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El valor de lo simple

Bonos ligados a la inflación: Protección ante lo inesperado

Portada de la revista Bloomberg Businessweek "Is Inflation Dead?" 

"La inflación es el único impuesto que pueden imponer los gobiernos sin legislación alguna"

Milton Friedman

Desde la entrada en vigor del Euro en el año 2002, España ha disfrutado de una inflación baja y estable. Un hecho sin precedentes en un país donde las devaluaciones competitivas de la peseta y la correspondiente inflación eran habituales.

Algo similar están viviendo los Estados Unidos donde su índice de precios al consumo lleva estabilizado por debajo del 5% desde principios de los años 80 (Detalle).

Esta situación ha provocado que algunos medios consideren que "La inflación ha muerto". Sin embargo, que una inflación descontrolada parezca altamente improbable debería ponernos aún más en alerta. La inflación es uno de los mayores enemigos del ahorrador y siempre debemos estar protegidos frente a ella.

Gráfico de la variación anual relativa del IPC entre el 2002 y el 2018

Evolución anual relativa del IPC en España entre el periodo 2002-2018

Para luchar contra la inflación, Harry Browne proponía invertir en oro. Otros autores como Rick Ferri, William Bernstein o John Bogle recomiendan invertir en activos como los inmuebles (REITS) o los bonos ligados a la inflación.

En este artículo vamos a aprender qué son los bonos ligados a la inflación, sus similitudes y diferencias con los bonos convencionales y qué porcentaje de nuestra cartera reservar a este activo.

 

Breve repaso a los bonos

Un bono es un préstamo a un tercero (gobierno o empresa) a cambio de un interés. Repasemos algunos conceptos básicos al invertir en bonos:

  • Valor nominal del bono: Valor del bono emitido y cantidad a ser pagada por el emisor a vencimiento. También suele recibir el nombre de "principal".
  • Precio de compra: Cantidad pagada por el inversor para adquirir el bono. Este precio puede ser inferior (bajo la par), igual (a la par) o superior (sobre la par) al valor nominal del bono.
  • Cupón: Interés pagado periódicamente por el emisor del bono. Se define como un porcentaje del valor nominal.
  • Vencimiento: Fecha en la que vence el bono y el emisor nos debe devolver el principal.
  • Rentabilidad / Tipo de interés: Rentabilidad total del bono considerando tanto la reinversión del cupón repartido como la diferencia entre precio de compra y su valor nominal. Se suele conocer como Yield To Maturity (YTM). No confundir con el tipo de interés del cupón.

Denominar "bonos" a todos las emisiones de deuda es técnicamente incorrecto ya que su nombre varía que según su vencimiento. No obstante, para simplificar, mantendré este término durante todo el artículo.

La inflación: la gran amenaza de los bonos

La inflación es un monstruo que se come nuestros ahorros y reduce la rentabilidad de nuestra cartera de forma silenciosa. Al calcular la rentabilidad de cualquier inversión debemos distinguir entre la rentabilidad nominal (pre-inflación) y la rentabilidad real (post-inflación).

Rentabilidad real = Rentabilidad nominal - Inflación

En el caso de los bonos, considerar la inflación futura es especialmente importante ya que, una vez adquirido y conservado hasta vencimiento, su rentabilidad no varía. Si durante la vida del bono la inflación anual supera su rentabilidad nominal, la rentabilidad real será negativa.

Bonos ligados a la inflación para luchar contra la incertidumbre

La incertidumbre inflacionaria supone un riesgo para el inversor. Especialmente, cuando la inflación no es estable. En estos casos, la inversión en bonos es muy poco atractiva. Para combatir este problema se crearon los bonos ligados a la inflación (BLIs).

La principal diferencia entre los bonos nominales (convencionales) y los BLIs es que el principal se ajusta a la evolución de la inflación.

Este ajuste del principal también implica un ajuste en el cupón ya que su tipo de interés se aplica sobre el principal ajustado a la inflación. En la imagen inferior puedes ver un ejemplo de la evolución de un BLI con vencimiento a 5 años, un principal de 1000€ y un cupón del 2%.

Tabla de ejemplo sobre el ajuste del principal en un bono ligado a la inflación

Tabla de ajuste del principal de un bono ligado a la inflación con vencimiento a 5 años, principal de 1000€ y cupón del 2% (Fuente: Vanguard)

Es importante destacar que si la inflación es negativa, i.e. hay deflación, los BLIs suelen tener un suelo por lo que el valor del bono nunca va a ser inferior a su valor nominal.

¿Cómo se mide la inflación?

"Proceso económico provocado por el desequilibrio existente entre la producción y la demanda; causa una subida continuada de los precios de la mayor parte de los productos y servicios, y una pérdida del valor del dinero para poder adquirirlos o hacer uso de ellos."

Def. inflación (Wikipedia)

Para medir el aumento de precios provocado por la inflación cada país tiene su propio indicador estadístico. En España, el IPC es el índice de precios más conocido (Detalle).

En el caso de los BLIs emitidos por el Tesoro español, se utiliza el HIPC (Índice Armonizado de Precios al Consumo (ex-tabaco).

Los bonos ligados a la inflación suelen ser más conocidos por las siglas de su versión estadounidense: TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities). Fue precisamente en Estados Unidos, donde nació este producto financiero.

¿Cuándo y por qué nacen los bonos ligados a la inflación?

El primer bono ligado a la inflación fue emitido en el año 1780 por el Estado de Massachusetts como medio de pago a los soldados durante la Guerra de Independencia. La razón principal para emitir este tipo de bonos fue la terrible inflación provocada por la impresión de moneda para financiar los altos gastos de la guerra (Historia).

Primer bono ligado a la inflación emitido por el Estado de Massachusets

Primer bono ligado a la inflación emitido por el Estado de Massachusetts en 1780

Los dos motivos fundamentales para la emisión de BLIs por parte de los gobiernos son:

  1. Reducir el coste de financiación
  2. Incentivar el control de la inflación

Reducción del coste de financiación

La rentabilidad demandada por un inversor para un bono nominal se puede descomponer de la siguiente forma:

Rentabilidad nominal = Rentabilidad real + Inflación esperada + Prima de riesgo inflacionario

De las tres variables, dos de ellas están relacionadas con la inflación:

  • Expectativa de inflación: Interés adicional del inversor para protegerse ante la inflación futura que afectará a la rentabilidad real del bono.
  • Prima de riesgo inflacionario: Coste extra de financiación que el emisor del bono debe soportar por el riesgo provocado por la incertidumbre inflacionaria.

Los BLIs eliminan dicha incertidumbre inflacionaria por lo que reducen el coste de financiación del emisor.

Aumentar el compromiso por controlar la inflación

Con la introducción de los BLIs, el gobierno tiene un incentivo adicional para mantener la inflación baja y estable. En caso contrario, los intereses de la deuda aumentarán acorde al incremento de la inflación.

No obstante, debemos tener en cuenta que, normalmente, el mismo gobierno que emite los BLIs es el responsable de publicar el indicador que mide la inflación. Es decir, nos encontramos ante un conflicto de intereses nada despreciable.

En países con gobiernos serios y mecanismos de control sólidos, esto puede no ser preocupante (aunque su cálculo pueda ser controvertido).

Sin embargo, en países con políticos manirrotos e instituciones corruptas las cifras oficiales de inflación suelen ser muy diferentes de la cifras reales.

Break-Even inflation-rate o el umbral de rentabilidad

Como vimos previamente, la rentabilidad nominal de los bonos convencionales incluye de forma implícita las expectativas de inflación por parte del mercado. Es decir, si las expectativas de inflación del mercado son correctas, el bono nos protegerá ante la inflación.

Por su parte, la rentabilidad real de los BLIs descuenta la inflación ya que el valor de su principal se revalorizará con ella. Esta diferencia de rentabilidad entre ambas clases de bonos se conoce como "Break-Even Inflation-rate" (BEI). Aunque el cálculo matemático del BEI es algo más complejo, se puede simplificar de la siguiente forma:

BEI = Rentabilidad bono ligado inflación - Rentabilidad bono nominal

Así, si calculamos el BEI de dos bonos (un nominal y un BLI) con una fecha de vencimiento similar, obtendremos las expectativas de inflación del mercado.

En la imagen inferior podemos apreciar cuál ha sido el BEI a 5 años del mercado estadounidense en el periodo 2003-2012. Exceptuando el año 2008, durante la mayoría de años las expectativas inflacionarias del mercado a 5 años han sido bastante acertadas.

Gráfica comparativa sobre la evolución del Break-Even Inflation y la inflación en EEUU entre el 2003 y el 2012

Evolución del BEI y la inflación en EEUU durante el periodo 2003-2012 (Fuente: Morningstar)

A priori, el BEI también incluiría cierta incertidumbre inflacionaria. Sin embargo, como veremos más adelante, dicha incertidumbre podría ignorarse.

La delgada línea roja

Dicho esto, debemos saber que la importancia del BEI no reside en conocer la precisión de los inversores sobre la inflación futura.

El BEI es la delgada línea que separa a los vencedores de los vencidos. Es decir, define el umbral de rentabilidad entre los bonos nominales y los BLIs. Dado un bono nominal y un bono ligado a la inflación con la misma fecha de vencimiento, si la inflación durante la vida de ambos bonos es...

  • Superior al BEI: El bono ligado a la inflación tendrá una mayor rentabilidad
  • Inferior al BEI: El bono nominal tendrá una mayor rentabilidad
  • Igual al BEI: Ambos bonos tendrán la misma rentabilidad real

Cuatro gráficas para comparar la rentabilidad de los BLIs y los bonos según el BEI

Quién gana y quién pierde según la inflación respecto al BEI (Fuente: Vanguard)

Comportamiento de los BLIs frente los bonos nominales

Igual que los bonos nominales, los BLIs cotizan en el mercado secundario. Es decir, su precio varía día a día en función de la ley de la oferta y la demanda.

Como ocurre con cualquier bono, el principal factor que afecta a la cotización de los BLIs es la variación de los tipos de interés por parte de los bancos centrales. Si suben, el precio de los bonos baja. Si bajan, el precio de los bonos sube.

Sin embargo, el componente anti-inflación de los BLIs hace que no se comporten igual que los bonos nominales. Analicémoslo en tres escenarios diferentes (Fuente: Vanguard).

Inflación superior a las expectativas

Cuando la inflación es superior a las expectativas del mercado, ocurren dos fenómenos.

Primero, la demanda de los BLIs aumenta como modo de protección ante esta inflación inesperada. Por lo tanto, el precio de los BLIs aumenta y el de los bonos nominales (que no pueden luchar contra la inflación) desciende.

Segundo, si la inflación es elevada, se pueden esperar (o ejecutarse) subidas de los tipos de interés para reducir el consumo. Estas subidas de tipos conllevarán una caída en el precio tanto de los BLIs como de los bonos nominales.

Por lo tanto, una inflación superior a la esperada es muy negativa para los bonos nominales ya que pierde por partida doble. Sin embargo, en el caso de los BLIs su pérdida de precio por la subida de tipos se verá contenida por su incremento previo como cobertura anti-inflacionaria.

Inflación sin sorpresas

Si no hay sorpresas con la inflación, los precios tanto de los BLIs como de los bonos nominales variarán fundamentalmente y en la misma medida según las políticas de tipos de interés del banco central.

Inflación inferior a las expectativas

Si la inflación no alcanza las expectativas del mercado, esto será positivo para los bonos nominales y negativo para los BLIs. Al estar la inflación controlada, los BLIs pierden interés y, por lo tanto, su precio desciende.

En el caso de que la inflación sea menor porque se avecina una recesión, es probable que el banco central decida bajar los tipos de interés para reactivar la economía. Como consecuencia el precio de los bonos, aumentará y podrá compensar ligeramente la caída inicial de los BLIs.

BLIs, ¿más o menos volátiles que los bonos nominales?

Una vez vistos los diferentes escenarios que afectan a los precios de los BLIs, podemos concluir que generalmente los BLIs son menos volátiles que los bonos nominales ya que su protección inflacionaria amortigua tanto las subidas como las bajadas de tipos.

Sin embargo, esta volatilidad más moderada no ha ocurrido siempre. Durante la crisis de 2008, el precio de los TIPS estadounidenses se desplomó. Además, no solo su precio cayó sino que el comportamiento de los bonos convencionales fue totalmente opuesto. La razón para este incremento de la volatilidad y repentina caída de precios no fue otra que la liquidez.

Las crisis y el problema de liquidez de los bonos ligados a la inflación

Una de las grandes diferencias de mercado entre los bonos nominales y los bonos ligados a la inflación es su liquidez.

Aunque la liquidez de los BLIs aumenta cada año, los bonos nominales siguen teniendo un volumen de negociación mucho mayor.

Si tomamos el caso estadounidense, en 2013 los TIPS solo representaban un 8% de todo el mercado secundario de deuda pública gubernamental (Estudio).

Esta menor liquidez, juega en su contra en épocas de incertidumbre económica donde la calidad y la liquidez son muy apreciadas. Precisamente, esta teoría de la liquidez fundamenta la enorme caída de los TIPS durante la crisis de 2008 (Morningstar,Vanguard).

Gráficas de rentabilidad de los TIPS, los bonos nominales y la evolución de la inflación USA entre 1998 y 2008

Comparativa de la rentabilidad de los TIPS, los bonos nominales y la evolución de la inflación. Especial atención a la gran caída de los TIPS en 2008 frente a la subida de los bonos nominales  (Fuente: Vanguard)

Algunos autores como Larry Swedroe (Artículo) consideran que esta menor liquidez actúa como una prima de riesgo sobre BLIs que compensaría la prima de riesgo inflacionario propia de los bonos nominales y reduciría la diferencia de rentabilidad entre ambos bonos. Así, dicha compensación de primas implicaría que el BEI representaría exactamente las expectativas de inflación del mercado.

Fondos indexados y ETF de bonos ligados a la inflación

En mi opinión, la forma más recomendable de invertir en BLIs es mediante fondo indexados o ETFs ya que te ofrecen diversificación de emisores y vencimientos a muy bajo coste.

Si acudimos a las subastas del Tesoro es complicado diversificar ya que solemos estar limitados al Tesoro de nuestro país de residencia.

En el mercado secundario sí podemos adquirir bonos de diferente países. Sin embargo, si queremos diversificar tanto el vencimiento como el emisor, aumentaremos los costes operativos (compra-venta, custodia del bono, etc).

Otra de las ventajas del uso de fondos de inversión es la reinversión automática del cupón en los fondos de acumulación. A continuación tienes un fondo indexado y dos ETFs de bajo coste para incluir a tu cartera.

  • Vanguard Eurozone Inflation-Linked Bond Index Fund Investor EUR Accumulation
    • Tipo de producto: Fondo indexado
    • ISIN: IE00B04GQQ17
    • OGC: 0,25%
  • iShares € Inflation-Linked Govt Bond UCITS
    • Tipo de producto: ETF
    • ISIN: IE00B0M62X26
    • OGC: 0,25%
  • Lyxor EuroMTS Inflation Linked Investment Grade
    • Tipo de producto: ETF
    • ISIN: LU1650491282
    • OGC: 0,20%

¿Qué porcentaje de mi cartera reservo para los BLIs?

En el caso de que queramos incluir BLIs en nuestra cartera, debemos decidir en qué porcentaje.

Si releemos "Bogleheads' guide to investing"(Amazon), la biblia de la inversión Boglehead, vemos que los BLIs son incluidos en las carteras de los inversores más cercanos a la jubilación o ya disfrutando de ella. Estos inversores suelen tener carteras conservadoras con poca renta variable, por lo que los BLIs tienen un rol fundamental para protegerles contra la inflación inesperada. La cantidad reservada a este activo va desde el 20% para los inversores de mediana edad hasta el 40% para los inversores en la fase final de su jubilación.

Rick Ferri, famoso asesor financiero, Boglehead y defensor de la inversión en BLIs, recomienda reservar un 20% de la renta fija de nuestra cartera a este activo sin hacer distinciones sobre el horizonte temporal del inversor (Artículo, artículo).

Si venimos al mercado español, observamos que el gestor automatizado Indexa Capital reserva entre un 10% y un 25% de sus carteras a los BLIs. Es necesario destacar que Indexa Capital no incluye en sus carteras ningún otro activo anti-inflación como el oro o los inmuebles. En este artículo explican el uso de BLIs en sus carteras y por qué rechazan el uso de esos activos.

Resumen y conclusiones

Los bonos ligados a la inflación llevan poco tiempo con nosotros por lo que debemos ser cautos en su análisis.

Si bien es una clase de activo interesante para combatir la inflación inesperada, todavía no se ha visto su comportamiento (ni el de los gobiernos emisores) ante duras pruebas hiperinflacionarias como la década de los 70 en Estados Unidos.

Resumiendo, aunque no los considero imprescindibles, se trata de una clase de activo interesante para diversificar tanto nuestras inversiones en renta fija como nuestra protección inflacionaria.

Y tú, ¿incluyes bonos ligados a la inflación en tu cartera? Si es así, ¿en qué porcentaje? En caso contrario, ¿por qué motivo? ¿qué activo prefieres para luchar contra la inflación?

  1. #1

    Salgodelacrisis

    Muy interesante, sin duda

  2. #2

    Josehga

    En mi cartera tengo un 10 % de bonos ligados a la inflación, a través de varios fondos de inversión. También tengo el mismo porcentaje de oro y algo menos en el sector inmobiliario (REITs), ambas inversiones también protegen la inversión en periodos inflacionarios. Seguramente aumentaré el porcentaje de bonos ligados a la inflación a medida que me aproxime a la edad de jubilación

  3. #3

    Pvila314

    En primer lugar, felicitarte por esta entrada.
    Creo que el título del tercer ejemplo de "Fondos indexados y ETF de bonos ligados a la inflación" está mal. El ISIN es de un fondo de Lyxor y no de Vanguard.
    Saludos

  4. #4

    Alex Álvarez

    en respuesta a Pvila314
    Ver mensaje de Pvila314

    Muchas gracias @Pvila314!
    Efectivamente, había un error en ese ejemplo. Ya está corregido ;)

    Un saludo,
    Alejandro