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Blog Análisis en Valor

Análisis de Repsol

Pocas presentaciones precisa una empresa como Repsol, empresa petrolera que desde hace muchos años está considerada “blue-chip” de la bolsa española. Con una capitalización de 24.100 millones de € (representadas por 1.300 millones de acciones a 18,50€ cada una) es una de las mayores empresas cotizadas españolas, que presidida por Antoni Brufau ha crecido a nivel internacional en los últimos años.
 

Estructura de Repsol

 
La estructura de la empresa está claramente diferenciada en 2 áreas: upstream (exploración, pozos petrolíferos) y downstream (refino, plantas petroquímicas, distribución) y a parte de su negocio principal ostenta una participación del 30% en Gas Natural (la participación tiene un valor superior a los 6.000 millones). Hasta hace 3 años también tenía más de la mitad de YPF, que fue expropiada por el gobierno argentino y que a cambio va a recibir un mínimo de 4.000 millones de €. Durante 2013 también tenía un área de GNL, pero ha sido vendida a Shell por aproximadamente 5.000 millones de €.
 
El área de upstream es en el que Repsol está centrando sus recursos para seguir creciendo, durante 2013 produjeron 346.000 barriles de petróleo diarios, un 4% mayor al año anterior, con unas reservas probadas de 1.500 millones de barriles que le aseguran la producción de los próximos 4 años. La tasa de reemplazo fue de 275%, lo que implica que por cada barril extraído han encontrado casi 3 barriles más en pozos. Esta tasa de reemplazo es extraordinaria, por lo que no creo que se pueda repetir año tras año. Un punto fuerte de Repsol en los últimos años es que está centrando las exploraciones en países con una legislación más segura, invierte en Brasil, USA, Canadá, Rusia, y no tanto en países sud-americanos como Argentina, debido a la inseguridad de las expropiaciones (caso YPF).
 
En el área de downstream (refino, marketing, nuevas energías, gas, química) Repsol es líder a nivel europeo con una capacidad de refino de 900.000 barriles diarios, siendo la parte más afectada por la reducción del consumo. Aún así el EBITDA se situó por encima de los 800 millones de €, y según palabras del presidente Alberto Brufau en la conference call, a partir de 2014 el downstream generará más caja de la que consuma, por lo que se podrán centrar más recursos en las nuevas energías. La parte de nuevas energías no se especifica mucho en los informes, pero según se ve en prensa está invirtiendo grandes cantidades en energías renovables que en el futuro le pueden reportar grandes dividendos.
 
En lo referido a la participación en Gas Natural no me extenderé mucho, únicamente decir que ostenta el 30% de las acciones, valoradas a precios de mercado en algo más 6.000 millones de €. Gas Natural tiene un EBITDA anual de 5.000 millones y un beneficio neto de 1.500, reportando a Repsol un dividendo anual cercano a los 300 millones en efectivo.
 

Resultados Repsol

A nivel de resultados, 2013 ha sido un mal año, las ventas de 54.700 millones han generado un EBITDA de 2.500 millones (1,90€/acción) y el resultado neto después de ajustes y extraordinarios en 195 millones de €, unos 0,15€/acción. Los resultados han sido muy malos, pero se debe principalmente a paradas para mantenimiento, ajustes contables, demanda muy baja en downstream y problemas políticos en ciertas instalaciones upstream. Sin embargo creo que las cifras de 2012 muestran una imagen más fiel de la empresa, con EBITDA en 3.600 millones (2,75€/acción) y un resultado neto superior a 2.000 millones (1,65€/acción).
 
A nivel de generación de caja, durante 2013 sus operaciones le reportaron efectivo por 4.000 millones (3€ por acción), en comparación con los 5.200 del año 2012 (4€ por acción). A nivel de inversiones Repsol destina anualmente cerca de 4.000 millones mayoritariamente destinados al mantenimiento de downstream (30%) y crecimiento y mantenimiento en exploración (70%). Por otra parte también está invirtiendo en desarrollo de nuevas tecnologías, aunque por ahora no da grandes pistas ni de cantidades ni de proyectos. Para 2014 se espera que invierta 3.600 millones, un 70% de los cuales en upstream. Hasta ahora la empresa ha utilizado el cash-flow de downstream para invertir en upstream, se prevé que esto finalice este mismo año, cuando la generación de caja del área upstream será suficiente para soportar las inversiones en exploración.
 
El punto más interesante de Repsol es su sólida situación financiera, con una deuda neta aproximadamente de 5.000 millones de €, y teniendo en cuenta los 5.000 millones que espera recuperar de YPF (sumando al precio de los bonos la participación del 12% en YPF) y la posible venta de la participación en GasNatural (>6.000 millones), vemos como en un horizonte de 2 años tendrá muchos recursos disponibles para invertir.
 

Perspectivas Repsol

Mi opinión es que en los próximos dos/tres años tiene capacidad para invertir más de 20.000 millones de €. Si vende los bonos de YPF, la participación en YPF y en GasNatural tendrá aproximadamente 5.000 millones en efectivo, si sumamos la capacidad actual de inversión en nuevos proyectos (2.000 millones anuales en el peor de los escenarios) y financiación bancaria por 10.000 millones nos saldría esta cifra de aproximadamente 20.000 millones disponibles para invertir en los próximos 2-3 años. Ésto implicaría que Repsol podría comprar otra empresa de su mismo tamaño, duplicar su tamaño manteniendo un balance muy saneado (deuda de 10.000 millones).
 
Hagamos números, si Repsol invierte 20.000 millones en una empresa con un retorno de aproximadamente 10%, sumaría 2.000 millones anuales en resultados, restando el coste de la financiación (4-5% siendo conservadores), aumentaría su beneficio aproximadamente en 1.500 millones. De esta forma Repsol podría obtener anualmente un beneficio neto cercano a los 3.500-4.000 millones de €, aproximadamente 3€/acción. Con estos resultados no sería descabellado ver a la compañía cotizar a precios de 35€ por acción.
 
No todo son buenas noticias para los inversores de Repsol, pues la propia actividad de la empresa, el sector en el que opera, no es sencillo, depende de innumerables factores políticos y sociales (en Libia ha estado sin poder sacar petróleo varios meses y tiene muchas inversiones en Sudamérica) lo que sin duda aporta riesgo a las inversiones. Otro aspecto a destacar es el producto en si, con el desarrollo de la tecnología eléctrica y otros medios, parece que el petróleo va a perder importancia en las próximas décadas, y aunque parezca lejano, puede afectar a las previsiones de Repsol. No quiero decir con ésto que todo el negocio de Repsol no tenga futuro, pero si que es una incertidumbre que habrá que tener en cuenta de aquí 10 ó 20 años.
 
En cuanto a la retribución a los accionistas se hace mediante “script dividend”, pagando al accionista cerca de 1€ por acción. Gracias a la sólida posición financiera en la última junta de accionistas se aprobó un programa de recompra de acciones para evitar la dilución de aquellos que eligen cobrar en efectivo, de forma que se mantenga constante el número de acciones en circulación. Otro punto importante en su accionariado es la tensión con varios accionistas: Pemex y Sacyr, la primera ya ha desistido de sus intenciones, mientras que Sacyr parece que no tendrá problemas para refinanciar la deuda ligada a su participación.
 

Conclusión

Con todas estas perspectivas, teniendo en cuenta la capacidad de inversión de la empresa, sería normal ver a la empresa cotizar sobre los 30€ en 3 años, lo que sumado al dividendo significaría una rentabilidad superior al 20% anual. Una rentabilidad suculenta, pero que pude mejorar si esperamos algún “susto” en la cotización, ya que éstas empresas son muy susceptibles a las decisiones políticas o las revueltas sociales.
 
La información ha sido obtenida de la información pública publicada por la empresa, cualquier consulta no duden en comentar, enviar un correo electrónico ( [email protected] ) o mediante Twitter ( @Analisisenvalor ).
 
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