¿Cómo una operación de cobertura en Opciones por un gran fondo de inversión sobre el S&P500 puede influir en el mercado?

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Introducción:


Realizamos una traducción libre de un artículo publicado en: https://blog.unusualwhales.com/unusual_blog/post/size-doesnt-matter-or-does-it/ que nos ha gustado mucho, y hemos querido compartir. Nos ha parecido muy interesante por los siguientes motivos:

  •  Explica como se realizan las operaciones de cobertura de un gran fondo de inversión.
  •  Habla de un gran fondo en renta variable de EEUU, que participa de la subida del mercado, pero ¡tiene una cobertura importante de su riesgo!
  • Marca cómo operan los profesionales, y una aproximación a las operaciones que debe realizar un Creador de Mercado para dar contrapartida a esa cobertura.
    • Y como, con grandes volúmenes, afecta al mercado.
  • Sobre todo vemos importante la cobertura profesional y sistemática que realiza este tipo de fondos.

 
 Vamos con el artículo:

¿Cómo una operación de cobertura en Opciones por un gran fondo de inversión puede influir en el mercado?


 
Partimos de la noticia que hubo en diversos medios de comunicación:

“Una gran operación en Opciones del S&P hecha para protegerse ante una caída del 20%”


 
“Una gran operación en Opciones del S&P hecha para protegerse ante una caída del 20%”
“Una gran operación en Opciones del S&P hecha para protegerse ante una caída del 20%”





Investigando el titular sensacionalista, se trata de una operación usual realizada por un fondo de JPMorgan, que vamos a detallar a continuación:

 

El fondo de cobertura: JHEQX de JPMorgan:


El último día de cada trimestre, JPMorgan restablece la posición de cobertura con Opciones de su producto estrella de su serie de fondos de capital con cobertura: JHEQX

Es un fondo con 18.800 millones de dólares estadounidenses en activos, con una canasta de acciones del S&P 500 en combinación con opciones de SPX. El objetivo de las opciones es suavizar los rendimientos del fondo durante los períodos de mercado volátiles y, al mismo tiempo, permitir un alza decente. Para lograr este objetivo,  

JPMorgan está utilizando una estrategia llamada collar:


Un collar se construye vendiendo Calls OTM y comprando verticales Put Spred OTM. La prima cobrada de las Call se utiliza para pagar la totalidad o la mayor parte de la prima de los verticales Put Spread, lo que hace que esta sea una estrategia muy rentable.

Lo ideal para esta estrategia sería que el subyacente terminara justo por debajo del strike de las opciones de compra el día de vencimiento. Esto proporcionaría ganancias máximas en las acciones de la posición sin tener que cubrir las Call (justo en el dinero). Incluso si el subyacente se mueve más arriba del strike de las opciones de compra, esta posición no pierde dinero de forma activa, las ganancias de las acciones se limitan al precio del strike de las call vendidas, hasta que la posición se rola o se restablece con nuevas posiciones de opciones.
En el lado opuesto, si el subyacente se mueve hacia abajo, los verticales Put Spread proporcionarán protección hasta que se pase al strike Put.

El ancho del collar tendrá un fuerte impacto en la capacidad de cobertura, así como en las ganancias máximas durante el tiempo hasta el vencimiento; encontrar el equilibrio adecuado dependerá principalmente del objetivo de la posición, ya que es básicamente una compensación entre rendimiento y volatilidad.

Volviendo a JPMorgan, describen su collar en el fondo de la siguiente manera :

" Esta cobertura a la baja está hecha para una bajada del índice S&P 500 de -5% a -20%, mientras que permite una participación al alza en el rango promedio de 3.5-5.5%".

 
La ventana de tiempo para su cálculo es un período de tiempo de 3 meses, y así es como finalmente llegamos al reinicio trimestral nuevamente. Como se mencionó al principio, JHEQX tiene 18.800 millones de dólares en activos, por lo que JPMorgan necesita una gran cantidad de collares cada vez que compran y venden convenientemente el último día de cada trimestre.
 
 
El jueves 30 de septiembre esta operación se realizó dos veces. Originalmente se abrió a las 10:26 am y luego se reajustó a las 4:13 pm (es decir, después del cierre regular del mercado). Esto es muy inusual para esta operación en particular y probablemente sucedió debido al fuerte movimiento a la baja en el que SPX cubrió aproximadamente 50 puntos.

 
Gráfico de 5 minutos de E-mini Futures para el 30 de septiembre de 2021
Gráfico de 5 minutos de E-mini Futures para el 30 de septiembre de 2021




Las líneas verticales azules marcan la primera entrada y el reposicionamiento. Este gráfico muestra ES en lugar de SPX, pues ES tiene un periodo de cotización más amplio que el índice SPX.

La operación de cobertura:


En la siguiente tabla se puede ver una descripción general de las operaciones relacionadas con JPMorgan que tuvieron lugar el 30 de septiembre. Cabe destacar que terminaron recaudando 134,4 millones de dólares en primas tras el reposicionamiento. En cambio, la operación matutina original les costó 20 millones de dólares en prima. Si bien esto suena como un daytrade increíble, debemos recordar que la canasta de acciones subyacente estaba sangrando mucho más desde esa bajada de 50 puntos en SPX. El fondo cerró el día 30 de septiembre con un -1,22%.

Resumen de las operaciones de JPMorgan realizadas el 30 de septiembre de 2021
Resumen de las operaciones de JPMorgan realizadas el 30 de septiembre de 2021

 

Punto de vista de los Creadores de Mercado:


Cada vez que se compran o venden opciones, hay alguien más en el otro extremo de la operación, en la mayoría de los casos es uno de los creadores de mercado designados para el instrumento. 
Los creadores de mercado deben mantener su riesgo direccional al mínimo, comprando o vendiendo las acciones subyacentes para mantenerse neutrales delta .
Como SPX es un índice y no tiene acciones subyacentes, los futuros de E-mini (ES) se negocian en su lugar para cubrir la exposición direccional.

Delta es una de las griegas de una opción que describe cómo el precio de la opción reaccionará a los cambios en el precio del subyacente y puede tomar valores entre (-) 1.0 y 0. 
A medida que los creadores de mercado toman el extremo opuesto de la mayoría de las operaciones, también es importante tener en cuenta que sus posiciones y, por lo tanto, su delta actúa como una imagen reflejada en el espejo de esas operaciones. Si compra una Call con delta 0,3, el creador de mercado estará corto en la misma Call y tendrá que lidiar con delta de -0,3.

Basado en esta definición básica, delta neutral simplemente significa que los movimientos en el precio no afectarán el valor de su posición; por lo tanto, el riesgo direccional desapareció por el momento.

Lamentablemente, el mundo no es tan fácil como eso y delta no es una constante. De hecho, tiene 3 primas malas empujándola, también conocidas como griegas de segundo orden:

  • Gamma: describe cómo cambia delta con respecto a los cambios en el precio del subyacente.

  • Vanna: describe cómo reacciona delta a los cambios en la IV (volatilidad implícita) de la opción.

  • Charm: describe cómo cambia delta a lo largo del tiempo de expiración.

Al ver cómo delta cambia constantemente mientras que los creadores de mercado deben mantenerse neutrales en delta, ahora estamos llegando al núcleo de los flujos de cobertura de los Creadores de Mercado. Como no es predecible cuándo y cuántas opciones se negocian, el principal instrumento de cobertura se convierte en la negociación del subyacente, ya sea comprando, vendiendo o incluso colocando acciones en corto (o futuros de ES con respecto a SPX).

En cualquier ticker líquido, un creador de mercado mantendrá una amplia gama de posiciones de opciones con diferentes strikes, vencimientos y OI. Si bien esto lleva a que muchos de ellos se cancelen entre sí, habrá algunos strikes que necesitarán atención especial, principalmente aquellas con un gran interés abierto. Aquí es donde la operación de JPMorgan vuelve a entrar en juego, ya que 45.000 contratos de opciones es un número bastante importante. Incluso para SPX. El diagrama adjunto muestra todos los vencimientos mensuales en SPX hasta el final de este año, así como el vencimiento del 31 de diciembre de2021; el comercio de JPMorgan también es claramente visible aquí.

Interés abierto para las opciones de SPX que vencen hasta finales de 2021
Interés abierto para las opciones de SPX que vencen hasta finales de 2021


 

Los flujos de cobertura reales del Creador de Mercado vinculados a la operación de JPMorgan:


 
La operación se abrió en un estado delta neutral, por lo que nos centraremos únicamente en los posibles flujos de cobertura en el futuro hasta el vencimiento.

 Para poder cuantificar el impacto de los cambios delta en esta posición, necesitamos establecer cuántos futuros de ES deben negociarse para cubrir un cierto cambio en la delta. Cualquier opción con delta 1.0 sigue los movimientos de precio como 100 acciones del subyacente, al mismo tiempo, un solo contrato ES sigue el precio como 50 acciones (hipotéticas) de SPX. A partir de aquí, algunas matemáticas básicas nos llevan a la siguiente descripción general:

Efecto de los cambios delta en la cobertura de la posición de JPMorgan
Efecto de los cambios delta en la cobertura de la posición de JPMorgan

Entonces, incluso un cambio mínimo en el delta de 0.01 obligará al creador de mercado a comprar o vender 906 contratos de ES; para poner esto en perspectiva, la mayoría de los minoristas esperan un margen inicial de aproximadamente 12,000 $ por contrato de ES.

Todos los gráficos y conclusiones siguientes supondrán que toda la posición de JPMorgan se mantendrá hasta el vencimiento y está cubierta únicamente por futuros de ES. Si bien esto seguramente introducirá algunas inexactitudes, ayudará a que esto sea fácil de seguir sin dejar de ser una semejanza lo suficientemente cercana al mundo real.


Visualización del delta neto por collar en el lado del creador de mercado:


El siguiente gráfico es una visualización del delta neto por collar en el lado del creador de mercado (por lo tanto, la posición inversa de JPMorgan) en relación con los días hasta el vencimiento y el precio del índice SPX subyacente. La forma puede parecer un poco extraña a primera vista, pero eso se debe principalmente a la configuración de 3 patas que no produce un resultado simétrico. Incluso sin mirar cálculos detallados, este gráfico ya nos da mucha información sobre la posición:

 
Delta durante días hasta el vencimiento y precio de SPX
Delta durante días hasta el vencimiento y precio de SPX


 


Delta se mueve en un rango entre 0 y 1. A pesar de que las opciones de venta están involucradas en la operación, el creador de mercado siempre estará largo en delta y deberá cubrir esta exposición vendiendo futuros de ES con delta creciente y comprando futuros de ES con delta decreciente.


La frase anterior es el punto más importante de toda la posición.


En general, la forma desigual básicamente divide el gráfico en 2 zonas: las casi planas y las (muy) empinadas. En las zonas planas, el delta apenas cambia en una amplia gama de niveles de precios de SPX y los días, lo que indica que la posición de la opción tendrá poco o ningún impacto en el subyacente, ya que hay poca cobertura por hacer.

En las zonas empinadas, el delta está cambiando muy rápido, lo que induce mucha actividad de cobertura, lo analizaremos más de cerca dividiendo el gráfico en 4 zonas según los niveles de precios de SPX.

4 zonas según los niveles de precios de SPX
4 zonas según los niveles de precios de SPX
 

 

1 - SPX por debajo de 3440: Por debajo del strike put más baja de la operación de JPMorgan, la cobertura delta actúa como soporte contra una nueva caída del precio.
Un precio decreciente de SPX disminuye el delta, induciendo por parte del Creador de Mercado la compra de futuros de ES, lo que proporciona una liquidez muy buscada en las caídas del mercado. Delta también está disminuyendo lentamente con el tiempo, acelerándose en los últimos días antes del vencimiento, lo que también induce la compra de futuros de ES.

2 - SPX entre 3440 y 4080: El comportamiento en esta zona está influenciado principalmente por el componente put spread de la operación.
En el flanco izquierdo de la meseta, esta área actúa como la zona 1. En el flanco derecho, las tablas se convierten en una mayor volatilidad, ya que el delta ahora aumenta con una bajada de precio y disminuye con una subida en el precio. La cobertura inducida ocurre en la misma dirección en la que avanza el mercado. (Si sube el precio, baja delta, y cubre comprando futuros) (Si baja el precio, sube delta, y el creador de mercado se cubre vendiendo futuros).

3 - SPX entre 4080 y 4450: Esta zona actuará como un imán de precios acercándose al vencimiento.
Delta va en rápida disminución al acercarse al vencimiento. Así los flujos de cobertura de los creadores de mercado serán positivos, realizando compras del ES. 

Si los precios de SPX van al alza, se produce un fuerte aumento del delta, originando una cobertura de los creadores de mercado vendiendo futuros de ES. 

Si los precios de SPX bajan, se tiene cierta protección a la baja (favorecido por la disminución de IV hasta cerca del vencimiento y, por lo tanto, reduciendo el delta).

4 - SPX por encima de 4450: La cobertura delta actúa como resistencia contra un aumento adicional del precio.
Un precio creciente de SPX aumenta el delta, induciendo la venta de futuros de ES. Esto es básicamente lo opuesto a la zona 1.

 

Advertencia antes de lanzarse a operaciones basadas en esto


Si bien el collar de JPMorgan es una operación importante, no es de lejos la única a considerar en el SPX, y los flujos de cobertura generales en el mercado real diferirán enormemente de este ejemplo. También tomamos IV como constante en el tiempo hasta el vencimiento, ya que tener en cuenta su reacción dinámica al precio y al tiempo haría las cosas mucho más complicadas. 

Entonces ... ¿realmente importa el tamaño?

Sí. Una operación enorme como el collar JPMorgan en el SPX tiene fuertes efectos en los flujos del mercado hasta que expira, meses más tarde de lo que llama la atención en los medios.
Pero también vimos que el tamaño podría no importar, que incluso los grandes tiburones que nadan en los fondos de cobertura pueden estropear por completo su debida diligencia. 

El mercado se está volviendo más complejo y conectado todos los días debido al aumento masivo en el comercio de opciones desde 2020, pero al mismo tiempo, los minoristas obtienen cada vez más acceso a la información.

Es interesante que cada uno haga su investigación, haga preguntas, y conozca las fuerzas que mueven al mercado.



 
Seasonalquant

 
  1. #3
    03/11/21 08:09
    Enhorabuena, excelente articulo!!!!!!!
  2. en respuesta a Txuska
    -
    #2
    05/10/21 17:40
    Los gráficos están cogidos del artículo original, que nos pareció muy bueno.

    Y si que me gustaría sacar gráficos así, pero imagino que será un software más específico. En los que trabajamos sólo tenemos dos dimensiones.




  3. #1
    05/10/21 09:25
    Fantastico artículo 
    Muchas gracias 
    Sobre todo la gráfica tridimensional ayuda mucho a entender 
    Como lo haces?