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Joel Greenblatt: Una mente (de inversor) maravillosa (su fórmula original no es la de su libro)

En particular hay un inversor al que me refiero con asiduidad: Joel Greenblatt.

Este señor, a quién tuve la suerte de conocer en persona, es un apasionado de la inversión cuantitativa y uno de los gestores de mayor éxito de la bolsa Americana.

Mucha gente le conocerá por el libro "El pequeño libro que bate al mercado", pero pocos sabrán que la "Fórmula Mágica" descrita en ese libro no es la original. Había una anterior y que el propio Greenblatt definió mucho tiempo antes.

En este artículo voy a tratar de ahondar en esa fórmula original, anterior a la descrita en su best seller.

(artículo basado en http://www.netnethunter.com/joel-greenblatt-original-magic-formula/)

​Joel Greenblatt: Una mente (de inversor) maravillosa.​

​Joel Greenblatt es profesor en la Columbia University Graduate School of Business y principal gestor de los Hedge Funds Gotham Capital.

Desde el 1985 hasta el 2005, Greenblatt ha tenido un track record espectacular, incluso mejor que el de Warren Buffett, ganando un 40% anual compuesto durante esos 20 años, gracias a la combinación de una situación especial, un genio insólito y un profundo Value Investing Cuantitativo.

Se ha hecho popular no sólo por su enorme rentabilidad, sino por unos libros que han cosechado el reconocimiento de toda la comunidad financiera.

En particular el libro "El pequeño libro que bate al mercado" se convirtió en best seller, por su sencillez y capacidad didáctica para explicar de forma simple lo que en apariencia parece complejo: cómo ganar dinero en bolsa.

En este libro publicó la "La fórmula mágica", una fórmula cuantitativa que consiste en clasificar el mercado según un ranking que combina:

Altos retornos sobre capitales tangibles (ROIC)

&

Altos Earning Yields (bajos EV/EBIT)

Esta es la fórmula que le hizo famoso, y con la que demostró una rentabilidad del 23,8% CAGR Vs. 9,6% del S&P500, en el período comprendido de 1988 a 2009.

Ahora bien, ésta no es la fórmula original. Tiene otra previa...

 

La Fórmula Mágica Original

Esta fórmula la publicó en un fantástico paper que llamó "Cómo el pequeño inversor puede batir al mercado al comprar acciones que cotizan por debajo de su precio de liquidación", basado en la estrategia Net Nets de Benjamin Graham (NCAV).

 

http://www.iijournals.com/toc/jpm/current

 

El caso es que en esta fórmula no descubre nada especial, ya que hace un análisis en retrospectiva del trabajo de Benjamin Graham y lo combina con un método que, en teoría, podría ayudar a eliminar de la lista de empresas candidatas de Graham las que se presentaban como terribles empresas (ya que todos sabemos que la estrategia Net Nets de Graham no descartaba las empresas que estuvieran infravaloradas con razón, por ser empresas con graves problemas); y eso sí parecía prometedor.

De hecho la fórmula Original que propone Greenblatt para tratar este asunto es:

NCAVPS/P > 85%

&

PE Ratio < 5x

Así de fácil...

Ahora bien aquí en su juventud al parecer aún no había profundizado en lo que luego sería su propuesta estrella, el Earning Yield, con lo que usa el PE Ratio en vez del EV/EBIT para acercarse a empresas con un sesgo Value Clásico. Sin embargo sí matiza con acierto que un NCAVPS/P > 150% como proponía Graham era demasiado restrictivo para el tiempo que se estaba viviendo, con lo que lo ajusta al 85%.

 

Usando ambos, el NCAV de Graham y el clásico PER, puedes construir porfolios robustos y altamente rentables. Veamos qué resultados obtiene:

 

Greenblatt plantea 4 portfolios, y los compara con el benchmark de referencia:


Los resultados son (del 1973 al 1978):

18 cuatrimestres (6 años)

 

En el período de estudio, el mercado cae un -61,5%, mientras que los porfolios basados en el NCAV y el PER suben,

Mercado: -61,5%

Portfolio 1: 248%

Portfolio 2: 331%

Portfolio 3: 363%

Portfolio 4: 517%

 

Takeaways:

  • Los cuatro portfolios baten con fuerza al mercado
  • Greenblatt tiene en cuenta tanto comisiones como impuestos (rentabilidad neta), que equivale a un 29,2% anual medio.
  • La rentabilidad anual compuesta antes de comisiones e impuestos es del 42,2%

Espectacular, ahora bien, sucede que Greenblatt hace un juego "raro" a la hora se seleccionar su muestra. Primero sólo tiene en cuenta 6 años en el estudio, segundo sólo elige empresas del Standard and Poor's Stock Guide que coticen por encima de $3M de capitalización, y tercero que sus nombres (los de las acciones) empiecen por A o por B; con lo que su muestra se reduce a aproximadamente unas 750 acciones.

 

Ahora es cuando os lanzo un desafío...

¿qué habría pasado si usa un período más largo, 15 años por ejemplo?

¿y si cuenta con empresas de capitalización menor a $3M?

¿qué pasaría si introducimos en el estudio otro portfolio que use el EV/EBIT (su propia fórmula para sustituir al PER) en vez del PER?

¿Y sí en vez de usar un NCAV > 85%, lo usamos del 95%, 100%... o incluso 150% como decía Graham?

¿Y si le añadimos el ROIC de su fórmula mágica descrita en "El pequeño libro que bate al mercado"?

¿Y si testamos directamente en esos mismo años la fórmula Mágica descrita en el libro "El pequeño lilbro que bate al mercado", y comparamos?

 

...y yendo más allá:

¿y sí testas cualquier otra cosa, por ejemplo lo que hace Iván Martín cuando busca empresas que cotizan a Caja por acción/Precio > 0?

¿qué tal testar en los plazos que tu quieras si el P/FCF y el ROCE que tanto ha mencionado tiempo atrás Paramés rinden a tasas que merezcan la pena su aplicación?, ¿o el EV/EBIT, o el Price Index, o el EBIT esperado, o quizá la Deuda/Ebitda, el Forward FCF...?

 

O cualquier cosa que se te ocurra...

 

La respuesta la podréis estudiar vosotros mismos en cosa de 1 mes, aproximadamente. Estamos desarrollando un backtest tool para poder testar todo tipo de estrategias cuantitativas, cualquier cosa que queráis en realidad, cualquier cosa que se os ocurra.

Y será gratuita completamente.

Nos parece que si los inversores de éxito no paran de publicar sus papers en SSRN, Willey Online Library, Institutional Investors Journal... (para lo cual suelen usar Compustat ya que es una base de datos que ofrece estados financieros del pasado a Universidades), nosotros debíamos poder hacer lo mismo también. Y como no somos una Universidad, pues nos hemos montado nuestra propia herramienta de back testing y contamos con una base de datos de 15 años de historia (y creciendo año tras año) que queremos compartir de forma libre y gratuita con vosotros, para ayudar al inversor a acercarse a la inversión cuantitativa con las herramientas necesarias para poder hacerlo con criterio.

 

Así que dentro de un mes más o menos estará lista. Será la primera aproximación, con las funciones básicas, y a partir de ahí, seguiremos trabajando para incluir más y más funcionalidades en el back test pero a bote pronto la primera versión nos ofrecerá:

1. Las acciones candidatas que año a año habrías tenido en cartera de acuerdo a la estrategia que hayas diseñado.

2. La rentabilidad total acumulada.

3. La rentabilidad anual media.

4. El gráfico de evolución de la inversión, a lo largo del período que selecciones, de acuerdo a la estrategia que hayas diseñado.

5. Resumen de las condiciones que has usado en el diseño de tu estrategia

 

Eso de momento, más adelante y con algo más de tiempo, calcularemos cosas como desviación estándar, máx. drowdown, Etc.

En fin espero que os guste y que la disfrutemos juntos. Yo estoy deseándolo!

Como conclusión, dentro de un mes, testamos todas estas preguntas que surgen apropósito del paper original de la Fórmula de Greenblatt.

​Saludos​

 

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22 comentarios

Añadir comentario
  1. Fernand1
    #1

    Fernand1

    Muy interesante José.
    Ya estoy deseando ver el resultado y jugar con la herramienta.
    Un saludo.
    Fernand1

    Me gusta (1)
  2. Nega16
    #2

    Nega16

    Eso no tiene nada de inversión cuantitativa, es un comprar y mantener un activo con una selección de indicadores fundamentales.

    Me gusta (1)
  3. José Iván García
    #3

    José Iván García

    en respuesta a Fernand1
    Ver mensaje de Fernand1

    Gracias Fernand1, espero que esté lista antes de que transcurra un mes. Ya sabes, lleva bastante trabajo la programación y preparación y estamos ahora con los programadores trabajando en ello.

    Cuando esté lista, retomaré este post y lo aviso para que podáis usarla, y respondemos a esas preguntas que lancé en el desafío ;)

    Saludos

    Me gusta
  4. José Iván García
    #5

    José Iván García

    en respuesta a Mikelone
    Ver mensaje de Mikelone

    Humm, totalmente, pero me tomé la molestia de traducirlo y adaptar el contenido para apuntalar lo que considero interesante (y bueno, puse el enlace al paper, que lo tienes en iijournals.com (muy interesante por cierto esta web, como SSRN.COM o Willey Online Library).

    ;)

    En cualquier caso, igual no conseguí bien transmitir que este no era sino un método como otro, y que el foco lo quería poner abriendo boca para deciros que en breve tendré listo un Backtester que quiero compartir con vosotros, con una base de datos financieros y ratios de valoración de empresas de 15 años, y que será totalmente de uso libre y gratuito.

    El objetivo era que quien no conociera las capacidades de un backtester, supiera qué podría hacer tomando como excusa la estrategia que proponía Greenblatt en sus años mozos.

    Otro enlaces que hablan de este paper, por si te interesa:

    http://www.valuewalk.com/2015/04/original-magic-formula/

    Quizá me faltó un According to Net Net Hunter. Tienes razón... Voy a añadirlo

    Y tomaré nota para el futuro.

    Gracias

    Me gusta (1)
  5. valueinvestor
    #6

    valueinvestor

    Muy interesante José

    ¿Sabes cuantas acciones suelen componer la cartera del portfolio 4? Se que cada año cambia el número de acciones, pero si pudieras comentar los años estudiados, cuantas acciones componen la cartera cada año, sería de gran ayuda ya que si uno quiere replicar dicho métodp necesita calcular el importe total a invertir y las comisiones; ya que cuantas mas acciones mayor capital y comisiones.

    Gracias

    Me gusta (1)
  6. valueinvestor
    #7

    valueinvestor

    hola de nuevo

    ¿el"bajos EV/EBIT" es igual a un per bajo?
    el PE of less than 5x, ¿es un per inferior a 5?

    Muchas gracias

    Me gusta (1)
  7. José Iván García
    #8

    José Iván García

    en respuesta a valueinvestor
    Ver mensaje de valueinvestor

    Claro valueinvestor

    "Stocks were sold after a 100% gain or two years had passed, whichever resulted first. The portfolios themselves were equal weighted, so the actual yearly returns of each portfolio were just the average returns of the stocks within each portfolio".

    La rotación que hace es: vender las acciones cuando o bien una acción ha ganado un 100% o cuando han pasado 2 años, lo primero que ocurra. Utiliza portfolio equi-ponderado como suele ser habitual en la mayoría de papers de inversores profesionales, cuando estudian estrategias.

    Como puedes ver en este otro paper, el original de Oppenheimer (http://www.valuewalk.com/wp-content/uploads/2015/03/Ben-Graham-Net-Current-Asset-Values-A-Performance-Update.pdf), cuando él decidió testar el NCAV de Graham lo hizo comprando todas las acciones que año tras año cumplían con dicha condición (NCAVPS/P > 150%), en el caso de Greenblatt sigue la misma política, sólo que combinando un NCAVPS/P > 85% y un PER < 5x.

    A modo de ejemplo, hoy la lista de acciones candidatas de acuerdo a la fórmula que aquí describe Greenblatt, sería:

    NINGUNA ACCIÓN

    Ahora bien, el estudio de Greenblatt data de 1981, y por aquellas fechas Greenblatt era un mozalbete con inquietud financiera que no hizo sino que testar de una forma algo menos restrictiva lo que unos años antes había hecho Oppenheimer de acuerdo a la fórmula de Graham, que era muy, muy restrictiva. Hoy en dia, un NCAVPS/P > 85% se considera muy restrictivo todavía (ya que las circunstancias de mercado han cambiado desde que Graham enseñaba ésto en su clase de Security Analysis).

    La conclusión es que hoy por hoy contar con un NCAV > 0 ya es una condición excelente.

    Si vemos qué acciones serían las candidatas hoy de acuerdo a esa fórmula (dando por bueno un NCAV > 0), entonces:

    (ver imagen integrada)

    Verás que sólo 6 acciones serían las que este año, para empezar, tendrías en tu cartera.


    NCAV > 0 & PER < 5

    NCAV > 0 & PER < 5

    Me gusta
  8. José Iván García
    #9

    José Iván García

    en respuesta a valueinvestor
    Ver mensaje de valueinvestor

    Nop,

    El EV/EBIT tiene en cuenta tanto el precio de la acción como (grosso modo) la deuda neta; y usa el EBIT en vez del beneficio neto.

    El objetivo de ambos ratios es el mismo, valorar la empresa en términos de si está cara o barata; si bien, es mucho más preciso el EV/EBIT que el PER, como el propio Greenblatt explica en su libro "El pequeño libro que bate al mercado".

    Te recomiendo su lectura.

    Y sí, PE of less than 5x significa un PER menor a 5 veces.

    PE Ratio = Price Earning Ratio = PER

    Ahí lo tienes

    ;)

    Me gusta
  9. valueinvestor
    #10

    valueinvestor

    Muchas gracias José por la información

    El libro de greenblatt lo he leído pero no tenía claro si utilizaba el roic o el roa, el ev/ebit o el per. Ahora, con tu aclaración lo veo más claro.

    Respecto a la fórmula del portfolio 4 y, usando un ncav superior a 0 y con un per inferior a 5, da solamente 6 acciones; tengo las siguientes dudas respecto a esas 6 acciones:
    -en google finance,dichas acciones tienen un per entre 20 y 30, superior a 5
    -en la página web https://www.serenitystocks.com/advanced-screener vienen mas acciones que esas 6, con un ncav superior a 85 y un per (según google finance) inferior a 5.

    Saludos

    Me gusta
  10. José Iván García
    #11

    José Iván García

    en respuesta a valueinvestor
    Ver mensaje de valueinvestor

    Pues probablemente esté mal en KAU+ porque hoy tuvimos que enviar un aviso general de que teníamos problemas con la base de datos desde ayer (así que no hagas caso al ejemplo que te he puesto)

    Al parecer con eso de que están trabajando en el back testing se han debido de cargar algo en la programación, y me consta que hoy han estado trabajando en ello y mañana espero que lo solucionen.

    Si te parece, cuando esté resuelto te pongo el ejemplo correcto y salimos de dudas.

    Disculpa el entuerto!

    Me gusta
  11. José Iván García
    #12

    José Iván García

    en respuesta a valueinvestor
    Ver mensaje de valueinvestor

    Ah y otra cosa. Respecto del libro, tu confusión viene de que él explica que la fórmula mágica es el ROIC & EV/EBIT, pero en el anexo final dice algo así como, "si no puedes usar esos ratios (que suele ser lo habitual en medios gratuitos), usa como alternativa el ROA & PER". Ahora bien, no tiene nada que ver!!!

    Me gusta
  12. valueinvestor
    #13

    valueinvestor

    en respuesta a José Iván García
    Ver mensaje de José Iván García

    Muchas gracias por tu aclaraciones.

    He visto que Joel Grenblatt tiene fondos de inversión como, por ejemplo, el que tiene de ticker: GARIX. ¿No sería más práctico invertir en algunos de sus fondos, en vez de utilizar sus fórmulas? Lo digo por el ahorro de comisiones y de tributar cada año por la compra y venta de acciones. Se supone que sus fondos recogen su filosofía de inversión y deberían obtener rentabilidades similares

    Me gusta
  13. José Iván García
    #14

    José Iván García

    en respuesta a valueinvestor
    Ver mensaje de valueinvestor

    Hola Valueinvestor, creo que ya está corregido el error que el otro dia me traía de cabeza. En cualquier caso, mañana lo confirmaré a fondo.

    Voy a sustituir la imagen que adjunté al otro mensaje, para incluir las acciones que sí correspondan con el criterio del portfolio 4.

    Por otro lado, lo que comentas del GARIX es muy interesante. En realidad los fondos de Greenblatt poco tienen que ver con lo que él explica en su libro; para algo parecido con la mayoría de inversores, que explican una base de estudio, pero ese no es su trabajo en sí (por ejemplo dale un vistazo a Toby Carlisle o a O'Shaugnessy, Cliff Asness...). Dicen una cosa y hacen otra.

    En el caso de Greenblatt ocurre así. GARIX es un fondo Long/Short que trata de obtener alfa con un control férreo de la volatilidad (obsesión de Greenblatt). Y esto no es bueno si lo que quieres es maximizar tu rentabilidad.

    Depende de qué quieras como inversor, sus fondos te cuadrarán o no.

    En cualquier caso, más allá del estilo que aplica y sus inversiones short, una cosa es clara, un inversor particular puede comprar empresas mucho más pequeñas (como él mismo comenta en sus libros), mientas que él está limitado por el volumen de sus fondos; y una de las claves de la alta rentabilidad anual media a medio/largo plazo radica no sólo en la elección adecuada de acciones en las que invertir, sino hacerlo en empresas de un tamaño pequeño y mediano.

    Si te interesa creo que tengo por ahí algún estudio interesante que habla de varios factores de interés para maximizar los resultados basado en varios documentos de investigación de varios autores (si te interesa lo busco). Entre ellos la capitalización como factor de capital importancia.

    Saludos

    Me gusta
  14. valueinvestor
    #15

    valueinvestor

    en respuesta a José Iván García
    Ver mensaje de José Iván García

    Hola José Iván

    Si me interesa ese estudio sobre los factores de interés para maximizar los resultados. Entiendo cuando comentas lo de invertir en pequeñas y medianas empresas; y también lo de la volatilidad. De hecho he hecho algunas inversiones en etfs de pequeña y mediana capitalización de mercados emergentes como el brf, el rsxj etc y, tanto la volatilidad bien aprovechada, como la capitalización de las empresas que las componen, me ha dado rendimientos de un 75% en dos años.

    Saludos

    Me gusta
  15. José Iván García
    #16

    José Iván García

    en respuesta a valueinvestor
    Ver mensaje de valueinvestor

    Claro me alegra que lo hayas experimentado en tus carnes...

    Mira lo he encontrado, se trata de un paper de Tweedy, Browne Company LLC, What has worked in investing: Studies of Investment Approaches and Characteristics Associated with Exceptional Returns.

    Enlace 1: https://www8.gsb.columbia.edu/sites/valueinvesting/files/files/what_has_worked_all.pdf

    Por otro lado, por si te es más cómodo, aquí te dejo otro enlace a un artículo en el que yo mismo usaba como base ese paper para resumir (traduciendo a Español), las partes esenciales, desde mi punto de vista, de ese paper (con lo que siempre será más acertado leer el paper original. Vaya por delante).

    Enlace 2: http://kauplusprofesional.com/estrategia/que-ha-funcionado-en-wall-street

    Espero que lo disfrutes ;)

    Me gusta
  16. José Iván García
    #17

    José Iván García

    en respuesta a valueinvestor
    Ver mensaje de valueinvestor

    Hola de nuevo valueinvestor.

    La lista resultante de aplicar la fórmula del portfolio \4 es:

    Paises

    EEUU

    Sectores

    Basic materials

    Capital goods

    Conglomerates

    Consumer cyclical

    Consumer non cyclical

    Energy

    Healthcare

    Services

    Technology

    Transportation

    Orden

    Orden 1: NCAVPS/P

    Condiciones

    PER < 5
    NCAVPS/P > 85%

    Capitalización > 50000000

    Dirección

    Largo

    Quitar Activos Netos Corrientes > 0

    Nombre Cotización NCAVPS/P

    Adeptus Health Inc 7.51 385377943 %
    Gulf Resources Inc 1.98 175.89 %
    Xinyuan Real Estate Co Ltd 5.03 174.7 %

    Nota: me he tomado la libertad de usar una capitalización superior a $50m así como descartar los sectores Financiero y Utilities (como recomienda él en su libro "El pequeño libro que bate al mercado".

    Saludos

    Me gusta
  17. valueinvestor
    #18

    valueinvestor

    en respuesta a José Iván García
    Ver mensaje de José Iván García

    Hola de nuevo José Iván.

    Tengo una duda sobre derechos de suscripción de acciones y no se si es abusar mucho de ti, el hacerte la siguiente pregunta.
    No entiendo mucho de ampliaciones de capital. pero creo que los derechos de suscripción que cotizan en bolsa, cuando llegan el día de vencimiento se transforman en nuevas acciones según el canje establecido. En estos días he comprado derechos sobre IEP (empresa USA) cuyo ticker es IEPRR y hoy finalizó su cotización. Pero leyendo el prospecto parece que dice que los derechos que no se hayan comunicado (hoy día 21 era el último día) que se intercambien por acciones serán eliminados sin contra prestación. Yo he leído hoy el prospecto y además, ni mi nivel de inglés es tan elevado, ni soy un experto en derecho mercantil: ¿pero significa eso que los derechos que he comprado no valen nada y que no me dan las correspondientes acciones? ¿toda esa inversión valdría cero?

    Gracias y perdón por abusar de tu confianza.

    Me gusta
  18. José Iván García
    #19

    José Iván García

    en respuesta a valueinvestor
    Ver mensaje de valueinvestor

    Hola Valueinvestor, no te preocupes para eso estamos aquí, con la idea de compartir lo poco o mucho que sepamos y echarnos una mano unos a otros, no?

    Bueno a ver vamos al tajo...

    EL caso es que un derecho de suscripción funciona parecido a Warrant (derecho de compra), o quizá te es más familiar el concepto de Opción de compra.

    Cuando adquieres un derecho de suscripción tienes el derecho pero no la obligación de comprar la acción. En caso de que quieras comprar dicha acción, la operación se liquida por diferencias, lo que significa:

    Supongamos que el derecho lo adquieres a $0,12, y a lo largo de la vida del derecho hasta la fecha de vencimiento, suben a $0,20. Esto quiere decir que la acción ha subido también (supongamos una paridad de 1:1) $0,08. Entonces decides que quieres esa acción y la compras a precio de mercado.

    Entonces qué ocurre, que has comprado $0,08 céntimos de dolar más cara la acción respecto de cuando adquiriste el derecho, pero por otro lado estás ganando esos $0,08 a través del derecho, con lo que tienes un precio de compra "cerrado" al precio equivalente al que cotizaba la acción cuando adquiriste el derecho.

    Por el contrario, si la acción cae por ejemplo $0,20, el derecho de compra valdrá $0, con lo que no lo ejercerás ya que la acción en el mercado vale $0,20 menos y el derecho te costó $0,12, con lo que sigues ahorrándote $0,08 céntimos.

    Lo que ocurre a vencimiento es que puedes vender el derecho a precio de mercado y hacer la cuenta, en un caso o en el otro, junto con la compra de la acción a precio de mercado; o, directamente desistir de dicha compra de la acción y haber especulado directamente con el derecho.

    Puesto que la finalidad del derecho es preservar los intereses de los antiguos accionistas, éstos tienen un trato preferencial ya que no tienen que comprar ese derecho si no que les he entregado por ser accionista, y eso sí supone un beneficio antomático, ya que a diferencia de quien lo adquiere en el mercado, el accionista no tiene que pagar por él.

    Lo que no ocurre seguro es que por adquirir un derecho, éstos se transformen en acciones.

    Espero haberte ayudado.

    Saludos

    Me gusta
  19. valueinvestor
    #20

    valueinvestor

    en respuesta a José Iván García
    Ver mensaje de José Iván García

    Hola de nuevo Jose Ivan

    En el modelo de inversión portfolio 4 dice que el precio de la acción debe estar por debajo del 85% NCAV (que creo que es el valor de liquidación de la empresa)pero luego dices que puede estar por debajo del 150% como proponía Graham; sin embargo, cuando una acción baja de un determinado valor solo puede hacerlo hasta el 99,99...% no pudiendo superar mas del 100% a la baja. Supongo que no he entendido bien el concepto

    Saludos

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  • José Iván García

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    Dir. de Análisis y Estrategia (CIO) en Kau Markets EAFI | Asesor Fondo Fonvalcem F.I.de AndBank

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    CEO en Kau Markets EAFI SL | Asesor del Fondo Fonvalcem F.I. de Andbank

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