Tesis de Emérito Quintana sobre Softbank Group (9984)

Hoy compartiremos la tesis de inversión sobre la empresa Softbank Group escrita por Emérito Quintana (asesor del fondo Numantia Patrimonio Global) publicada en la última edición de la revista Buscando Valor.

Si quieres leer otras tesis de inversión y entrevistas ya puedes descargarte el "Especial Inversión en Asia" de la X Edición de la Revista Buscando Valor.

 

revista buscando valor diciembre 2020

 

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Softbank Group: una inversión en la revolución digital a precio de saldo

 

Emérito Quintana

Emérito Quintana, Asesor del fondo Numantia Patrimonio Global.

 

Invertir en empresas suele significar en última instancia invertir en personas. Son ellas lo que en el día a día hacen crecer o menguar las ventajas competitivas, las que deciden abrazar una nueva innovación o caer en la complacencia, las que se centran en que la empresa perdure a largo plazo o en maximizar los beneficios contables del próximo trimestre. Son las personas las que, en definitiva, crean los resultados financieros del futuro, para bien o para mal.

En el caso de Softbank Group la figura de su fundador, Masayoshi Son, es clave para entender la estrategia de la empresa a 300 años (no es una errata). De abuelo coreano, creció en Japón en un hogar humilde, sin número de calle en su puerta. Por la cultura japonesa fue discriminado por su origen, y creció con la constante necesidad de demostrar su valía. A los 16 años le fascinó un libro del fundador de McDonald's Japón, Den Fujita, uno de los empresarios más famosos por aquel entonces. Tras 60 infructuosas llamadas a sus secretarias, compró un billete de avión a Tokio y se presentó en su oficina:

Vengo porque las facturas de teléfono empezaban a ser más caras que el billete de avión —Dijo Masa.

Pero el señor Fujita no recibe a estudiantes —Le replicaba la secretaria.

No decidas por él, deja que él decida.

Finalmente consiguió una reunión de 15 minutos, donde el principal consejo que recibió sobre qué estudiar fue: “No te fijes en las industrias del pasado, estudia ciencias de la computación, la informática es el futuro.” Viajó a los Estados Unidos y así lo hizo, además de graduarse en Economía en la universidad de Berkeley, en California.

Era un estudiante excelente, el primero de su clase. Tuvo varios negocios para costearse la carrera, entre ellos uno de importación de máquinas recreativas. Hay ciertos paralelismos con Warren Buffett y su negocio de tragaperras, o la famosa reunión de un joven Buffett con un ejecutivo de GEICO. Igual que Buffett, Masa tenía la ambición de ganar mucho dinero, pero no tenía mucho tiempo al margen del estudio. Pronto se le ocurrió la forma más rentable de usar su escaso tiempo: inventar. Patentó el primer traductor automático electrónico, y se lo vendió a Sharp por $1.7 millones. Con el resto de sus negocios acumuló $3.2 millones y decidió fundar Softbank en 1981, pero no en Silicon Valley sino en Japón, por una promesa que le hizo a su madre. Es difícil trasladar la cultura americana de cambio e innovación a Japón, pero él convirtió la adversidad en oportunidad.

No, Softbank no es un banco. Empezó como un “banco” de software en el sentido de conjunto de programas para aprovechar el crecimiento de los ordenadores personales y nació con un plan estratégico de 300 años y una visión: invertir en la revolución digital, la revolución de la información, y la singularidad de la inteligencia artificial. Para ello quiere crear un ecosistema que pueda perdurar en el tiempo, mucho después de su muerte.

En los años 90 ya era un conglomerado de empresas tecnológicas y de servicios financieros. En 1994 sale a bolsa captando $140 millones y comienza a invertir en empresas de Internet. Una de las inversiones más relevantes de esos años fue la de $350 millones en Yahoo Inc entre los años 95 y 97, además de la creación en 1996 de Yahoo Japan, que actualmente es el sitio web con más visitas de Japón, superando en número de usuarios a Google. Para un publicista en Japón, Yahoo Japan es un must en cualquier campaña. La inversión en Yahoo produjo importantes plusvalías con las ventas parciales desde 1999 a 2003, pero no estuvo exenta de altibajos. En la llamada Burbuja .com el precio de las acciones de Yahoo Inc se disparó con una euforia sin precedentes, pero en Softbank la exageración fue más intensa debido al apalancamiento y a prima sobre valor de sus activos netos (NAV) del 200%, como ahora veremos en el gráfico histórico. Entre el año 95 y 99 las acciones de Softbank fluctuaron entre 2.000 y 12.000 yenes, pero en cuestión de meses pasaron de 6.000 yenes a 148.000 yenes. Al mismo tiempo, en enero del año 2000 las acciones de Yahoo Japan se convirtieron en las primeras en la historia de la bolsa de Japón en cotizar a 100 millones de yenes por acción. Durante 3 días, Masayoshi Son fue incluso más rico que Bill Gates.

Masayoshi Son

Pero como sabemos, la historia no acabó bien: las altas expectativas de las acciones .com unidas a la deuda de Softbank y a una valoración del triple de sus inversiones cotizadas no auguraba nada bueno. Durante los siguientes meses, la cotización llegó a caer más de un 90%, convirtiendo a Masa Son en la persona que más riqueza ha perdido en la historia, $70.000 millones. Si eso no te curte o te quita el optimismo, nada lo hará.

Sin embargo, y al margen de las cotizaciones, la empresa sobrevivió a nivel operativo, invirtiendo en la siguiente década en telecomunicaciones, banda ancha rápida y barata, y posteriormente en la red móvil. Además, las inversiones en empresas de Internet de Softbank han multiplicado su valor x15 en estos 20 años. ¿Cómo es posible? En parte porque en el año 2000 se colocó una semilla que germinó como ninguna, la inversión de $20 millones en Alibaba, ahora valorados en $180.000 millones, más que la capitalización actual de Softbank Group. Una inversión que recuerda a la de Naspers en Tencent en el año 2001. Masa confió en Jack Ma sin apenas plan de negocio o facturación al quedar impresionado con su carisma, liderazgo y visión empresarial que, según él, podía verse “en el brillo de sus ojos.



Tesis Softbank

En ocasiones se menosprecia el talento inversor de Masa diciendo que simplemente fue “el que tuvo suerte con Alibaba”. Sin embargo, no solo hace falta tener una gran convicción y visión de largo plazo para mantener esa inversión durante 20 años, sino que ha tenido bastante mala suerte al estar a punto de cerrar tratos que podrían haber generado aún más valor.

Pocos saben que antes incluso de la salida a bolsa de Amazon, Masa compartió una comida con Jeff Bezos y estuvo a punto de comprar el 33% de Amazon por $100 millones. Bezos le dijo que Amazon valía $350 millones, no $300, y finalmente no llegaron a un acuerdo. Esa inversión valdría ahora $500.000 millones. Softbank también estuvo a punto de opar Tesla en 2018.

Al invertir en la revolución tecnológica al estilo del capital riesgo, es normal que los resultados provengan de un pequeño grupo de inversiones que salen muy bien, mientras los medios de comunicación hablan de todos los que van saliendo mal, como el reciente caso de Wework, un mero 1% del NAV de Softbank. En cualquier caso, Masa reconoce sus errores, y ese flujo de noticias negativas permiten que exista una oportunidad con tanto margen de seguridad.

Como podemos observar en el gráfico anterior, la creación de valor para el accionista en estos últimos 20 años ha sido excelente, consiguiendo multiplicar el NAV por 150. Sin embargo, y al contrario de lo que ocurrió en el año 2000, la acción cotiza con un fuerte descuento sobre el valor de sus activos. Es típico en los holdings cotizar con descuentos de entre el 10% y el 20%, pero el descuento actual es a todas luces exagerado, del 55%.

SSoftbank Value holdingsólo la inversión en Alibaba, un ecosistema creciente con el que es muy difícil competir, ya vale más que todo Softbank. Poco a poco venden acciones de Alibaba para recomprar acciones de Softbank Group, una estrategia inteligente que se ha acelerado en los últimos meses, pero quieren mantener la posición a largo plazo.

 

¿Qué más activos conseguimos invirtiendo en Softbank? Veamos: el negocio de telecomunicaciones de Softbank Corp; la participación en T-Mobile, recientemente fusionada con Sprint; la empresa de diseño de arquitectura de chips ARM Holdings, prácticamente un peaje en el crecimiento futuro global de chips de bajo consumo; las participaciones en los Vision fund I y II; e inversiones en tecnológicas cotizadas como Amazon, Facebook o Microsoft.

Recientemente se vendió ARM a Nvidia a cambio de efectivo y acciones de la nueva Nvidia. La ventaja competitiva de ARM ha resistido a las alternativas de arquitectura abierta y sin duda es más valiosa bajo el paraguas de Nvidia.

¿Obtenemos algo más? ¿Demasiada deuda tal vez? No esta vez, la lección está aprendida.

Hay muchos mitos que rodean a Softbank. Uno de ellos es la alta valoración, pero como vemos el valor del holding está en la suma de partes y no es representativo el EBIT o FCF actuales. La elevada deuda también es un mito, aunque despierte titulares. La consolidación contable entre empresas del grupo la eleva artificialmente, y mucha de esa deuda no tiene recurso a la matriz. ¿Cuánto supone la deuda neta real de cara a terceros con respecto al NAV? Solo el 11,8%.

En realidad, Softbank Group está acumulando una posición de liquidez muy importante para recomprar acciones, reducir deuda y resistir a cualquier escenario. Mi sospecha es que una vez terminado el programa de recompra de acciones, si hay suficiente liquidez y el descuento sigue siendo elevado, es posible que se intente una privatización de la empresa. Esperemos que no sea así y podamos aprovechar la creación de valor durante muchos años.

¿Y qué hay del Vision Fund I? Un fondo de casi 100.000 millones que muchos piensan que es un despropósito especulativo que hará quebrar a Softbank. Nada más lejos de la realidad. De hecho, aunque valiese cero, Softbank Group seguiría estando muy infravalorado.

Masa consiguió 45.000 millones de Arabia Saudí con una reunión de 45 minutos, 1.000 millones por minuto, y otros 40.000 millones de inversores como Apple, Qualcomm o Larry Ellison. La estructura del fondo es muy inteligente, con dos tipos de acciones que le permiten a Softbank aprovecharse del upside a cambio de un interés fijo en las acciones preferentes, además de las jugosas comisiones. Cara gano un poco, cruz gano muchísimo.

Softbank y Arabia Saudi

 

Aunque la rentabilidad del fondo no ha sido estelar, mucho creen que el Vision Fund está prácticamente acabado después del caso Wework. La realidad es que las plusvalías acumuladas del Vision Fund I ya alcanzan los $9.600 millones, y los $5.000 millones en el Vision Fund II.

Algunas inversiones de éxito, junto con las veces que se ha multiplicado la inversión inicial, son: Opendoor (3.1x), Relay (4.0x), Guardant (8.8x), Beike (4.7x), Slack (3.0x), 10xGenomics (10.9x), y si la próxima IPO sale al precio que se espera, DoorDash (28.0x). Las tasas internas de rentabilidad son espectaculares.

En muchos de los sectores en los que invierte, la revolución solo acaba de comenzar. Si somos capaces de tener más paciencia que el inversor medio y resistir a las polémicas con ecuanimidad, el futuro está de nuestra parte. Ante tal oportunidad, ¿dónde están los inversores en valor? Keep calm and believe in the vision.

 

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