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Si en el anterior post hablábamos sobre el cálculo de los flujos de caja libre de una empresa para su valoración, en éste hablaremos sobre el cálculo de la tasa de descuento a utilizar para actualizar dichos flujos futuros al momento actual, o WACC (Weighted Average Cost of Capital).

El WACC es un porcentaje que representa la media ponderada del coste de capital de una empresa, distinguiendo entre recursos propios (patrimonio) y recursos ajenos (deuda). Por tanto, su cálculo sería:

WACC = Kd x (D/V) x (1-t) + ke x (E/V)

Siendo “D” el total de la deuda de la empresa, “E”, el total de los fondos propios, “V”, la suma de “E” + “D” (deuda + fondos propios), y “t”, el tipo impositivo vigente en el impuesto sobre los beneficios (para 2016, el 25%). Por su parte, “Kd” y “Ke” son el coste de la deuda y el coste de los recursos propios, respectivamente, y serán los dos datos que tendremos que calcular, dado que el resto de variables las podemos obtener del Balance de la compañía y de su Cuenta de PyG.

La tasa Kd se calcula de forma relativamente sencilla en comparación al Ke. Su fórmula sería:

Kd = (Gastos financieros)/[(Deuda total en n-1 + Deuda total en n)/2]

Los gastos financieros los encontramos en la Cuenta de PyG de la empresa, mientras que la deuda total en el año en cuestión y la deuda total del año anterior, se encuentran en el Balance de Situación. La fórmula divide los gastos financieros devengados durante el ejercicio entre la deuda media.

Asimismo, verá el lector que utilizamos el tipo impositivo del Impuesto sobre Sociedades en la fórmula del WACC, y es debido al Escudo Fiscal o tax shield, que no es más que el ahorro fiscal que obtiene la compañía por los intereses que debe pagar por sus deudas, los cuales le permiten deducirse parte del impuesto.

Por último, sólo quedará obtener la tasa Ke, la cual requiere de más cálculos que la tasa del coste de la deuda. En este caso, la Ke puede obtenerse de varias formas, siendo la más universal a través del modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). En términos generales, este modelo establece lo siguiente:

Ke = Rf + (Rm – Rf) x β

Varias variables nuevas aparecen en esta fórmula. La primera de ellas, “Rf”, hace referencia a la rentabilidad del activo sin riesgo. Lo normal es utilizar como activo libre de riesgo las Obligaciones del Estado a diez años, por su duración, su escasa volatilidad y su liquidez en el mercado. Por tanto, Rf será el rendimiento de las Obligaciones a diez años.

Por otro lado, nos encontramos con la variable rendimiento esperado del mercado durante el período de tiempo considerado, “Rm”, que, en nuestro caso, tomaremos como valor el rendimiento del IBEX 35, dado que es el índice bursátil más utilizado y seguido dentro de nuestras fronteras.

La diferencia entre Rm y Rf (Rm – Rf) representa la prima de riesgo que rige en el mercado, y que se verá afectada por variables como la volatilidad del mercado, el riesgo político, la situación y estructura de la economía…

La Beta, “β”, mide la variación de la rentabilidad de un activo con respecto a la variación de la rentabilidad del mercado, es decir, mide la relación entre ambos rendimientos, de forma que si la beta es igual 1, la rentabilidad del activo y la del mercado varían de la misma forma; si es superior a 1, las variaciones en la rentabilidad del activo serían mayores que las de la rentabilidad de mercado; y viceversa, si fuese inferior a 1.

La beta es una variable que, en el caso de estar analizando una empresa cotizada, será fácil encontrar en distintas fuentes de información financiera de la empresa. Pero en caso de no ser así, tendremos que obtenerla nosotros mismos. Para ello, tendremos que acudir a la información de alguna empresa cotizada y comparable a la que estemos analizando, para poder obtener su beta. De esta empresa comparable, podremos obtener la beta y el porcentaje de deuda total y de recursos propios, es decir, su estructura de capital (las variables E y D). La beta de esta empresa comparable será la base de la que partiremos para el cálculo de nuestra beta. Pero habrá una diferencia entre esa empresa y la nuestra: la estructura de capital, es decir, la cantidad de deuda y de recursos propios de ambas empresas.

Por ello, tendremos que obtener la beta de esa empresa comparable para el caso de que no tuviera deuda (beta desapalancada), y a partir de ésta, que será la misma para nuestra empresa, obtener la beta de nuestra empresa atendiendo a nuestro apalancamiento (beta apalancada). La fórmula para calcular la beta apalancada y desapalancada es:

β apalancada = β desapalancada x [1 + (1 – t) x (D/E)]

Bastará con aplicar los datos de D y E de la empresa comparable, y despejar la variable “β desapalancada”, y una vez obtenida ésta, calcular la variable “β apalancada” de nuestra empresa objetivo, utilizando los datos de D y E de la misma.

Con esto, ya tendremos todo lo necesario para calcular el coste de los recursos propios o Ke, y por tanto, para calcular el WACC. Esta tasa de descuento será la que utilizaremos para actualizar los flujos de caja que comentamos en el anterior post, y así obtener el valor actual de nuestra empresa objetivo.

  1. #4
    Fr38274786

    Con respecto a E y D. Como puedo obtener la deuda total? Que cuentas debo tomar en cuenta?. El fondo propio equivalente al total del Patrimonio neto?. Gracias!.

  2. en respuesta a Alberto Nicolau
    #3
    Ignatius47

    Muchas gracias por tu aclaración.

    Anteriormente, me refería a un ROE medio de empresas que realicen la misma actividad que la analizada corregida al alza o a la baja con el ROE promedio de la propia compañía analizada (obviamente, si ésta arroja un mayor ROE que la competencia, no me debo conformar con aquella).

    Por eso, como posible comprador, entiendo que el ROE puede ser una rentabilidad mínima a exigir.

    En el lado del vendedor, puede ser un arma con la que justificar su precio de venta (claro está, siempre q ese ROE sea inferior a la rentabilidad exigida por el comprador).

  3. en respuesta a Ignatius47
    #2
    Alberto Nicolau

    Hola.

    Es cierto que la rentabilidad exigida al capital es algo subjetivo, pero calcularla utilizando el CAPM es la forma más "objetiva" de obtenerlo, ya que la rentabilidad de las Obligaciones a 10 años y la del Ibex 35 son iguales para todos. Quizás lo malo de utilizar este modelo es que hay que hacer más cálculos y resulta un poco más complicado, pero es la única forma en que la rentabilidad del capital será la misma para todos los que estemos analizando una empresa en concreto.

    El ROE nunca lo he utilizado como tal, siempre lo he utilizado como múltiplo comparable entre empresas, y también es un dato objetivo por la forma de calcularlo. Creo que es un buen dato para tener en cuenta siempre, como rentabilidad exigible al capital, pero como depende directamente de los beneficios obtenidos, puede no resultar viable utilizarlo (por ejemplo, si un año los beneficios caen por cualquier motivo, o si los beneficios son muy irregulares de año en año).

  4. #1
    Ignatius47

    Buenos días Alberto, respecto al coste del capital (o mejor dicho rentabilidad exigida al capital), aún considerando que se trata de algo totalmente subjetivo a fijar por el posible comprador/inversor en la compañía, qué te parece que como suelo se considere el ROE.

    Gracias,

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