en el pasado en la deuda pública partiendo de la base actual. Si los inversores utilizaran la evolución del índice de deuda pública durante los últimos treinta años para predecir las rentabilidades de los próximos treinta, el resultado sería decepcionante. 
 
Por otro lado, conseguir protección en periodos de volatilidad provocada por una intolerancia total al riesgo se ha convertido en una tarea más difícil. Los gestores de renta fija con enfoque estratégico seguirán invirtiendo de forma táctica en estos activos "seguros" para conseguir diversificación genuina y líquida y una correlación negativa con los activos de mayor riesgo.
 

REEVALUAR EL RIESGO EN LA DEUDA CORPORATIVA

El cambiante panorama del riesgo también afecta al mercado de bonos corporativos, un área extremadamente diversa con una multiplicidad de factores de riesgo. En los escalones más altos del universo de alta calidad crediticia existen grandes multinacionales cuya calidad crediticia es superior a la de sus gobiernos.
 
Por ejemplo, empresas como Exxon Mobil, ADP, Johnson & Johnson y Microsoft son todas "AAA", mientras que el gobierno de EE.UU. sólo tiene una calificación "AA" de Standard and Poor's. Indudablemente se ha perdido la confianza hasta cierto punto en las calificaciones crediticias y cabe afirmar que las calificaciones de los estados y los bonos corporativos no son comparables. Sin embargo, los balances de muchas grandes empresas sólidas parecen ser mucho más robustos que los endeudados países en los que tienen su sede. 
 
Mientras que estas empresas multinacionales cuentan con el apoyo de una caja abundante y beneficios sólidos, muchas economías endeudadas del mundo desarrollado sufren una combinación de austeridad y crecimiento débil, lo que ha socavado su solvencia. Desde la crisis financiera las empresas han actuado con cautela apuntalando sus balances mediante una reducción del endeudamiento y acumulando tesorería en un entorno macroeconómico incierto.
 

LOS ATRACTIVOS DE LA DEUDA DE LOS MERCADOS EMERGENTES

En un entorno de riesgos cambiantes en los estados desarrollados, los atractivos relativos de la deuda emergente se han visto acentuados considerablemente durante los últimos años. Los mercados de deuda emergente se han desarrollado notablemente y esta clase de activo es ya un mercado más profundo y diverso en el que se ofrecen emisiones corporativas, en dólares y en divisa nacional.
 
Los fundamentales de muchas economías emergentes contrastan fuertemente con las endeudadas economías de la OCDE. Los gobiernos de los países emergentes han mejorado ostensiblemente sus finanzas, impulsadas por superávits comerciales generados con las exportaciones de materias primas y manufacturas. Unas políticas monetarias responsables, que a menudo incorporan objetivos de inflación, y bancos centrales independientes han traído consigo una mayor estabilidad macroeconómica a economías que antes se caracterizaban por fuertes crecimientos y contracciones.
 
Esto ha sentado las bases para unos tipos de cambio más estables y el desarrollo de bonos denominados en divisa nacional. En la última década, las emisiones corporativas han crecido espectacularmente, hasta el punto de superar las emisiones públicas.
 
A la vista de la incidencia de la reciente crisis financiera en las economías desarrolladas, sumada a las previsiones de sólido crecimiento económico futuro en los mercados emergentes, se puede afirmar que los rendimientos de los bonos emergentes siguen compensando con creces a los inversores por el riesgo de impago. Esto está llevando a muchos inversores a elevar el peso de las inversiones en bonos emergentes de sus carteras.
 
A tenor de la reducción del universo de activos "refugio" y la probabilidad de que esta escasez continúe durante algún tiempo, existe una oportunidad a largo plazo para que los mercados emergentes se conviertan en fuente de "activos seguros" en el futuro. China reúne los requisitos por solidez económica y financiera y eso permite presagiar la apertura de los mercados de capitales chinos y la internacionalización del yuan. Si la demanda de activos seguros en los mercados emergentes crece a la par que sus economías y si se sigue el patrón de demanda de Occidente, entonces el crecimiento futuro de los mercados emergentes acabará rápidamente con la capacidad de las economías avanzadas para satisfacer la demanda mundial de activos seguros. Esto probablemente supondrá, con el tiempo, que los mercados emergentes se conviertan en parte de la solución.
 

LA NECESIDAD DE ALEJARSE DE LOS ÍNDICES DE REFERENCIA PONDERADOS POR CAPITALIZACIÓN

Los índices generales de bonos y los fondos referenciados a ellos ahora acarrean importantes riesgos de concentración dentro de la deuda pública. Estos índices son invariablemente ponderados por capitalización, lo que significa que cuanta más deuda en circulación tenga un emisor, mayor será su peso en ellos. Desafortunadamente esto hace que los índices estén sesgados hacia países endeudados, sin tener en cuenta su capacidad para devolver esa deuda. Este problema se acentúa por el hecho de que las calificaciones crediticias generalmente van por detrás de los fundamentales. 
 
Así, alrededor de la mitad del riesgo del Bank of America Euro Aggregate Bond Index procede ahora de los bonos de estados (véase gráfico más adelante). En el sector de los bonos corporativos se ha dado un cambio similar en las ponderaciones. Antes de la crisis financiera el iBoxx Corporates Index vio cómo crecía la exposición al sector financiero, que pasó de algo más del 30% en 2003 a un máximo del 55% en 2008.
 
Debido a las rebajas de las calificaciones crediticias, muchas de estas entidades financieras salieron del universo investment grade y entraron en el mercado de bonos de alto rendimiento. Por lo tanto, antes de la crisis financiera los inversores en bonos que hubieran adoptado un enfoque pasivo basado en las ponderaciones de mercado en su asignación de activos en el segmento de alta calidad crediticia habrían incrementado inconscientemente su exposición a unas entidades financieras cada vez más apalancadas.
 
En estos momentos, los inversores están poniendo sus ojos en el mercado de bonos de alto rendimiento en busca de mayores intereses. Sin embargo, también en este caso una asignación de activos pasiva les dejaría demasiado expuestos a ángeles caídos, como las  entidades financieras que descendieron hasta los mercados de alto rendimiento tras la crisis financiera. La cambiante naturaleza del riesgo dentro de estos índices de referencia demanda un enfoque activo que pueda centrarse en las estrellas nacientes que probablemente vean revisadas al alza sus calificaciones crediticias hasta investment grade.
 
riesgo-bonos corporativos
 

EL INESTABLE PANORAMA DEL RIESGO DEMANDA UN ENFOQUE ACTIVO BASADO EN EL ANÁLISIS

El riesgo de los bonos tiene muchas dimensiones, como el riesgo crediticio, el crecimiento económico, los tipos de interés y la inflación. Esto significa que el panorama del riesgo está cambiando constantemente. Los gestores de bonos activos no están limitados por la estructura de capitalizaciones de un índice de referencia, sino que evalúan el efecto de estos factores en constante evolución —variaciones de los tipos de interés, inflación, revisiones a la baja de calificaciones crediticias, iliquidez en el mercado o impagos— sobre sus posiciones.
 
Los gestores de carteras de bonos deberían tener la libertad para invertir según sus convicciones, con capacidad para evitar áreas problemáticas del universo cubierto por el índice de referencia, completamente si lo consideran conveniente. Las carteras estratégicas -que permiten asignar una ponderación cero a los países-, y las carteras sin restricciones, pueden liberar a los gestores de fondos de los condicionantes que imponen los índices de referencia. Estos enfoques permiten a los gestores centrarse en el riesgo absoluto en lugar del relativo invirtiendo en títulos por sus propios méritos y no por su peso dentro de un índice de referencia.
 
Invertir estratégicamente y sin limitaciones es un enfoque que se adapta perfectamente a las empresas de gestión de activos que basan sus decisiones en el análisis y que pueden generar un conjunto abundante de ideas en todo el universo de inversión. Cada posición en la cartera tiene que pasar una criba explícita en términos de rentabilidad o debe garantizar un grado de diversificación suficiente. Los enfoques pasivos carecen de este rigor.
 

LA NECESIDAD DE SER FLEXIBLE

Aunque los índices de referencia generales basados en las ponderaciones de mercado siguen acaparando la mayor parte del mercado de bonos, en el futuro deberíamos ver cómo se concede una mayor atención a los índices de referencia de alta calidad con ponderaciones alternativas. Habrá un mayor interés en las carteras de bonos flexibles y "estratégicas" que equilibren el riesgo y la rentabilidad a medida que los inversores vayan alejándose de productos pasivos que exponen innecesariamente las inversiones a áreas sobreendeudadas. Los gestores de bonos activos poseen una experiencia contrastada gestionando este tipo de productos estratégicos. La evolución de los bonos en las últimas décadas ilustra claramente la necesidad de invertir de forma estratégica (véase la tabla debajo). La diferencia de rentabilidades en años naturales entre la mejor clase de bonos y la peor puede ser considerable, llegando incluso al 60% en 2009.
 
 

ESTRATEGIAS PRÁCTICAS PARA LOS INVERSORES EN BONOS

La constatación de que algunos de los mayores riesgos del universo de la renta fija residen en lo que se consideraba como los peldaños más bajos de la escala de riesgos tendrá consecuencias duraderas en la forma en que los inversores configuran sus carteras de bonos. Por fortuna, la renta fija nunca antes había sido una clase de activo tan amplia y diversa y existen oportunidades para que los inversores encuentren flujos de renta sin que necesariamente tengan que sacrificar la calidad o asumir más riesgo. Creemos que existen dos enfoques que merecen consideración en este dinámico entorno de riesgo:
 

1. Las carteras con "los mejores emisores"

Problema: La polarización de los mercados de deuda pública está engendrando riesgos de concentración y liquidez en un conjunto de activos refugio sobrevalorados que no deja de menguar. Sin embargo, muchos inversores seguirán buscando una cartera de bonos con menor volatilidad, lo que implica hasta cierto punto sustituir las asignaciones de activos tradicionales gestionadas de acuerdo con índices de referencia de deuda pública y generales basados en las ponderaciones de mercado.
 
Solución: El imperativo es claro para que los inversores consideren una exposición más amplia a bonos de calidad más allá de los emisores públicos tradicionales. Al ampliar el universo, podemos crear carteras diversificadas y de calidad basadas en los mejores emisores de los mercados de deuda pública y deuda corporativa. En primer lugar, si incluimos países que destacan por su solvencia, su liquidez y la  fortaleza de su divisa, como Australia y Canadá, podemos crear una diversificación sensata e introducir monedas que reduzcan el riesgo total de la cartera. En segundo lugar, podemos incorporar los bonos de alta calidad crediticia emitidos por multinacionales como Procter & Gamble y Johnson & Johnson. Estas empresas se benefician de un alcance mundial en lo que respecta a los riesgos nacionales, así como sólidos flujos de caja y balances saludables. Ofrecen un perfil crediticio con menor riesgo que muchos estados y permiten a los inversores compensar las concentraciones de riesgo-país.
 
Consideraciones finales: El enfoque de "los mejores emisores" requiere contar con amplios recursos de análisis crediticio de gobiernos y empresas, y un diseño de carteras inteligente en el que las necesidades estén adaptadas al grado de tolerancia al riesgo de los inversores.
 

2. Mandatos estratégicos

Problema: Muchos de los tradicionales índices de referencia de renta fija ponderados por capitalización fomentan la inversión en las áreas más endeudadas. Los índices de referencia generales europeos tienen una concentración relevante en estados mediterráneos, mientras que en los índices de referencia de bonos corporativos tienen un elevado peso las entidades financieras.
 
Solución: Adoptando un enfoque más estratégico a la hora de invertir en todas las clases de bonos (de alta calidad crediticia, de alto
rendimiento, indexados a la inflación y deuda emergente), los gestores de carteras tienen flexibilidad para invertir en una combinación de
activos que aspira a conseguir rentabilidades totales más constantes a lo largo del tiempo, con una sensibilidad reducida a las rentabilidades negativas. La mejora de la diversificación y el perfil de riesgorentabilidad se consiguen liberando a los gestores de los obsoletos índices ponderados por capitalizaciónPor ejemplo, se podría elevar el peso en la cartera de los bonos corporativos, los bonos de alto rendimiento y la deuda de los mercados emergentes en detrimento de la deuda pública si el gestor considerase que estos títulos ofrecen un mejor perfil de riesgo-rentabilidad. A la inversa, si el gestor prevé periodos de gran volatilidad, se podría incrementar la exposición a deuda pública refugio, como los bonos del Tesoro de EE.UU.
 
Consideraciones finales: Este enfoque libera al ahorrador del peso de tomar las decisiones de asignación de activos entre las diferentes clases de bonos en un mercado que demanda cada vez más un esfuerzo de análisis multidisciplinar profundo y continuo.
 

CONCLUSIÓN

Los inversores en bonos se están viendo obligados a ajustarse a un entorno de riesgos y rentabilidades muy diferente a la vista de la crisis financiera y de deuda pública. La deuda y la reducción del apalancamiento seguirán siendo factores muy poderosos durante la próxima década a medida que los gobiernos endeudados, liderados por EE.UU., realizan esfuerzos por reactivar sus economías. Durante los próximos diez años las rentabilidades reales de la inversión en deuda pública probablemente se sitúen por debajo de la media.
 
Estos cambios obligan a los inversores a replantearse la inversión en renta fija. Los inversores deberían revisar los riesgos y las rentabilidades que esperan y cuestionar los índices de referencia y las carteras en las que han invertido. Los enfoques tradicionales de la inversión en bonos basados en reglas se han visto socavados. La práctica habitual de medir la evolución de las carteras con respecto a índices ponderados por capitalización ha resultado tener defectos. Entretanto, la percepción de que las agencias de calificación de riesgos daban a las inversiones un marchamo de seguridad se ha debilitado. Los recortes de las calificaciones crediticias, generalmente mucho después de que los precios de los bonos se hayan deteriorado considerablemente, se han convertido en una característica recurrente de los mercados de capitales en los últimos años.
 
A la hora de configurar carteras de bonos, la capacidad para discriminar los riesgos, un enfoque fundamental y activo de la selección de títulos y poner el acento en la diversificación y la flexibilidad son un conjunto de herramientas que ayudan a evitar grandes perturbaciones. Por fortuna, la profundidad y diversidad del mercado de renta fija puede recompensar estos enfoques a la vista de las grandes oportunidades que brindan los bonos corporativos, de alto rendimiento y emergentes a los gestores que seleccionan títulos mediante el análisis ascendente. Las carteras formadas por los mejores emisores o los fondos flexibles y estratégicos pueden ser soluciones atractivas para los inversores que buscan flujos de rentas, pero no desean incrementar el riesgo de forma considerable.
 
 
 
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