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Tesis de inversión en Portobello S.p.A, la vuelta al trueque

EDITOR's CHOICE

                                                        

                                                     


                                                         Introducción

Hoy os traigo la tesis de Portobello spa, una small cap italiana (118 m de capitalización) del sector retail con un modelo de negocio algo curioso, el trueque. He llegado a esta empresa por medio de screeners. También he encontrado que no hace mucho escribieron algo de la empresa aquí en Rankia en otro post que os dejo  por si queréis echarle un vistazo. https://www.rankia.com/gestoras/trea-am/blog/5074906-tesis-inversion-portobello-carta-trea-european-equities

                                                       Modelo de negocio

Genera ingresos por 3 partes, Publicidad, ventas retail (actuando como tiendas de descuento) y ventas B2B, pero hay que decir que es un modelo todo en uno y todas las partes están conectadas.

Publicidad
La empresa cuenta con espacios publicitarios propios o de gestión exclusiva como revistas y periódicos de tirada nacional, kioscos y vallas publicitarias digitales. También compra derechos de espacios a terceros como marquesinas y anuncios de radio. Aquí algunas de sus revistas y periódicos.


En 2020 lanzo una plataforma online y una app que le permite al usuario ver contenido de sus revistas y periódicos.
Por la venta de los espacios publicitarios obtiene ingresos o intercambia productos para vender en sus tiendas. Lo interesante es que si la publicidad que le venden al cliente esta valorada en 100.000 €, ellos reciben productos por ese valor y si la publicidad la consiguen por medio de terceros, esos 100.000 € que consigue en productos a ellos solo les cuesta 20.000 €. Estos productos que consigue por intercambio suelen ser productos no vendidos.
Este sector le deja un margen de beneficio cercano a 0 sumando los ingresos por venta de publicidad y venta de las revistas y periódicos, pero a cambio se lleva todos esos productos que venderá después. De hecho, el objetivo de la publicidad no es generar ingresos, si no conseguir productos.
Un comentario sobre la publicidad. Como todos sabemos y la compañía nos dice, ciertos medios de publicidad tradicional tienen ingresos estables o en algunos casos decrecientes debido al cambio a la publicidad online. La compañía crece en este sector por medio de pequeñas adquisiciones.
A pesar que es un sector en declive no es algo que vaya a desaparecer se seguirán consumiendo periódicos y revistas ya  sea en formato papel o formato online.

Tiendas

Tienda Portobello
Tienda Portobello

Aquí la compañía actúa como una cadena de bajo coste vendiendo productos como ropa, menaje para el hogar, pequeños electrodomésticos, productos de higiene, etc.
La compañía vende productos que compra directamente y los productos que ha intercambiado, vendiendo estos últimos a precios muy lejos del alcance de la competencia llegando a tener descuentos un 80 % más barato que Amazon. Aproximadamente el 50 % de los productos son intercambiados.
Se venden primeramente en sus tiendas retail (de unos 250/350 m²) y en segundo lugar online, (https://www.portobellospa.com/ por si le queréis echar un vistazo). Aunque no todas las tiendas son de 250 m² es la medida estándar que la compañía usa, es decir, si abre una tienda más grande que genera el mismo beneficio que dos de 250 m² la contara como el equivalente a 2 tiendas de esta medida. Cada tienda estándar cuando esta asentada genera alrededor de 1 millón de ingresos actualmente. También está abriendo maxi tiendas de 750 m² o más que son más rentables ya que en el triple de metros generan 6 veces más ventas.
En 2021 lanzó su proyecto de  franquicias con la intención de impulsar el crecimiento. Las franquicias que lancen le generan a la empresa un 35 % de margen bruto de los ingresos de la tienda franquiciada. En sus tiendas propias Portobello genera un margen bruto del 70 % de media entre los productos comprados y los conseguidos por trueque. Las franquicias se iban a lanzar ya el año pasado pero debido a la pandemia lo han retrasado a 2021   ya que no querían que empezaran con mal pie.
¿Por qué primero intenta vender en tiendas y no online? Bueno esto se deben básicamente a que ellos venden muchos productos de uso diario como cepillos y pasta de dientes, productos de limpieza, etc. Para la empresa es más interesante que la gente compre en la tienda porque cuando compran online suelen llevarse un producto en cambio en  tienda la media es de 6.
Lo atractivo es que la gente acude a las tiendas en busca de las ofertas que saben que no duran mucho y de paso compran también otros productos.
Algunas marcas con las que trabajan son :


B2B

Para aprovechar las ventas al máximo los productos que le sobran o no son adecuados para vender en tienda los venden a otras compañías, mayormente outlets. El problema es que estas ventas tienen peores márgenes, pero conforme vayan abriendo más tiendas esta parte del negocio se reducirá y las ventas se destinaran a sus tiendas retail propias y franquicias. En el retail cada 100 € de producto intercambiado lo venden por 120 en cambio en el b2b por 20. En ningún caso obtiene perdidas porque la empresa los ha intercambiado por publicidad, pero la diferencia de beneficio es grande.

Resumen del modelo de negocio
Este modelo de negocio se basa en vender los productos que has conseguido por medio de trueque que a ti te han costado “0” y venderlos con descuentos de hasta el 80 %. Aun con estos descuentos tu consigues beneficios y atraes a la gente a tus tiendas a ver sus ofertas que duran un tiempo limitado y de paso también compran otros productos.

                          Industria, situación competitiva y moat

Es una industria defensiva bastante resistente a las crisis económicas y recalco lo de económicas porque si que debido a la pandemia en 2020 ha habido cierres de tiendas.
Al ser una cadena low cost el precio es lo que marca la diferencia .Aquí llegamos a la ventaja competitiva de Portobello y es que sus precios no se pueden comparar con sus rivales.
Sus rivales principales y los productos que venden:

Vemos que el único que vende todos los mismos productos que Portobello es Amazon y casi todos Tigota. Aunque vendan los mismos productos las ofertas de Portobello gracias al intercambio son mucho mejores llegando a vender productos un 80 % más baratos que Amazon.
ejemplos de ofertas
ejemplos de ofertas

ejemplos de ofertas
ejemplos de ofertas

Nos queda claro que en cuanto a precios nadie puede competir con ellos en Italia siendo la única empresa del país con este modelo de negocio y no veo con mucha facilidad que llegue otra empresa retail sin experiencia en el sector y compre revistas para hacer lo mismo que Portobello, al menos no a corto plazo.

Por número de tiendas Portobello solo tienen 15 con un total de 6553 m², que ellos lo miden como tener 26 tiendas estándar de 250 m².
Sus rivales cuentan con bastantes más tiendas, con 350 Kassanova y 700 cada uno los rivales de mayor tamaño Tigota y Acqua & Sapone. Como vemos la empresa tiene bastante margen de crecimiento.
En cuanto a márgenes operativos también tiene uno de los mejores del sector. Como no la podemos comparar con los rivales mostrados anteriormente ya que no cotizan en bolsa y no tenemos información, o el otro que es Amazon no sirve como  comprable  ya que vende online  uno de los analistas compara los márgenes operativos con otras empresas retail.

Yo he preferido compararlo con otras cadenas de descuento

El markep cap está en millones de dólares excepto Portobello que está en euros
El markep cap está en millones de dólares excepto Portobello que está en euros


De aquí podemos sacar varias conclusiones. En primer lugar, que Portobello tiene mejores márgenes que todos los demás excepto la canadiense Dollarama. En segundo lugar, que Portobello es una empresa aún muy pequeña, las otras con las que la estoy comparando tienen miles de tiendas, ya vemos en su market cap que la más cercana es 13 veces más grande. Esto último hay que tenerlo en cuenta porque se espera que los márgenes de Portobello mejoren cuando consiga más escala y lleguen al menos al 20 %.

                                                            Directiva 

Simone Petre, 40 años, CEO y cofundador

Desde el año 2000, ha adquirido experiencia en el sector de la construcción comercial como representante y socio. Desde 2002, desarrollador de negocios en la región del centro de Italia para grandes marcas internacionales como Jacuzzi, Gessi, Ariston, Ideal Standard, etc. En 2016 fundó Portobello Srl, donde ocupa el cargo de director con responsabilidades relacionadas con cuestiones administrativas, financieras y legales. 

Posee actualmente el 22.55 % de las acciones en circulación.
Roberto Panfili, cofundador y COO 

De este no he encontrado la edad, pero hay fotos de el en Linkedin y mucho mayor que los otros no parece.

En 1998, fundó el primer Centro Apple en Italia. Desde 2008, ha sido Director General de un importante distribuidor italiano de productos informáticos y electrónica de consumo. En 2016, se incorporó a Portobello Srl como director general.

Posee el 6.34 % de las acciones.
Pietro peligra, 40 años, director de desarrollo

Tras licenciarse en ingeniería electrónica y hacer un máster en marketing, trabajó en Vodafone de 2003 a 2006 como Director de Marketing. De 2006 a 2008, realizó un MBA en la Harvard Business School de Boston y, mientras tanto, trabajó en capital riesgo en el fondo angloamericano DN Capital (del que sigue siendo asesor para el sur de Europa). En 2008 se incorporó al Grupo Italia Independent como socio director, donde fue responsable del desarrollo del grupo desde la fase inicial hasta el crecimiento internacional, incluida su cotización en bolsa. En Portobello, ocupa el cargo de Director de Desarrollo Empresarial y Relaciones con los Inversores. 

Posee el 14.88 % de las acciones.
Mirco de Giuseppe 47 años, CFO

Gerente con más de 20 años de experiencia  en empresas italianas y multinacionales del sector minorista (con un enfoque principal en el negocio de la electrónica de consumo) y como consultor financiero. Mirco Di Giuseppe se incorporó a Portobello en 2019 como director financiero. Es licenciado en Economía por la Universidad de Roma y un máster en AFC por la Universidad Bocconi.

Este es el que menos acciones tiene, pero ha estado comprando recientemente.

Vemos que la directiva está muy alineada. Os puse un poco de su curriculum ya que Portobello fue fundada en 2016 y la directiva es bastante joven, pero por lo menos que veáis que a pesar de eso tiene experiencia. 

                                                    Accionariado


De aquí podemos ver que mas del 70 % de la compañía esta controlada por unas pocas manos.
Como dijimos antes, destacar que algo mas del 43 % de la compañía esta en manos de directivos.

                                                   Gestión del capital

Primero comentar que este año realizó una ampliación de capital por 10 millones de euros a 41 € por acción para ayudar con la expansión.
Sobre la ampliación y comento aquí la ampliación porque como la empresa hace adquisiciones en el sector de publicidad, podríamos pensar que debido a esto quizá necesite ampliar más capital en el futuro para financiarlas.
Quiero compartir que he podido contactar uno de los directivos, Pietro Peligra, que, entre otras cosas, me ha comunicado que aunque necesiten hacer adquisiciones para el segmento de publicidad (que no lo necesitan ahora mismo) serán adquisiciones a bajos múltiplos y no requerirán captar capital adicional.
Además de   adquisiciones el grueso del capital va destinado a working capital dotando de inventario a las nuevas aperturas.

                                                          Finanzas

En cuanto al balance la empresa tiene poca deuda .

En cuanto a ingresos y resultados
Vemos que la empresa no genera flujo de caja libre y esto se debe al working capital. El beneficio ajustado se trata del flujo de caja libre ajustado por working capital. Cada tienda que abre necesita añadirle inventario por lo que toda la caja que genera se destina a eso. En 2022 ya debería generar FCF positivo y partir de ahí cada año habrá menos diferencia entre flujo de caja libre y beneficio neto.
En cuanto a los márgenes como ya comentamos debería generar ahora mismo alrededor del  15 % (2020 y 2021 se redujo un poco por la pandemia) e ir mejorando hasta alcanzar un margen operativo cercano al 20 % cuando consiga más escala.
Tanto el ROIC como el ROE son elevados. La empresa es pequeña por lo que tiene margen para seguir reinvirtiendo a esos retornos durante bastantes años.
Si dividimos los ingresos por segmentos el retail es el más pequeño ahora mismo

Esto debería cambiar poco a poco, los ingresos del B2B irán teniendo cada vez menos peso ya que solo se usa como complemento para deshacerse de lo que no sea adecuado o no se haya vendido en las tiendas.

Vemos aquí la evolución (En millones de euros )

                                               Efectos de la pandemia

La pandemia afectó bastante al sector de publicidad tanto en 2020 como en 2021 ya que los anunciantes frenaron el gasto. Esta parte ya se está recuperando y aunque en los primeros 6 meses decreció un 10 % respecto al año pasado esta disminución será absorbida en el segundo semestre de 2021. Aún no ha recuperado niveles pre pandemia.

En cuanto al retail excluyendo la alimentación también se vio afectado debido a cierres, de hecho, la empresa se vio obligada a cerrar las tiendas durante 3 meses en 2020. También decidieron retrasar el lanzamiento de tiendas franquiciadas para que no empiecen con mal pie. Este año deberían lanzar las primeras.
A pesar de todo esto la empresa creció un 39 % en 2020 y se espera que crezca un 34 % en 2021.Este crecimiento no se debe solo a apertura de tiendas ya que en los primeros 6 meses de 2021 las ventas por tienda  también crecieron un 11 %.
La pandemia también le ha generado oportunidades debido a que muchas empresas han cerrado y han conseguido locales en zonas de alta calidad que en circunstancias normales serian complicados de conseguir.

                                                       Perspectivas

Para el final de 2023 la empresa espera tener abiertas el equivalente a 92 tiendas de 250m² (una de 500 valdría por 2 por ejemplo),40 de ellas franquiciadas. Más largo plazo la empresa espera tener varios cientos de tiendas (no dicen exactamente cuantas) pero no lo vemos descabellado viendo a sus rivales. Solo con alcanzar al rival con menos tiendas ya serian 350.
Tiendas actuales
Tiendas actuales

Tiendas que tendrá abiertas a finales de 2023
Tiendas que tendrá abiertas a finales de 2023

Para no abrir estas tiendas tendría que pasar una catástrofe ya que están actualmente en proceso y ya tienen los locales etc. Lo que sí podría pasar es qué se retrasara la apertura si la pandemia empeora mucho.

                                       

                                      ¿Por qué hay esta oportunidad?

Empresa pequeña con un market cap de 118 m 
Ilíquida, negocia de media 330000 € diarios.
Los reportes solo están en inglés desde 2020 por lo que mucho inversor retail no está dispuesto a hacer el trabajo de traducirlos y a un fondo de inversión al ser una empresa tan pequeña no le compensa.


                                                         Valoración

Primero vamos a comparar los múltiplos a los que cotiza actualmente con otras empresas del sector (36.7 € por acción actualmente)

Esto simplemente es orientativo, no espero que a futuro cotice al mismo múltiplo que estas empresas y tomando un múltiplo como el actual de 15 veces estoy cómodo para realizar la valoración, pero no está de más ver como cotizan este tipo de empresas.

Antes de mis estimaciones también os voy a dejar las de 2 analistas. Comentar antes que ambos han estado revisando al alza las estimación por lo buenos resultados de la empresa.


La valoración la haremos a 2023, aunque yo acostumbro a hacer las estimaciones más a largo plazo, en este caso como sabemos las tiendas que la compañía pretende abrir y el precio actual de la acción es bastante atractivo, es suficiente. Está claro que a largo plazo la empresa sigue teniendo recorrido y crecimiento ya que podría llegar a tener varios cientos de tiendas y habrá que ir actualizando la tesis en función de las aperturas y cómo evolucione el negocio.
Común a los 3 escenarios que veremos cabe recordar que estamos normalizando el beneficio, lo que quiere decir que el flujo de caja mientras siga creciendo a un ritmo alto será menor, debido a la inversión en working capital pero cada vez la diferencia entre el FCF y el beneficio neto disminuirá.
Escenario base
Este caso que es el más normal ya que es muy raro que no abra las tiendas que tiene planeado de aquí a 1 año cuando ya tienen el local etc.
La empresa abriría un total de 92 tiendas de las cuales 52 serán propias (información que tenemos) y 40 franquiciadas. Actualmente cada tienda genera 1 millón, si son franquiciadas la empresa se queda el 35 %. Las estimaciones de la recuperación económica de la pandemia para Italia es que el PIB crezca aproximadamente un 5 % desde 2021 a 2023 y considero que la empresa puede crecer al menos un 2 % en ventas like for like por encima del PIB generando 73 millones.
En cuanto al sector de la publicidad se espera que acabe 2021 un 7.5 % por debajo de el periodo pre-covid por lo que esperamos una fuerte recuperación y que la empresa siga creciendo a buen ritmo a base de pequeñas adquisiciones. Teniendo en cuenta esto y que la empresa venia creciendo al 100 % anual a base de adquisiciones estimo que crecerá al menos al 20 % anual estos dos años generando 72 m.
En cuanto al B2B depende directamente de los productos que consigan mediante publicidad y que no se vendan en las tiendas. Entendemos que al aumentar la publicidad el segmento seguirá creciendo, pero a un ritmo más lento ya que cada vez se venderá mas en las tiendas. Estimo 23 millones.

Con el crecimiento los márgenes deberían mejorar llegando a largo plazo a un EBIT del 20 % pero nosotros tomaremos un 18 %.


Tomando como referencia un múltiplo de 15 veces tendríamos un precio objetivo de 94.5€ obteniendo una rentabilidad del 60 % anual.
Escenario conservador
Como veo  muy complicado que no se abran las tiendas lo que sí podría pasar seria que se retrase la apertura por algún evento adverso como que la situación sanitaria empeore. En lugar de tener todas las tiendas listas a finales de 2022 podría retrasarse un par de años.

En este caso el precio objetivo seria el mismo que anteriormente, 94.5 y al retrasarse dos años nos daría una rentabilidad del 20 % anual.
Escenario negativo
Además de estimar problemas con la pandemia, el sector de la publicidad tradicional no se recuperaría a niveles pre-pandemia y la empresa tampoco seria capaz de hacer ninguna adquisición. Debido a esto no podría conseguir tantos productos por medio de la publicidad por lo que si quiere mantener su ventaja competitiva de precios tendría que abrir menos tiendas. Tomaremos como que abre la mitad.
Este caso es muy negativo, de hecho, es una de las cosas que hable con  la directiva y me comentaron que actualmente tienen espacio de sobra para abastecer muchas más tiendas sin hacer ninguna adquisición y que no ven dificultad en conseguir adquisiciones a bajos múltiplos. Igualmente lo tendremos en cuenta ,que del dicho al hecho ….
En este escenario la empresa crecería solo a un 4%. También tendremos en cuenta que el margen EBIT no crecerá nada al no conseguir escala y se mantendrá en un 15 %.



Dependeremos mucho más del múltiplo que pague el mercado. Si nos sigue pagando 15 veces obtendríamos un beneficio del 17 %, pero si resulta en un “Re rating” negativo y cotizando  a 10 veces perderíamos un 22 %.

                                          Riesgos y puntos negativos

Empresa con poco track record, fundada en 2016. Como contraparte la directiva está muy alineada.

Mala ejecución de la estrategia. El track record es pequeño pero el crecimiento ha sido bueno hasta ahora.

Lo que menos me gusta, no genera fcf positivo. Debería empezar a generarlo a partir del año que viene. Esto se debe al working capital ya que al expandirse no solo necesita capex para montar la tienda sino también para los inventarios.

Aumento de la competencia. Esto quizá es lo que menos me preocupe ahora mismo. Aunque la competencia baje precios no puede competir con Portobello y ahora mismo es el único con este modelo de negocio en Italia. Veo bastante complicado que otro retailer sin experiencia en el sector de publicidad empiece a comprar espacios publicitarios para hacer intercambios y aunque en el futuro alguno lo haga Portobello ya estará más asentado.

Concentración alta de clientes y proveedores. Aquí el riesgo realmente está en los proveedores. Los clientes la concentración es en el B2B, pero este segmento ira perdiendo importancia.

                                            Conclusión y puntos positivos


Cuenta con ventaja competitiva alta en cuanto a ser la empresa low cost del sector.
Negocio resistente a las crisis que puede hacerlo bien en casi cualquier contexto económico y con ingresos recurrentes.
Baja deuda.
Directiva muy alineada.
Empresa pequeña con muchas posibilidades de expansión. Pude llegar a multiplicar sus tiendas actuales por más de 10 veces.
Buen roic y alta capacidad de reinversión.
Posibilidad de que un futuro pueda expandirse fuera de Italia.
Bajo downside y alto potencial de rentabilidad.
Rentabilidad esperada de entre el 20% y el 60 % anual.
Perdida máxima estimada en el peor los casos del 22 %.
Un pequeño comentario en cuanto a mis estimaciones. Estimar crecimientos del 40 % puede parecer mucho, pero son tiendas que ya están en proceso de apertura y si veis las estimaciones de los analistas son más optimistas que las mías.


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Disclaimer: Esto no es una recomendación de inversión, solo una opinión personal.
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  1. en respuesta a Ivansdm
    -
    #2
    16/12/21 08:55
    Hola Iván gracias por comentar .
    En cuanto a publicidad online , igual se me ha pasado comentarlo en la tesis , ellos tienen un portal online donde puedes leer sus revistas  y ahí ponen publicidad.
    En cuanto a videos de YouTube y esas cosas , ellos al final intercambian la publicidad de sus revistas por productos. Solo contratan con terceros cuando es necesario porque ya tienen vendida o acordada la publicidad de sus medios. 
  2. #1
    14/12/21 22:25
    Me salió ayer en un screener y la llevo analizando unas horas.

    ¡Muchísimas gracias! Está perfecta la tesis.

    Lo que menos me gusta de la empresa es que en la parte de publicidad no invierta tanto en anuncios por Internet (anuncios en apps de móvil, SEO, vídeos de Youtube, etc.)